【默丘利·財(cái)經(jīng)】作為一類特殊的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，ABS既有傳統(tǒng)的意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)存在，也有基于其產(chǎn)品特征而產(chǎn)生的一些獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)存在。
1、ABS投資的風(fēng)險(xiǎn)分析框架
金融機(jī)構(gòu)是投資資產(chǎn)支持證券的主力。梳理各類監(jiān)管政策，目前可投資于資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、信托公司、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、期貨、券商、保險(xiǎn)以及基金公司的資管計(jì)劃。由于ABS產(chǎn)品具有結(jié)構(gòu)化特征，符合監(jiān)管規(guī)定評級的可以減記風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，跟同期限同評級的信用債相比有EVA的優(yōu)勢，跟同期限同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的貨幣市場品種相比有豐厚的信用利差收益而且還具備一定的二級市場流動性，因此，自去年以來，在資產(chǎn)荒、MPA和資本充足率考核等背景下，各類資金紛紛涌入ABS市場，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為備受青睞的投資品種。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上交所發(fā)行的ABS產(chǎn)品中41%被銀行投資者購買，這一數(shù)據(jù)還不包含銀行資金借助信托、基金等通道購買的。
從目前情況看，除了證券投資基金有比較嚴(yán)格的雙10%等投資比例限制外，其他機(jī)構(gòu)在投資方面沒有明確具體的監(jiān)管規(guī)定限制。不同金融機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品因投資目的、行業(yè)背景、資金來源不同，其投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都有所不同。銀行自營資金投資人總體上來看秉承了一貫穩(wěn)健、保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更傾向于投資金融機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人發(fā)行的產(chǎn)品，更傾向于投資結(jié)構(gòu)相對簡單清晰的產(chǎn)品，投資期限上以兩年以內(nèi)為主，投資標(biāo)的以AA評級以上的優(yōu)先檔為主。根據(jù)市場法則，風(fēng)險(xiǎn)和收益永遠(yuǎn)存在此生彼漲的內(nèi)在規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)策略上越保守，能夠獲得的信用利差也越低。如何控制好風(fēng)險(xiǎn)，又能沙里淘金，獲取高于平均水平的邊際收益就要看各家機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)識和把握了。金融圈的干貨文章、模塊知識、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派！歡迎關(guān)注金融干貨！
由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有分散性、結(jié)構(gòu)性、多樣性三大特征，銀行自營資金投資者投資此類資產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)考量思路，總體上可以概括為“三步走”的方法：第一步審查基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二步審查內(nèi)外部增信措施；第三步考慮其他投資因素。
基礎(chǔ)資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)分析的核心。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以可產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)了原始權(quán)益人自身信用和資產(chǎn)信用的剝離，因此，投資分析的著眼點(diǎn)首先應(yīng)該是基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)分析的內(nèi)容包括：資產(chǎn)類型如何？是債權(quán)還是收益權(quán)、不動產(chǎn)；現(xiàn)金流產(chǎn)生的基礎(chǔ)是什么？是特許經(jīng)營權(quán)、合同還是所有權(quán)；現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測性如何？歷史記錄、未來增長潛力等。
內(nèi)外部增信措施是風(fēng)險(xiǎn)分析的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增進(jìn)根據(jù)來源不同分為內(nèi)部和外部兩大部分。內(nèi)部增信是指通過基礎(chǔ)資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度出發(fā)達(dá)到增信目的。外部增信主要是指脫離了產(chǎn)品之外的其他附加增信手段。雖然投資風(fēng)險(xiǎn)分析的出發(fā)點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)，然而在很多情況下，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)很難看清或基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)資產(chǎn)，內(nèi)外部增信措施就成為確定風(fēng)險(xiǎn)大小的決定性因素。
綜合考慮其他投資因素。其他需要考慮的因素中最重要的就是發(fā)起人或原始權(quán)益人了。發(fā)起人或原始權(quán)益人就好比是ABS產(chǎn)品的“出身”，如果“出身”不好，即使后天再努力，產(chǎn)品設(shè)計(jì)再完美也直接影響到投資對其價(jià)值判斷。即使撇開目前大多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中發(fā)起人都提供了差額保證不談，發(fā)起人的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況、誠信狀況、后續(xù)資產(chǎn)服務(wù)能力都直接影響到ABS產(chǎn)品的評級調(diào)整。
2、各類基礎(chǔ)資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分類都是從基礎(chǔ)資產(chǎn)開始，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析理解貫穿業(yè)務(wù)始終。當(dāng)前我國ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類別較為豐富，特別是企業(yè)類的ABS，可以說單單都有不同風(fēng)險(xiǎn)特征。從大類上看，ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)類資產(chǎn)和收益權(quán)類資產(chǎn)，債權(quán)類資產(chǎn)產(chǎn)生于明確的既定債權(quán)債務(wù)關(guān)系而收益權(quán)類資產(chǎn)往往產(chǎn)生于合同關(guān)系，基于未來可能產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)，現(xiàn)金流不夠確定。從發(fā)行主體或原始權(quán)益人的角度又可以進(jìn)一步分為金融機(jī)構(gòu)債權(quán)類、金融機(jī)構(gòu)受益權(quán)類、企業(yè)債權(quán)類和企業(yè)收益權(quán)類，四大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)按上述順序依次增高。在不考慮發(fā)行主體信用差異及內(nèi)外部增信措施差異的前提下，各種ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：
大類
小類
發(fā)起人
/原始權(quán)益人
特點(diǎn)
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
風(fēng)險(xiǎn)度I：
金融機(jī)構(gòu)
債權(quán)類
企業(yè)貸款
銀行
大額、集中、期限和利差適中
經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)不景氣，借款人償還困難
消費(fèi)貸款
銀行、消費(fèi)貸款公司
小額、分散、高利差、期限短、無抵押
評價(jià)模型設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、貸款投放于高風(fēng)險(xiǎn)人群
個(gè)人住房抵押貸款
銀行
小額、分散、低利差、期限長、有抵押
房產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，借款人惡意違約
個(gè)人汽車消費(fèi)貸款
銀行、汽車金融公司
小額、分散、高利差、期限短、有抵押
經(jīng)濟(jì)下行，汽車銷量銳減或價(jià)格大幅下跌
票據(jù)/保理
銀行
分散度視情況而定、期限短、低利差、無抵押
經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)不景氣，借款人償還困難
不良貸款
銀行
次級、可疑、損失類貸款
抵押物價(jià)值下跌，處置難，法律爭議，重整失敗等
公積金貸款
各地市公積金中心
政策性、利差小、逾期違約率很低
房產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，借款人惡意違約
風(fēng)險(xiǎn)度
II：金融機(jī)構(gòu)受
益權(quán)類
兩融/股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)受益權(quán)
證券公司
分散性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)主要在于標(biāo)的股票選擇、平倉線設(shè)置和日常盯市
股市踩踏性事件、股災(zāi)，喪失流動性
信托受益權(quán)/資管計(jì)劃受益權(quán)
銀行\(zhòng)證券公司\信托公司\基金子公司
分散性不強(qiáng)，分為存量和增量兩種模式，低層資產(chǎn)主要是城投或房地產(chǎn)非標(biāo)投資
經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)不景氣，借款人償還困難
風(fēng)險(xiǎn)度
III：
企業(yè)債
權(quán)類
租賃公司應(yīng)收租賃款
租賃公司
借款人資信整體低于銀行借款人，一般由設(shè)備抵押和保證金。
經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)不景氣，借款人償還困難
小貸公司貸款
小貸公司
除互聯(lián)網(wǎng)小貸外，集中度偏高，借款人資質(zhì)較弱
經(jīng)濟(jì)下行，小貸公司管理及風(fēng)險(xiǎn)識別不規(guī)范
房地產(chǎn)公司銷售尾款
房地產(chǎn)公司
小額、分散、期限短，一般通過資產(chǎn)池方式滾動發(fā)售
房產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，借款人惡意違約以及銷售行為真實(shí)性
風(fēng)險(xiǎn)度IV：企業(yè)收益權(quán)和收費(fèi)權(quán)
商業(yè)物業(yè)租金、物業(yè)費(fèi)等
房地產(chǎn)公司、持有物業(yè)的其他企業(yè)
未來收入可預(yù)測性強(qiáng)
退租風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流高估風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)（道路橋梁、水、電、熱等）
具有特許經(jīng)營權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的企業(yè)，城投類平臺公司為主
地區(qū)、類別（收費(fèi)對象，工業(yè)或居民）、壟斷經(jīng)營程度和份額等因素決定現(xiàn)金流穩(wěn)定程度差異大
現(xiàn)金流高估風(fēng)險(xiǎn)以及政策變化風(fēng)險(xiǎn)
票務(wù)收入、學(xué)費(fèi)收入等
景點(diǎn)、學(xué)校
未來銷售情況較難預(yù)測
現(xiàn)金流高估風(fēng)險(xiǎn)
從上表中可以看出，基礎(chǔ)資產(chǎn)林林總總，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也各有不同，但是，無論金融類非金融類、債權(quán)類或收益類，風(fēng)險(xiǎn)低的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備的共同特征都是“分散性”。分散性不僅現(xiàn)在單筆金額占比上，還體現(xiàn)在借款人、付費(fèi)人、租賃人的行業(yè)分散性、地域分散性、相互關(guān)聯(lián)度等多方面。因此，在國外成熟金融市場上，受經(jīng)濟(jì)周期波動影響較少、分散度較高的大消費(fèi)金融類ABS是主流產(chǎn)品。
3、考慮內(nèi)外部增信措施的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
內(nèi)部增信措施主要包括優(yōu)先劣后份額的結(jié)構(gòu)安排、超額利差或超額抵押、現(xiàn)金或保證金儲備賬戶、事件觸發(fā)機(jī)制等；外部增信措施主要包括原始權(quán)益人或發(fā)起人的差額支付承諾、抵質(zhì)押、保證擔(dān)保、回購承諾、流動性支持等。
理解來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的內(nèi)部增信是理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的起點(diǎn)。相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)池通過內(nèi)部增信手段進(jìn)行改造會形成不同的現(xiàn)金流組合，從而形成不同信用等級的ABS產(chǎn)品。實(shí)際上內(nèi)部增信是基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建的必要步驟，也是ABS產(chǎn)品區(qū)別于傳統(tǒng)債券產(chǎn)品的主要特征。
內(nèi)部增信措施中的一些專用方法對于銀行投資人來說相對陌生。其中，超額利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的利息流入要大于資產(chǎn)支持證券支付給投資者的利息和各類稅費(fèi)的總和，在債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)中使用較多。一般會設(shè)置相應(yīng)的超額利差賬戶，在產(chǎn)生超額利差時(shí)將相應(yīng)的現(xiàn)金存入該賬戶。在2016年以來發(fā)行的22筆銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中有16筆明確使用超額利差對產(chǎn)品進(jìn)行增信。
超額抵押是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模本金大于發(fā)行證券的本金，多出來的部分就可作為超額抵押為所出售的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級。如奔馳汽車金融公司發(fā)行的“速利銀豐中國2016年第一期汽車貸款資產(chǎn)支持證券”就約定每個(gè)支付日的目標(biāo)超額抵押金額為資產(chǎn)池余額10.77%。超額抵押和超額利差多用于債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的增信，如信貸資產(chǎn)、租賃應(yīng)收款等。
保證金或現(xiàn)金儲備賬戶與超額抵押十分相似，只不過超額抵押以債權(quán)類資產(chǎn)作為抵押，而儲備賬戶則以現(xiàn)金作為抵押。從2016年產(chǎn)品發(fā)行情況看，汽車金融公司和地方公積金中心發(fā)行的產(chǎn)品使用儲備賬戶的比較多。
事件觸發(fā)機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中加入相應(yīng)條款，如原始權(quán)益人信用資質(zhì)下降或參與機(jī)構(gòu)履約能力下降，則會導(dǎo)致相應(yīng)的加速清償或現(xiàn)金流重新安排。如，江蘇銀行發(fā)行的華泰資管—江蘇銀行融元一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中就設(shè)立了保證金提前劃轉(zhuǎn)機(jī)制，約定一旦發(fā)生付款人喪失清償能力事件，保證金將提前劃轉(zhuǎn)至資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。
內(nèi)部增信后依然不足以達(dá)到投資人要求時(shí)，需要從外部加入獨(dú)立于基礎(chǔ)資產(chǎn)的增信手段，外部增信和傳統(tǒng)增信方式較為類似，主要是根據(jù)外部增信實(shí)施人的信用履約能力來評判信用增進(jìn)的效果。這一領(lǐng)域?qū)τ阢y行投資者來說是非常熟悉的。目前，交易所發(fā)行的ABS產(chǎn)品絕大部分都采取了原始權(quán)益人或發(fā)起人的差額支付承諾增信方式；公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS項(xiàng)目中多有政府平臺公司的保證擔(dān)保；租賃類和房地產(chǎn)類的產(chǎn)品中抵押擔(dān)保的設(shè)置比較常見；還有一些創(chuàng)新類產(chǎn)品中采用了金融證券質(zhì)押擔(dān)保及保證金賬戶質(zhì)押的方式，如江蘇銀行發(fā)行的華泰資管—江蘇銀行融元一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃就采取了商業(yè)匯票質(zhì)押的方式。
需要注意的是，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量不夠好，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收入與差額支付承諾人、擔(dān)保人的履約能力相關(guān)性較高，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到有效分散緩釋。例如，已經(jīng)出現(xiàn)了債項(xiàng)評級下調(diào)的永利熱電ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)為永利熱電公司的收益權(quán)，用熱客戶主要為周邊印染企業(yè)，行業(yè)集中度強(qiáng)。該產(chǎn)品由永利熱電提供差額支付，但永利熱電幾乎全部收入都已入池，提供差額支付的空間很小，同時(shí)，該產(chǎn)品還由永利集團(tuán)提供擔(dān)保。永利集團(tuán)主營業(yè)務(wù)毛利率低，除投資收益外均處于虧損狀態(tài)，履行擔(dān)保能力也不足。由于上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，用熱客戶搬遷等原因，評級公司給予了評級下調(diào)處理。因此，分析外部增信時(shí)要特別注意可能產(chǎn)生的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不能“真實(shí)出售”和不能“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的風(fēng)險(xiǎn)。
最后，由于ABS產(chǎn)品的到期償付上分為過手?jǐn)傔€型和固定攤還型，過手?jǐn)傔€型每期歸還的現(xiàn)金流金額不確定，這也給投資人造成了現(xiàn)金流管理難度，由于資金來源和運(yùn)用的期限不匹配形成再投資壓力。
