本篇成文于一周前，今晚改了幾個(gè)錯(cuò)字，發(fā)來(lái)給大家斧正，大多數(shù)內(nèi)容都是我自己的思考，但一定有人提過(guò)類(lèi)似甚至雷同的說(shuō)法，這就是世界啊！
前段時(shí)間，看了老唐關(guān)于伯克希爾股東大會(huì)的總結(jié)，涉及到老巴對(duì)分紅的觀點(diǎn)，大概是說(shuō)分紅對(duì)無(wú)法擴(kuò)大資產(chǎn)同時(shí)保持ROE的公司，是一種好事，對(duì)于可以擴(kuò)大資產(chǎn)同時(shí)保持ROE的公司，是一種壞事。
其中的思路為我打開(kāi)了另一扇門(mén)，在我看書(shū)看到半睡半醒的時(shí)候，靈光一閃，用同樣的思路想到了回購(gòu)，感覺(jué)自己有些事想通了但又好像沒(méi)想通。
借此文章，梳理下有關(guān)ROE的種種，涉及分紅、回購(gòu)、激勵(lì)、注銷(xiāo)……
ROE是什么
ROE是，凈資產(chǎn)收益率，=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。
凈利潤(rùn)好理解，企業(yè)的營(yíng)收減去亂七八糟的成本、費(fèi)用、稅……身下的東西，代表企業(yè)真正賺到的錢(qián)（可能有些還是以欠條形式存在，沒(méi)收到現(xiàn)金）。
凈資產(chǎn)也好理解，是資產(chǎn)-負(fù)債，也叫所有者權(quán)益、股東權(quán)益，你想，資產(chǎn)去掉負(fù)債，不就是凈資產(chǎn)嘛，不就是所有的有的東西嘛，不就是股東有的東西嘛！
由此衍生的杜邦分析，大家有興趣自己找找，不難，很有用。
ROE的概念比較清晰，一家公司，用一千萬(wàn)的凈資產(chǎn)，每年能賺兩百萬(wàn)，ROE20%，我們說(shuō)還不錯(cuò)；一家公司，用五千萬(wàn)的凈資產(chǎn)，每年能賺五百萬(wàn)，ROE10%，我們說(shuō)不太行，雖然賺的更多，也就是全A股上市公司的平均水平。
就像我頭懸梁錐刺股考了個(gè)一本，和隔壁玩玩耍?？剂藗€(gè)一本，誰(shuí)更牛不言而喻。
一般來(lái)說(shuō)，20%以上就是好公司，15%以下看的意義不大。
好像是芒格說(shuō)的，“企業(yè)的投資收益，長(zhǎng)期看無(wú)限接近于企業(yè)的ROE”。
這句話曾經(jīng)困擾過(guò)我，我后來(lái)基本理解了大概什么意思。
投資收益和ROE
招行谷子地，大佬，寫(xiě)過(guò)一篇文章，大概反駁“企業(yè)的投資收益，長(zhǎng)期看無(wú)限接近于企業(yè)的ROE”的，主要是三點(diǎn)，估值差、ROE變壞、企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大資產(chǎn)的前提下維持ROE。
（我剛?cè)シ耍瑳](méi)找到原文，如有記憶出錯(cuò)的地方多包涵）
無(wú)法說(shuō)服我，我們一點(diǎn)點(diǎn)看。
ROE只是企業(yè)本身的屬性，購(gòu)買(mǎi)一個(gè)企業(yè)需要在市場(chǎng)交易，可以認(rèn)為是用市值購(gòu)買(mǎi)整個(gè)公司，雖然是一小部分，但擁有的也是一小部分的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，如果真要買(mǎi)整個(gè)公司，價(jià)格反而會(huì)高于市值——對(duì)于普通投資者而言，以市值作為購(gòu)買(mǎi)價(jià)格來(lái)考慮是合適的。
而市值，和凈資產(chǎn)之間，有一個(gè)市凈率PB=市值/凈資產(chǎn)，可以一定程度上反映企業(yè)的估值，這就可以把價(jià)格和ROE聯(lián)系到一起了。
你購(gòu)買(mǎi)一個(gè)企業(yè)，用了凈資產(chǎn)的PB倍的價(jià)格，你的投資收益率就應(yīng)該是凈利潤(rùn)/（凈資產(chǎn)*PB），如果高價(jià)買(mǎi)了凈資產(chǎn)，收益自然低于ROE，很好理解吧，低價(jià)買(mǎi)了凈資產(chǎn)，收益自然高于ROE，好理解吧？
我們先假設(shè)永不分紅，公司的所有利潤(rùn)都會(huì)積累到資產(chǎn)里，并用于擴(kuò)大生產(chǎn)，假如企業(yè)就牛逼到即使擴(kuò)大生產(chǎn)，ROE20%也不會(huì)變：公司每年用1000萬(wàn)的凈資產(chǎn)賺來(lái)200萬(wàn)，這200萬(wàn)繼續(xù)滾到凈資產(chǎn)里，明年凈資產(chǎn)就是1200萬(wàn)了，繼續(xù)賺20%也就是240萬(wàn)，繼續(xù)滾到凈資產(chǎn)里……
這樣滾下去，30年后，公司就擁有了23.7億凈資產(chǎn)，漲了237倍。
如果你三十年前使用原價(jià)買(mǎi)的凈資產(chǎn)，三十年后也原價(jià)賣(mài)掉凈資產(chǎn)，投資收益就等于237倍，年化20%；如果你按兩倍買(mǎi)兩倍賣(mài)，投資收益也是237倍20%。
前后如果市凈率不變的話，投資收益=ROE，如果變了，投資收益要乘以新PB再除以舊PB，PB的波動(dòng)部分會(huì)影響投資收益。
這是大佬的第一個(gè)觀點(diǎn)，有道理，但問(wèn)題不在這里。
假如，這30年來(lái)，公司的PB變?yōu)榱嗽瓉?lái)的一半，投資收益直接由237倍變?yōu)?18倍，大大縮水，你猜投資收益年化是多少呢？
17.26%。
其實(shí)勉強(qiáng)也能說(shuō)接近。
為什么會(huì)導(dǎo)致這種問(wèn)題呢？
因?yàn)镽OE是每年都在攢的，PB的波動(dòng)通常只是算個(gè)頭尾，只要公司沒(méi)問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看，PB的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如公司盈利能力的復(fù)利積累。
有人會(huì)說(shuō)兩百倍和一百倍差別還不大嗎？其實(shí)PB引起的波動(dòng)是兩倍，企業(yè)盈利能力引起的增長(zhǎng)是30年來(lái)的20%，是兩百多倍，這里不是加減法，是乘法。
關(guān)鍵是企業(yè)的盈利能力。
如果你投資一個(gè)ROE10%的企業(yè)，30年也不到18倍，就算你把握了低估多賺了兩倍，哪個(gè)多哪個(gè)少呢？
任何道理都經(jīng)不起任意角度的拷問(wèn)，我們需要的是凝練的關(guān)鍵，而非吹毛求疵，大佬說(shuō)得有道理，但有抬杠之嫌。
“企業(yè)的投資收益，長(zhǎng)期看無(wú)限接近于企業(yè)的ROE”，我非常認(rèn)可，這表明了ROE以及盈利能力是投資企業(yè)的關(guān)鍵，但這不代表我會(huì)買(mǎi)高估或買(mǎi)低估，這不代表我會(huì)長(zhǎng)期持有還是短期持有，ROE只是一部分而已，更重要的那部分。
后面兩個(gè)就很搞笑，從來(lái)沒(méi)人說(shuō)ROE不會(huì)變差，投資收益跟著變差唄！
ROE和分紅
分紅，就是企業(yè)把賬上的現(xiàn)金按持股比例分給所有股東。
由于分出去的現(xiàn)金會(huì)減少凈資產(chǎn)，增加ROE，所以分紅是有利于企業(yè)維持ROE的。
還是剛才的例子，如果企業(yè)把所有賺來(lái)的錢(qián)都用于分紅，其他條件不變，你投資于該公司，就等于來(lái)了一份穩(wěn)定收息的債券，年化收益就是20%除以PB，企業(yè)因?yàn)橘嵉腻X(qián)都分了，永遠(yuǎn)無(wú)法擴(kuò)大規(guī)模。
如果你不進(jìn)行分紅再投資，那這就是一份單利債券，每年給你20%/PB的收益。
如果你進(jìn)行分紅再投資，收到的分紅，按照凈資產(chǎn)的PB倍進(jìn)行繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)，那應(yīng)該就是20%/PB的復(fù)利收益，舉個(gè)例子說(shuō)明。
還是剛才的公司，每年都把利潤(rùn)全分了，PB永遠(yuǎn)是2，也就是說(shuō)市值是凈資產(chǎn)的兩倍，你買(mǎi)了一萬(wàn)塊錢(qián)，因?yàn)镻B是2，買(mǎi)到了5000的凈資產(chǎn)，第二年會(huì)收到5000*20%=1000的分紅，你將1000繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)公司股票，因?yàn)镻B是2，買(mǎi)到了500的凈資產(chǎn)，總共有了5500的凈資產(chǎn)，11000的市值，收益10%。
下一年，你初始擁有5500的凈資產(chǎn)，11000的市值，這是一個(gè)輪回，套在上一段里，你本年會(huì)繼續(xù)獲得10%的收益。
如果PB是0.5，分紅再投資，你就會(huì)獲得兩倍于ROE的收益！
算著算著，我突然悟了，《股市長(zhǎng)線法寶》里經(jīng)典的例子……
剛剛發(fā)生了一件驚心動(dòng)魄的事，我正寫(xiě)得投入，突然發(fā)現(xiàn)已經(jīng)在催促登機(jī)了，也怪我坐錯(cuò)了登機(jī)口，發(fā)現(xiàn)坐錯(cuò)的時(shí)候認(rèn)為離得近就懶得換了，沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)身邊人起身排隊(duì)。
我慌忙收起電腦手機(jī)充電寶，拿起外套就跑過(guò)去，慌亂中差點(diǎn)把外套內(nèi)側(cè)口袋的身份證不見(jiàn)了，后來(lái)不遠(yuǎn)處的地面找到了……
我特別煩這種誤機(jī)誤車(chē)之類(lèi)的事，通常會(huì)早到，還是發(fā)生了這種事，真想給自己倆大嘴巴子，左邊一個(gè)右邊一個(gè)。
繼續(xù)寫(xiě)剛才的，我突然有點(diǎn)悟了《股市長(zhǎng)線法寶》里的經(jīng)典例子，一個(gè)夕陽(yáng)行業(yè)的石油公司通過(guò)紅利再投資，投資收益戰(zhàn)勝了偉大的科技公司IBM。
關(guān)鍵點(diǎn)在于，低PB，高ROE，大比例分紅，紅利再投資。
這可能真是一個(gè)極好的策略，只是可能這樣的公司很難遇到。
這里已經(jīng)可以得到結(jié)論了：長(zhǎng)期而言，PB不變、全部分紅、ROE不變的前提下，分紅再投資收益就是ROE/PB。
PB高于1，會(huì)縮小收益，反之，會(huì)放大收益。
而這個(gè)放大或縮小的過(guò)程，是以復(fù)利方式呈現(xiàn)的，可以無(wú)聲且恐怖！
從另一個(gè)視角看分紅，分紅不就是公司把資產(chǎn)分出去嘛，如果進(jìn)行紅利再投資，公司把資產(chǎn)給你，你又用來(lái)買(mǎi)股票，還是按照凈資產(chǎn)的PB倍來(lái)買(mǎi)，如果很低估，那就是好消息，如果較高估，那就是轉(zhuǎn)了一圈錢(qián)就少了。
所以，分紅再投資僅適用于低于1PB的公司，高于1PB的公司最好都把盈利用于擴(kuò)展而非分紅，如果能保持高ROE的話。
這有點(diǎn)站著說(shuō)話不腰疼，高ROE太難保持了，明知瓶頸已到擴(kuò)張無(wú)效的公司，就算高估也只能選擇分紅，總不能把錢(qián)往水里扔吧。
低PB，高ROE，大比例分紅，都是些什么樣的公司呢？
我沒(méi)做過(guò)調(diào)查，拍腦門(mén)子猜一猜，大概是細(xì)分市場(chǎng)的壟斷級(jí)龍頭，市場(chǎng)就那么大，沒(méi)地兒去擴(kuò)張，ROE會(huì)因壟斷比較高，賺來(lái)的錢(qián)也愿意大比例分出去。
未完待續(xù)
對(duì)高PB公司而言，最好別分紅，分紅的部分要被PB打個(gè)折扣；對(duì)于低PB公司而言，最好全分紅，分紅的錢(qián)還能打折買(mǎi)入凈資產(chǎn)。
這一切的前提，都是能保持不錯(cuò)的ROE不降，這是難度很高的一件事，對(duì)于低PB公司需要守天下，對(duì)于高PB公司而言需要在守天下的同時(shí)繼續(xù)攻城略地。
嗯，先到這里，后續(xù)計(jì)劃還有一篇，關(guān)于回購(gòu)和擴(kuò)張。
完！
今天又來(lái)了很多新朋友，感謝大家，我很開(kāi)心，也希望你開(kāi)心。
本來(lái)看到有新朋友不打算發(fā)這種沒(méi)人愿意看的冷門(mén)東西，但明天休息，我可以早點(diǎn)寫(xiě)點(diǎn)東西，內(nèi)容我已經(jīng)想好了，就寫(xiě)“做點(diǎn)事吧”。
我寫(xiě)完了，你也看完了，晚上還有三小時(shí)，做點(diǎn)自己想做的事吧。
這是揉揉人人的第217次出現(xiàn)，是他又一小部分平凡而無(wú)聊的人生。
感謝閱讀，感謝喜歡。
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