為什么拼多多沒(méi)有像阿里、京東剛上市之后那樣，披露自己的季度GMV數(shù)字，而是選擇了一套奇怪的新算法——“12個(gè)月GMV”？
文 | 劉一鳴
經(jīng)歷了令人驚嘆的增長(zhǎng)后，拼多多繼假貨危機(jī)后又迎來(lái)了新挫折。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
如果說(shuō)假貨問(wèn)題可以“先污染后治理”，那么本次的新挫折更加指向拼多多商業(yè)模式的本質(zhì)。2019年3月13日，拼多多發(fā)布了2018Q4財(cái)報(bào)，除了依然博人眼球的93% MAU（月活躍用戶數(shù)）同比增長(zhǎng)外，成本項(xiàng)目中的營(yíng)銷費(fèi)用被投資者重點(diǎn)關(guān)注了起來(lái)，這個(gè)項(xiàng)目在Q4依然飛漲，但收獲卻不盡如人意。
各大券商紛紛在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型中下調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)。例如Morgan Stanley（摩根士丹利）就在最新的研報(bào)中，將拼多多2019年Non-GAAP盈利的預(yù)測(cè)從原來(lái)的盈利1.79億元，下調(diào)成虧損21億元，利潤(rùn)率也從0.7%下調(diào)為-7.9%。這些結(jié)果直接導(dǎo)致拼多多在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日暴跌17%。
很多跟蹤電商行業(yè)許久的細(xì)心投資人，都會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：為什么拼多多沒(méi)有像阿里、京東剛上市之后那樣，披露自己的季度GMV（成交總額）數(shù)字，而是選擇了一套奇怪的新算法——“12個(gè)月GMV”？
所謂“12個(gè)月GMV”（也可稱作“滾動(dòng)GMV”），是指除去本季度GMV外，另多加了往前三個(gè)季度的GMV，共算成一年，但這個(gè)“年”不等于自然年或財(cái)年。例如2018年Q3的“12個(gè)月GMV”，就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和；2018年Q2的“12個(gè)月GMV”，就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。
這其實(shí)是拼多多非常聰明的數(shù)字游戲，有目的的選取披露口徑，可以借此夸大GMV增速，以及隱藏一些問(wèn)題。由于拼多多仍處于早期階段且未盈利，此時(shí)P/S、P/E等估值手段不適用。除DCF估值法外，最合適的方法之一就是P/GMV了。無(wú)論哪種方法，GMV都是這一階段非常重要的估值指標(biāo)。
拼多多的管理層在所有公開場(chǎng)合談到GMV時(shí)，比如財(cái)報(bào)發(fā)布、財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，都在引導(dǎo)分析師和投資人使用“12個(gè)月GMV”。
“12個(gè)月GMV”首先帶來(lái)好處就是，能夠把早期的高速增長(zhǎng)盡可能的往后移，其同比增速會(huì)遠(yuǎn)大于單季度GMV的同比增速。我們從一份國(guó)際投資銀行的研報(bào)中，獲取了拼多多2017Q1-2018Q4時(shí)間段內(nèi)的單季度GMV：
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究
在單季度GMV增速的計(jì)算中，2018Q3和2018Q4的同比增長(zhǎng)為232.3%和162.9%。但在拼多多對(duì)外發(fā)布的財(cái)報(bào)中，由于采用了“12個(gè)月GMV”的計(jì)算方法，2018Q3的同比增長(zhǎng)高達(dá)386.3%，2018Q4也高達(dá)234%，這比單季度算法的絕對(duì)值分別高了154%和71%。
這個(gè)數(shù)字游戲背后的道理不難理解，因?yàn)槠炊喽嗍且患覂H成立三年多的公司，早期的GMV數(shù)字基數(shù)很小，由于拼多多的高增長(zhǎng)性，越往后數(shù)字的絕對(duì)值越大，而且大了很多。拼多多第二年的數(shù)字，相比于第一年的同比增長(zhǎng)，絕對(duì)是天文數(shù)字，但到了第三年或第四年，由于第二年增速很快，基數(shù)變得越來(lái)越大，后面的增長(zhǎng)數(shù)字將越來(lái)越不性感，這會(huì)影響到拼多多估值中的核心要素——遠(yuǎn)超同行的GMV高增長(zhǎng)。
而“12個(gè)月GMV”的算法，巧妙的把拼多多前期的高增長(zhǎng)屬性往后移。但需要注意的是，這僅是數(shù)字層面的“往后移”，并非拼多多實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況。我們從2018Q3和Q4的兩種算法對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這的確會(huì)夸大拼多多的GMV同比增長(zhǎng)數(shù)字。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究
更為重要的是，僅采取單一的“12個(gè)月GMV”的算法，會(huì)影響到很多其他重要指標(biāo)的計(jì)算，比如Take rate（take rate=Revenue / GMV）。
最近引起部分投資人擔(dān)心的事情是，拼多多的Take rate（指平臺(tái)從一定的交易額中獲得的總的收入的占比）下降了?！拔覀儼l(fā)現(xiàn)拼多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了，拼多多給我們的解釋是因?yàn)閷?duì)商家的補(bǔ)貼變多，導(dǎo)致營(yíng)收降低，但我們調(diào)研了一圈商家，他們反饋沒(méi)有特別大力度的新補(bǔ)貼政策，這令我們懷疑是不是GMV的注水更多了?！币晃灰竽涿馁Y本市場(chǎng)人士向36氪分析師說(shuō)。
但如果你按照拼多多財(cái)報(bào)中披露的“12個(gè)月GMV”計(jì)算，你會(huì)發(fā)現(xiàn)拼多多的take rate并未下降：
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
我們認(rèn)為，“12個(gè)月GMV”導(dǎo)致了曲線被平滑，在一定程度上無(wú)法反映拼多多當(dāng)季度的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，最好將兩種GMV都列入財(cái)務(wù)測(cè)算模型中。當(dāng)然GMV并非SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）的強(qiáng)制披露指標(biāo)，以什么方式及口徑披露是公司的自由。
針對(duì)拼多多GMV的另一項(xiàng)質(zhì)疑，來(lái)自一個(gè)間接的證據(jù)——平臺(tái)傭金收入，這個(gè)疑問(wèn)與上述Take rate下降存在關(guān)聯(lián)。由于拼多多采取了類似于阿里巴巴的淘寶模式，所以絕大部分收入來(lái)自在線市場(chǎng)服務(wù)（online marketplace services），和傭金（commission fees）。
在線市場(chǎng)服務(wù)主要來(lái)自商家的廣告，拼多多允許商家競(jìng)標(biāo)在平臺(tái)上搜索結(jié)果中的廣告，這與淘寶是一樣的。當(dāng)交易完成后，拼多多還會(huì)向商家收取傭金，但目前拼多多只收取0.6%，這部分僅作為商家給第三方支付公司的支付處理費(fèi)，這一數(shù)字幾乎是固定的。
所以拼多多傭金收入和GMV之間的關(guān)系，變得非常重要。因?yàn)镚MV的統(tǒng)計(jì)口徑較為寬泛，包括了已下單但未支付的訂單，以及退貨等等。特別是拼多多特殊的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，由于沒(méi)有電商平臺(tái)常見(jiàn)的“購(gòu)物車”環(huán)節(jié)，很多訂單會(huì)停留在雖然下單了，但并未實(shí)際支付的狀態(tài)；或處于拼團(tuán)中，但可能會(huì)拼團(tuán)失敗。
對(duì)于這些并未交易但已經(jīng)形成了的訂單，它們可能計(jì)入了拼多多的GMV，但因?yàn)闆](méi)有交易所以沒(méi)有產(chǎn)生傭金收入，這種情況有可能導(dǎo)致GMV增速與傭金收入增速產(chǎn)生背離。
拼多多傭金收入與GMV增速在2018年下半年快速背離。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
由上圖可以看出，Q4單季度GMV環(huán)比幅度為73%，但是平臺(tái)傭金收入（項(xiàng)目為Revenue from transaction services）同期增長(zhǎng)幅度僅為48.5%，幾乎砍半。但追溯歷史數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)在2017年，傭金收入的環(huán)比增幅與GMV增幅幾乎相同。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
一位資本市場(chǎng)人士向36氪分析師說(shuō)，傭金收入與GMV的背離有兩種解釋：一種是拼多多對(duì)商家的補(bǔ)貼加大了，另一種是GMV的注水越來(lái)越嚴(yán)重。
針對(duì)第一種原因，在會(huì)計(jì)政策中，對(duì)商家的補(bǔ)貼不會(huì)被計(jì)入市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，對(duì)用戶的補(bǔ)貼或廣告才會(huì)被計(jì)入。對(duì)商家的補(bǔ)貼主要體現(xiàn)在傭金收入中，拼多多在2018年下半年這兩個(gè)指標(biāo)的背離，可以反映出拼多多加大了對(duì)商家的補(bǔ)貼，從而導(dǎo)致傭金收入變少。
第二種原因很好理解，就是一部分GMV是依靠“刷單”實(shí)現(xiàn)的，這些交易并未實(shí)際成交，所以也沒(méi)有產(chǎn)生支付費(fèi)用，導(dǎo)致GMV增長(zhǎng)很快，但傭金收入增長(zhǎng)很慢。不過(guò)在拼多多的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，若用戶退貨，傭金是不返還商家的。
拼多多的管理層也注意到了這一現(xiàn)象。CFO徐湉在Q4財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，從本季度開始，這一項(xiàng)目的名稱將不再叫“傭金收入”（Commission fees），改稱“交易服務(wù)收入”（Transaction services revenues），“因?yàn)楸卷?xiàng)目除了傭金收入外，還會(huì)受到與交易相關(guān)的其他服務(wù)收入的影響?！毙鞙弻⑦@個(gè)變化歸結(jié)為商家補(bǔ)貼，“對(duì)商家的支持，也使得我們收取更低的支付處理費(fèi)。”
無(wú)論哪種解釋，傭金收入與GMV背離的現(xiàn)象都值得關(guān)注，特別是這項(xiàng)指標(biāo)在未來(lái)幾個(gè)季度的變化。
京東在2014年上市后，由于連續(xù)的虧損令很多投資人不安，更多人則在質(zhì)疑這樣的公司為什么能上市（亞馬遜自上市以來(lái)，大部分年度的凈利潤(rùn)都是正的）。不過(guò)，拼多多將這一潮流又往前推進(jìn)了一步。
拼多多在2018年，錄得經(jīng)營(yíng)虧損（operating profit）108億人民幣。更重要的是，拼多多并沒(méi)有像京東那樣把利潤(rùn)虧在物流這種資產(chǎn)上，而是都虧在了市場(chǎng)營(yíng)銷（Sales and Marketing）上。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates
無(wú)論五環(huán)外還是五環(huán)內(nèi)，相信你在微信、電視節(jié)目、地鐵站等各個(gè)渠道都看到過(guò)拼多多的廣告，并且拼多多的商品是如此便宜，這些現(xiàn)象背后都是巨大的廣告和補(bǔ)貼支出。
拼多多在廣告和補(bǔ)貼上到底花了多少錢？我們首先將拼多多財(cái)報(bào)中的成本項(xiàng)目拆分，可以看出絕大部分成本出在市場(chǎng)營(yíng)銷上：
注：2018Q2已將General and administrative expenses中的57.71億元一次性大額股權(quán)激勵(lì)剔除。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
我們?cè)賹⑹袌?chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用/營(yíng)收，便會(huì)得到一個(gè)驚人的結(jié)論——這一比值一直維持在驚人的100%附近。這也意味著，拼多多幾乎把所有賺來(lái)的錢，都花在了市場(chǎng)營(yíng)銷上。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
對(duì)于一家二級(jí)市場(chǎng)公司來(lái)說(shuō)，如此高的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用并不常見(jiàn)。阿里巴巴的商業(yè)模式與拼多多最相似，都是平臺(tái)模式，但由于阿里上市時(shí)已經(jīng)是一家相對(duì)成熟的公司，所以與現(xiàn)在的拼多多不具備可比性。
我們查閱了近期上市的美團(tuán)的招股書，發(fā)現(xiàn)在IPO之際，美團(tuán)市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用在總成本中的占比并不大。不過(guò)在千團(tuán)大戰(zhàn)最火爆的2011-2012年，美團(tuán)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)超營(yíng)收是必然的，哪怕到了團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)快結(jié)束的2015年，美團(tuán)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用依然是總營(yíng)收的178%。
但美團(tuán)的亮點(diǎn)在于，營(yíng)收在2017年迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用得到有效控制，僅占32%。
注：美團(tuán)2018年9月上市，招股書最早可追溯2015年各項(xiàng)費(fèi)用情況。
據(jù)Morgan Stanley預(yù)測(cè)，拼多多的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用/總營(yíng)收，在2018年為102.5%，2019年和2020的預(yù)測(cè)值分別為83.1%和53.3%。拼多多能否像美團(tuán)那樣，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)費(fèi)用的穩(wěn)定控制和營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，將是決定其中期市值的關(guān)鍵因素。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Morgan Stanley Research estimates
從創(chuàng)始人黃崢到CFO徐湉，都不止一次在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)：“在我們看來(lái)，營(yíng)銷支出應(yīng)該被視為長(zhǎng)期投資和虛擬資產(chǎn)（long-term investment and the virtual assets）?！逼炊喽嗟倪@一詭辯非常具有引導(dǎo)性，什么是長(zhǎng)期投資和虛擬資產(chǎn)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中都有明確界定，至于資本市場(chǎng)有沒(méi)有人相信這一觀點(diǎn)，那就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了。
花旗銀行（Citi Bank）估測(cè)，拼多多營(yíng)銷費(fèi)用的50%用于線上和線下廣告，另50%用于促銷和優(yōu)惠券。資本市場(chǎng)為什么以前不擔(dān)心拼多多的高費(fèi)用，但現(xiàn)在卻又突然擔(dān)心了呢？
這就涉及到拼多多商業(yè)模式的本質(zhì)。黃崢?biāo)O(shè)想的“拼多多=Costco+迪士尼”，是非常高瞻遠(yuǎn)矚但也足夠遠(yuǎn)期的愿景，但當(dāng)下的拼多多之所以能在剛成立3年后就上市，并且獲得300多億美元的市值，一切都仰賴拼多多的高增長(zhǎng)，從GMV、營(yíng)收、MAU、DAU，到活躍買家數(shù)、人均客單價(jià)等等。
資本市場(chǎng)此前認(rèn)可的邏輯在于，雖然這些亮麗的增長(zhǎng)數(shù)字背后是很高的投入，但這也證明了拼多多投入的效率很高。
CFO徐湉曾在上個(gè)季度表示，拼多多Q3 MAU的加速增長(zhǎng)，證明了過(guò)去幾個(gè)季度的營(yíng)銷投資是高效的，并且預(yù)計(jì)它將在長(zhǎng)期內(nèi)獲得回報(bào)，所以打算繼續(xù)在品牌廣告渠道（如電視臺(tái)）上花錢。
Q4市場(chǎng)擔(dān)心的核心不是拼多多繼續(xù)花錢，而是拼多多花錢的效率在下降。拼多多Q4的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)60.24億元，比上一季度的32.3億元幾乎翻倍，但GMV、營(yíng)收、MAU等核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的增速，落后于營(yíng)銷費(fèi)用增速，它對(duì)現(xiàn)階段的拼多多是致命的，因?yàn)檫@意味著拼多多的廣告和補(bǔ)貼效率在下降。
粗略估算（因?yàn)槠炊喽嗯兜幕钴S買家數(shù)是非自然年的滾動(dòng)年度數(shù)據(jù)），拼多多2018Q4新增用戶3300萬(wàn)人，比Q3的4200萬(wàn)人已有所下降，Q4的獲客成本更是飆升，達(dá)到182.5元，環(huán)比增138%。這還是在花費(fèi)了60億元市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用下取得的。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
四季度是阿里舉辦雙十一購(gòu)物節(jié)的季度，拼多多花費(fèi)重金參與但并未取得太好的效果，說(shuō)明用戶在雙十一期間對(duì)阿里平臺(tái)的認(rèn)知度還是比較高，新興平臺(tái)可能較難從中遷移用戶。截止到2018年12月，阿里年度活躍用戶6.36億（同比增23.5%），較上一季度新增用戶3500萬(wàn)，并且70%的新增用戶來(lái)自三線及以下城市，這意味著阿里與拼多多的交鋒將日益激烈。
拼多多雙十一表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs
相比于阿里和京東的獲客成本，拼多多仍然具備優(yōu)勢(shì)，但優(yōu)勢(shì)正在迅速縮小。阿里巴巴最新季度的綜合獲客成本為364元，由于阿里巴巴業(yè)務(wù)龐雜，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用并未將電商業(yè)務(wù)單獨(dú)列出，其中還包括了數(shù)字媒體娛樂(lè)、云計(jì)算等新業(yè)務(wù)的費(fèi)用（以并表時(shí)間為準(zhǔn)）。有媒體報(bào)道稱，阿里電商業(yè)務(wù)的獲客成本是250元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
京東由于在2018年Q3新增用戶出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，獲客能力出現(xiàn)衰退。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，智氪研究
“之前我們預(yù)測(cè)拼多多在今年下半年遭遇獲客瓶頸，但現(xiàn)在這個(gè)瓶頸提前了。”一位券商分析人士說(shuō)，“阿里當(dāng)年遇到這個(gè)瓶頸后，便開始通過(guò)支付寶從線下拉新，但拼多多可能缺乏類似的方法。”
當(dāng)拼多多維持高速增長(zhǎng)時(shí)，哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀麗暴跌10%的做空機(jī)構(gòu)Blue Orca，曾在2018年11月14日發(fā)布對(duì)拼多多的做空?qǐng)?bào)告，但因?yàn)槠炊喽嘣?天后發(fā)布了擁有漂亮增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的財(cái)報(bào)，股價(jià)比做空時(shí)反而漲了35%。
維系拼多多高估值的是其潛力，當(dāng)增速受到質(zhì)疑時(shí)，市值就會(huì)回調(diào)，這幾乎成為了資本市場(chǎng)對(duì)這支熱門股票的共識(shí)。
在Morgan Stanley最新的估值模型中，給出了5.5倍EV/Sales（2020E），拼多多股價(jià)的上行區(qū)間頂點(diǎn)為+58%（48美元），下行區(qū)間底點(diǎn)為-24%（23美元）。Morgan Stanley預(yù)計(jì)，拼多多在2018-2020年的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為91%，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)前的交易價(jià)格，普遍超過(guò)5倍EV/Sales（2020E）20%-28%。
鑒于拼多多類似淘寶的平臺(tái)型業(yè)務(wù)模式，Morgan Stanley預(yù)計(jì)拼多多2020年的Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可以穩(wěn)定在30-40%，與其他同類型中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的歷史財(cái)務(wù)水平相當(dāng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Morgan Stanley
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