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• 創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的重要性

• 經(jīng)驗估值法

• 相對估值法

• 絕對估值法

• 風(fēng)險資本法
  

創(chuàng)業(yè)者對于自己企業(yè)的價值判斷是投融雙方能否走到正式談判合作這個步驟的重要因素（創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)企業(yè)-融資需求分析-撰寫商業(yè)計劃-創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值-進(jìn)行融資談判，達(dá)成風(fēng)險合約）。

（二）估值方法與企業(yè)生命周期

創(chuàng)業(yè)企業(yè)適用的估值方法也具有階段性特征，且與企業(yè)生命周期密切相關(guān)：

• 種子期（創(chuàng)業(yè)概念、團(tuán)隊實力）：經(jīng)驗與直覺

• 初創(chuàng)期（市場空間、客戶反映）：風(fēng)險投資法、期權(quán)定價法等

• 成長期（市場規(guī)模、盈利空間）：PS 估值法、風(fēng)險投資法等

• 擴(kuò)張期（成長速度、利潤回報）：PEG 估值法、DCF、風(fēng)險投資法等

• 成熟期（穩(wěn)定增長、利潤為王）： DCF、PE 估值法、PB 估值法等
  

（三）學(xué)習(xí)估值方法的意義

• 理解投資者：理解投資者對企業(yè)估值可能采用的方法以及這些估值的合理性；

• 合理評判企業(yè)：通過對估值方法的了解，對自己的企業(yè)價值有一個相對合理的評判。
  

（一）博克斯法

由美國人博克斯首創(chuàng)，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法：

• 好的創(chuàng)意：100 萬元

• 好盈利模式：100 萬元

• 優(yōu)秀團(tuán)隊：100-200 萬元

• 優(yōu)秀董事會：100 萬元

• 好產(chǎn)品前景：100 萬元

加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為 100-600 萬元。

（二）三分法

是指在對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，將企業(yè)的價值分成三等份：

• 企業(yè)者

• 管理層

• 投資者
  

企業(yè)價值為三部分價值之和。

（一）500 萬上限法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為 200萬-500 萬，用估值上限控制投資風(fēng)險，用限制估值提高預(yù)期收益。

• 如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于 200 萬，那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；

• 如果企業(yè)要價高于 500 萬，那么由 500 萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。

這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在 200-500 萬元，過于絕對。

（二）O.H 法

由天使投資家 O.H 首先使用，主要是用于控制型天使投資家。采用這種方法時：

• 創(chuàng)業(yè)者獲得 15% 的股份，并保證其不受到稀釋；

• 天使投資家占有大部分股權(quán)，但天使投資家要負(fù)責(zé)所有資金投入。

缺點：創(chuàng)業(yè)者缺乏動力。

相對估值法：選擇可參照的上市公司或者有市場價值的非上市公司為可比公司，以可比公司價值與某一變量之間的比例關(guān)系為基礎(chǔ)，計算目標(biāo)公司價值。

（一）步驟

尋找可比公司、選擇具體估值方法、確定相關(guān)乘數(shù)、應(yīng)用乘數(shù)計算目標(biāo)公司價值。

（二）可比公司的選擇要點

• 具有類似的業(yè)務(wù)或者行業(yè)背景；

• 具有類似的規(guī)模；

• 具有相近的預(yù)期增長率；

• 具有近似的股權(quán)結(jié)構(gòu)；

• 具有近似的資本結(jié)構(gòu)；

• 具有類似的收入來源構(gòu)成（比如來自于類似的地域、來源于類似 的銷售對象）。
  

（三）選擇可比公司的關(guān)鍵

要具體分析公司的實際狀況，盡量選擇相似的可比公司。選擇可比公司時值得注意的問題：

• 避免直接使用行業(yè)值：上市公司行業(yè)值是行業(yè)中比較成熟的公司的平均值，用行業(yè)值很容易就忽略了公司的關(guān)鍵特征；

• 避免直接使用上市公司：創(chuàng)業(yè)公司與上市公司在規(guī)模、地位、競爭力、風(fēng)險等方面不同、未來增長速度和空間不同；上市公司股票具有高度流動性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)流動性很差。

在實際操作中，用近期獲得融資或者被并購的同行業(yè)公司作為可比公司是一種比較常用的方式。這種方式也可能忽略公司之間的規(guī)模、行業(yè)地位、具體業(yè)務(wù)等差異，導(dǎo)致目標(biāo)公司的價值評估產(chǎn)生偏差。

市盈率（Price Earnings Ratio），也稱本益比，PE = 股價 / 每股稅后純益。

（一）步驟

• 選擇可比公司：比如，可比公司 A 和目標(biāo)公司 B 都是同行業(yè)同領(lǐng)域的公司，規(guī)模差距不大，利潤來源和收入結(jié)構(gòu)相似，所處地理區(qū)位相近。可比公司近 3  個月內(nèi)剛剛獲得了投資。

• 選擇具體方法：由于 A、B 兩家公司都已經(jīng)有穩(wěn)定增長的盈利，所以可以選擇以公司盈利水平為基礎(chǔ)的 PE 估值法。

• 確定 PE 倍數(shù)（市盈率）：可比公司 A 市盈率 = P / E = A 的股票價格 / 每股盈利

  = A 的市場價值 / A 的凈利潤

• 估算目標(biāo)公司價值：B 公司價值 = 市盈率 × 公司凈利潤

（二）關(guān)鍵點

• PE估值法的核心是市盈率的確定：如果沒有類似的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為可比公司的話，也可以選擇上市公司作為參照系，但是應(yīng)該根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司和上市公司估值可能存在的差異對市盈率進(jìn)行調(diào)整。

舉例：

• A 股創(chuàng)業(yè)板或者納斯達(dá)克中某行業(yè)平均歷史市盈率 = 40；

• 則投資者可以給予該行業(yè)的預(yù)測市盈率為 30；
  

• 對于同行業(yè)同規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率則約為 15-20（考慮流動性折價)；

• 對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)公司，參考的預(yù)測市盈率則約為 7-10（考慮小公司的風(fēng)險折價）。

• 關(guān)注公司的未來盈利：投資者投資的是一個公司的未來，因此在評估一個公司的價值時，注重的是公司未來的經(jīng)營能力。因此，在計算目標(biāo)公司價值時，可以使用公司未來 12 個月的預(yù)測利潤為基礎(chǔ)。

舉例：

• 首先，確定參考的預(yù)測市盈率則約為 7-10（接上頁）；

• 其次，根據(jù)公司的財務(wù)預(yù)測估算公司未來 12 個月的預(yù)測利潤；

• 再次，根據(jù) PE 估值法的公式計算目標(biāo)公司的價值

  B 公司價值 = 市盈率 × 公司凈利潤

  = 預(yù)測市盈率 × 公司未來 12 個月的預(yù)測利潤
  

（三）PE估值法的優(yōu)缺點

• 優(yōu)點：市盈率數(shù)據(jù)容易取得且計算簡便；直觀反映投入與利潤之間的關(guān)系）；

• 缺點：不適用于沒有利潤的公司；難以反映公司未來的成長空間。
  

市銷率（Price To Sales）, PS = 總市值 / 主營業(yè)務(wù)收入

或者 PS = 股價 / 每股銷售額

市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大。

（一）步驟

• 選擇可比公司：比如，可比公司 A 和目標(biāo)公司 B 都是同行業(yè)同領(lǐng)域的公司，規(guī)模差距不大，所處地理區(qū)位相近。

• 選擇具體方法：由于 A、B 兩家公司都已經(jīng)有穩(wěn)定增長的銷售收入，但尚未實現(xiàn)正的凈利潤。所以可以選擇以公司銷售收入為基礎(chǔ)的 PS 估值法。

• 確定 PS 倍數(shù)（市銷率）：可比公司 A 市銷率 = P / S = A 的股票價格 / 每股銷售收入

  = A 的市場價值 / A 的銷售收入

• 估算目標(biāo)公司價值：B 公司價值 = 市銷率 × 公司銷售收入

（二）優(yōu)缺點

• 優(yōu)點：營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控優(yōu)點；營收最穩(wěn)定，波動性小，適用于周期性行業(yè)；不會出現(xiàn)負(fù)值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況；凈利潤為負(fù)亦可用。

• 缺點：無法反映公司的成本控制能力（如營收增加但利潤下降）
  

市凈率（Price to Book Ratio），PB = 股價 / 每股凈資產(chǎn)。

（一）步驟

• 選擇可比公司：比如，可比公司 A 和目標(biāo)公司 B 都是同行業(yè)同領(lǐng)域的公司，規(guī)模差距不大，所處地理區(qū)位相近。

• 選擇具體方法：無論 A、B 兩家公司是否有銷售收入或者利潤，都可以選擇以公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的 PB 估值法。

• 確定 PB 倍數(shù)（市效率）：可比公司 A 市凈率 = P / B = A 的股票價格 / 每股凈資產(chǎn)

  = A 的市場價值 / A 的凈資產(chǎn)

• 估算目標(biāo)公司價值：B 公司價值 = 市凈率 × 公司凈資產(chǎn)
  

（二）使用范圍

• 適用：擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的公司；銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例較高的公司；周期性較強(qiáng)行業(yè)中的公司。

• 不適用：賬面價值的重置成本變動較快的公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或智慧財產(chǎn)權(quán)較多的公司。

市盈增長比率（PEG值）是從市盈率衍生出來的一個比率，由股票的未來市盈率除以每股盈余（EPS）的未來增長率預(yù)估值得出。

• PEG的優(yōu)點：能反映出企業(yè)的預(yù)期增長前景。

• 基本思想：一個公司的合理 PE 值應(yīng)該和其增長率一致。

• PEG值的算法：PEG 值 = PE / G = PE 值 / 預(yù)期增長專率（去除%）。

• 公司價值公式：公司價值應(yīng)滿足 PEG = 1；估值 = 公司凈利潤 × 預(yù)期增長率（去除%）。

• 案例：假設(shè)創(chuàng)業(yè)公司增長率為 20%；公司的凈利潤為 100 萬 則公司估值 = 100 萬 × 20 = 2000 萬。

• 適用范圍：適用于凈利潤為正的公司；適用于成長性較高的公司。

• 存在缺點：不適用于成熟行業(yè)的公司；不適用于虧損、或盈余正在衰退的公司；可能出現(xiàn)系統(tǒng)性地高估增長率對公司價值的影響的情況。
  

絕對估值法：基于對公司發(fā)展歷史及當(dāng)前基本經(jīng)營管理狀況的分析，并通過對反映公司未來經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)等進(jìn)行預(yù)測，從而得到公司內(nèi)在價值的估值方法。

絕對估值法通常分為兩大類：貼現(xiàn)模型、期權(quán)定價模型。

貼現(xiàn)模型是使用最廣泛的絕對估值方法，在貼現(xiàn)模型中使用最多的是 DDM（鼓勵貼現(xiàn)模型）與 DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）。

（一）基本公式

• PV：公司現(xiàn)在的內(nèi)在價值

• t：時間

• T：對未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測的時間長度

• Ct：表示第 t 年該公司的預(yù)期現(xiàn)金流

• CVT：為第 T 年該公司的期末價值

• r：折現(xiàn)率

（二）運用時應(yīng)解決的關(guān)鍵問題

• 現(xiàn)金流的確定

• 期末價值的確定

• 折現(xiàn)率的選擇

（一）自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)意義

企業(yè)全部運營活動現(xiàn)金 “凈產(chǎn)出” 形成 “自由現(xiàn)金流”，其多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡：

• 還本付息、分配股利：“自由現(xiàn)金流” 充裕時，企業(yè)才能償付利息還本、分配股利或回購股票等；

• 現(xiàn)金流為負(fù)時，只能用資本金維持：“自由現(xiàn)金流” 為負(fù)時，只能動用尚未投入經(jīng)營活動的剩余的原始資本維持公司經(jīng)營活動；

• 現(xiàn)金流長期為負(fù)，資金鏈斷裂：當(dāng)資本不足以還本付息、維持經(jīng)營，就只能靠借新債還舊債或進(jìn)行權(quán)益性再融資來維持公司運轉(zhuǎn)，資金鏈隨時面臨斷裂的風(fēng)險。

（三）自由現(xiàn)金流的決策意義

• 自由現(xiàn)金流為負(fù)：再投資率較高，盈余成長率較高；公司擴(kuò)充過快，公司融資壓力大；在超額報酬率呈現(xiàn)正數(shù)時，負(fù)自由現(xiàn)金流量才具有說服力。

• 自由現(xiàn)金流為正：公司融資壓力??；隱含公司擴(kuò)充過慢；有發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；自由現(xiàn)金流量過高表明再投率較低，盈余成長率較低。
  

（一）分析基礎(chǔ)

FCFF = 息稅前利潤（1 - 所得稅率）+ 折舊與攤銷 - 營運資本增加 - 購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

（二）預(yù)測假設(shè)

根據(jù)公司的發(fā)展特征，預(yù)測未來 10 年后會進(jìn)入穩(wěn)定期：

• EBIT 前 5 年按 40% 增長，后 5 年按 20% 增長；

• 所得稅率按 15%（申請獲得高新技術(shù)企業(yè)資格）；
  

• 當(dāng)期折舊占 EBIT 的比例 25%；

• 營運資本的增長前 5 年 40%，后 5 年 20%；

• 購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金年平均增長額為 750,000 元。
  

根據(jù)上表中 10 年的現(xiàn)金流預(yù)測可得到 DCF 模型中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是公式中的 Ct（表示第 t 年該公司的預(yù)期現(xiàn)金流）變量。

期末價值的計算原則

• 前提假設(shè)：10 年后，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期

• 增長率假設(shè)：公司自由現(xiàn)金流按固定增長率 g 增長

• 期末價值的計算公式：CV = CF × (1+g) ÷ (r-g)

• 需要確定的變量值：g、r
  

折現(xiàn)率（r）= 無風(fēng)險利率 + 風(fēng)險溢價

• 無風(fēng)險利率的參考值：長期國債利率

• 風(fēng)險溢價的影響因素：業(yè)績的波動性、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、周期性、經(jīng)營管理水平、競爭優(yōu)勢 ...
  

不同折現(xiàn)率下的估值結(jié)果：

2018 年企業(yè)因為發(fā)展需要外部資金支持

• 公司提出的融資需求：550萬

• 公司 2017 年底實收資本：750,000.00

• 所有者權(quán)益（或股東權(quán)益）：3,109,593.58

• 相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)：4.15 元

• 公司擬擴(kuò)股 250,000

上述案例：外部投資者能否接受這個估值？

（一）優(yōu)點

• 涵蓋更完整：信息量多、角度更全面、考慮發(fā)展長期性；

• 框架最嚴(yán)謹(jǐn)：預(yù)測時間長、考慮較多變數(shù)（如獲利成長、資金成本等）。
  

（二）缺點

• 對估算者要求高：對公司營運情形與產(chǎn)業(yè)特性深度研究；

• 高度主觀性：數(shù)據(jù)估算復(fù)雜，主觀性和不確定性、敏感性高。
  

（一）概念

Venture Capital Method：用相對估值法對公司未來某一個時點進(jìn)行估值，然后通過一個較高的折現(xiàn)率將未來時點的估值折現(xiàn)到當(dāng)前。

• 適用范圍：創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期、成長期（企業(yè)尚無盈利或者盈利很少）

• 與傳統(tǒng)評估方法的區(qū)別：著眼點在未來

• 估值基礎(chǔ)：企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)未來銷售規(guī)模、企業(yè)未來現(xiàn)金流等

• 方法形成：在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資活動的過程中，逐漸形成并發(fā)展
  

（二）計算步驟

• 選擇終止年，按成功條件預(yù)計凈利潤；

• 選擇一個適當(dāng)?shù)氖杏剩≒E值）；

• 根據(jù)預(yù)計凈利潤和市盈率計算終止年的公司價值（獲得公司終值）；

• 將公司終值用高折現(xiàn)率折現(xiàn)，獲得公司現(xiàn)值；

• 根據(jù)目標(biāo)公司現(xiàn)值計算投資對應(yīng)的股權(quán)。

（一）選擇終止年，按成功條件預(yù)計凈利潤

• 終止年：第 5 年

• 第 5 年末該公司的預(yù)計凈利潤：800萬

（二）選擇一個適當(dāng)?shù)氖杏剩≒E值）

• 市盈率：25

（三）根據(jù)預(yù)計凈利潤和市盈率計算公司終值

• 第 5 年該公司的終值 = 終期凈利潤 × 市盈率

• = 800 萬 × 25

• = 2 億

（四）將公司終值用高折現(xiàn)率折現(xiàn)，獲得公司現(xiàn)值

• 公司現(xiàn)值 = 公司終值 / (1+要求收益率)?（n 表示期限）

• = 2 億 / (1+40%)^5

• = 3718 萬

（五）根據(jù)目標(biāo)公司現(xiàn)值計算投資對應(yīng)的股權(quán)

• 因為計算公司現(xiàn)值時，是在考慮 VC 投資的前提下進(jìn)行的；因此計算出來的公司現(xiàn)值是投資后估值。

• 投資者所占股份 = 投資額 / 投資后估值 = 1000萬 / 3718萬 = 26.9%

• 該公司投資前估值 = 投資后估值 - 投資額 = 3718萬 - 1000萬 = 2718萬

（一）風(fēng)投要求高預(yù)期回報率的原因

• 投資者付出了金錢以外的資源

• 非流動性補(bǔ)償

• 對預(yù)期收益率的調(diào)整

（二） 為什么要用高的回報率來起到調(diào)整預(yù)期的作用？

• 前提：創(chuàng)業(yè)者與投資者信息不對稱；

• 風(fēng)險資本法中存在的博弈：假設(shè)創(chuàng)業(yè)者如實描述公司狀況的情景占 50%；夸大描述公司狀況的占 50%。
  

在這樣的博弈下：

• 創(chuàng)業(yè)者：會傾向于夸大描述公司的未來預(yù)測；

• 投資者：會獲得經(jīng)驗假定（創(chuàng)業(yè)者總是夸大預(yù)測的）。

• 優(yōu)點：簡單方便、提高談判效率、經(jīng)驗發(fā)揮作用。

• 缺點：沒有說明成功概率、依賴經(jīng)驗、缺乏不確定性信息。

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