新
浪財經(jīng)昨天爆出金禾實業(yè)（002597.SZ）涉嫌財務造假，關于這點，小組有自己的看法，并不是說金禾實業(yè)的財務是 100 分沒有任何問題，ta 確實有調(diào)節(jié)利潤的動機和痕跡，但是比起造假，我們更傾向于使用“盈余管理”這個詞。
金禾實業(yè)坐落于安徽來安，主營業(yè)務是精細化工產(chǎn)品和基礎化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售。 食品添加劑龍頭，口香糖啊飲料里的安賽蜜等添加劑是金禾實業(yè)精細化工的產(chǎn)品。受益于 2016 年全國范圍的環(huán)保核查影響，小廠關停整頓，競爭大大減少。
三氯蔗糖方面，2016 年 4 月英國泰萊關停了新加坡三氯蔗糖產(chǎn)能，2016 年 8 月鹽城捷康因環(huán)保問題停產(chǎn)，而金禾實業(yè)則在 2017 年增加了 1500 噸/年的產(chǎn)能，于 2017 年 4 月中旬開車成功，很快就達到滿產(chǎn)。
而麥芽酚方面，國內(nèi)主要集中于金禾實業(yè)及北京天利海，后者產(chǎn)能達 3000 噸/年，市場占比 35%。但 2017 年天利海的 2 名工人在壓濾液儲罐安裝液位計進行切割吊耳作業(yè)時墜落死亡，在 2016 年的時候天利海還因水解釜破裂引發(fā)火災，造成四死五傷，短期內(nèi)內(nèi)發(fā)生兩起安全事故，影響重大，天利?？赡軙L期處于關停狀態(tài)，麥芽酚供給將受到嚴重影響。
綜合下來，金禾實業(yè)在相關產(chǎn)業(yè)的龍頭地位穩(wěn)固，而且年報數(shù)據(jù)一直都很穩(wěn)健，是市場公認的白馬股。
小組將從以下幾個邏輯來分析金禾實業(yè)的財務報表盈余管理
01
現(xiàn)金收入
金禾實業(yè)近三年的單季營業(yè)收入，穩(wěn)中有進，符合市場對于白馬股的基本要求。2017 年更是實現(xiàn)了滿負荷生產(chǎn)，季度營收也穩(wěn)定在 11 億元附近。只看這一點當然看不出任何問題，現(xiàn)在讓我們加上銷售商品和出售勞務的現(xiàn)金流入做對比
解釋一下，因為銷售商品的現(xiàn)金流入包含稅項，所以現(xiàn)金流入的和比營業(yè)收入會大一些。可以看出金禾實業(yè)在 2017 年比較特殊，全年的現(xiàn)金流入與當季營收的差值都比較小，沒有太大波動?，F(xiàn)在讓我們再加上現(xiàn)金流和營收的比例圖示
現(xiàn)金收入占比在 2017 年下降了約十個點，甚至低于 2015 年的比例。請記住這一點，來看下面的內(nèi)容。
在營收逐階攀升的同時，金禾實業(yè)的現(xiàn)金收入占比下降，這說明賒銷同時提升了。
違背常規(guī)邏輯的重點在于，因為環(huán)保核查，行業(yè)小廠紛紛關停整頓，主要競爭對手因為生產(chǎn)安全事故處于長期關停狀態(tài)，金禾實業(yè)成為當之無愧的行業(yè)龍頭，安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚占據(jù)全球大半市場。2015 年是金禾實業(yè)經(jīng)營壓力較大的一年，景氣年份的收現(xiàn)比甚至低于 2015 年。
在寡頭壟斷的前提下接受大量賒銷而不是收取現(xiàn)金，這本身就是違背商業(yè)邏輯的。
02
應收賬款+應收票據(jù)
考慮到單季度變化不適合進行賒銷分析，這次以季度累積營收為基準，在此基礎上展開應收賬款與應收票據(jù)的具體數(shù)額，擴展說明賒銷問題
首先說明，2015 年全球宏觀經(jīng)濟低迷，國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，公司經(jīng)營壓力很大。2016 年市場明顯回暖，金禾實業(yè)經(jīng)營快速改善，賒銷下降，收現(xiàn)比快速升高，但到了坐穩(wěn)龍頭寶座的 2017 年，賒銷比例卻大幅提升
2017 年三季度的季度應收款項占比更是達到了近三年的歷史最高點（79.6%）。要知道 2017 年 3 月的時候金禾實業(yè)還給產(chǎn)品漲了價。需求大幅提升，產(chǎn)品坐地漲價，在供應無法滿足市場需求的同時還接受大量的賒銷，你讓準備好現(xiàn)金排隊拿貨的下游怎么想。
事出反常必有因，主要原因就是下面一項異常
03
固定資產(chǎn)+在建工程
固定資產(chǎn)在 2017 年二季度的時候有個小波動，現(xiàn)在配合在建工程來看
在建工程在 2017 年一季度和二季度時有較大變化。是因為當年有大量在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。
根據(jù)年報，本期重大在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額共計 6.7 億元，但期末固定資產(chǎn)余額約 11.3 億元，較期初的 7.2 億元僅有約 4.1 億元的變動。這是因為報告期內(nèi)公司處置了一個重要子公司——安徽華爾泰化工股份有限公司，將所持全部股權(quán)（55%）作價 3.4 億元轉(zhuǎn)出去了。
讓我們再加上當季營收與固定資產(chǎn)和在建工程的比值做系數(shù)化參考
很明顯，2017 年的每單位固定資產(chǎn)驅(qū)動了更多的營業(yè)收入，這可能意味著產(chǎn)出效率提升或者產(chǎn)品提價，但還是要和其他的線索交叉比對驗證。
金禾實業(yè)是一家高度依賴固定資產(chǎn)的化工類企業(yè)，華爾泰則是公司基礎化工的重要資產(chǎn)。
根據(jù)華爾泰的公司官網(wǎng)，該控股子公司是以合成氨為基礎、以硝酸為主導的綜合型基礎化工企業(yè)，已形成年產(chǎn)值、銷售收入近 20 億元，利稅近 3 億元的生產(chǎn)規(guī)模。華爾泰濃硝酸產(chǎn)能位居全國同行業(yè)第一位，市場占有率第一位，硝酸鈉、亞硝酸鈉產(chǎn)品填補安徽省空白。有 20 萬噸碳酸氫銨、30 萬噸濃硝酸、10 萬噸精制硫酸、20 萬噸 105% 硫酸、27 萬噸 98% 硫酸和 3 萬噸三氧化硫（65 煙酸）等主產(chǎn)品生產(chǎn)線。
根據(jù)金禾實業(yè) 2017 年年報，金禾實業(yè)的硝酸產(chǎn)能為 55 萬噸/年，約占目標區(qū)域市場份額的 50% 左右，碳酸氫銨產(chǎn)能為 45 萬噸，為華東最大的供應商。
但是根據(jù)金禾實業(yè) 4 月 17 日的公告，華爾泰的財務數(shù)據(jù)與其官網(wǎng)數(shù)據(jù)有部分差異
在 2017 年 5 月 31 日處置華爾泰后，如果業(yè)務銷售維持穩(wěn)定，金禾實業(yè)第三季度的營業(yè)收入應該會比第二季度有所下降。
按照金禾實業(yè)的數(shù)據(jù)推算，華爾泰 2016 年合計營業(yè)收入 8.5 億，單季影響約為 2.13 億元左右。華爾泰在 1-5 月還與母公司實行并表，所以第二季度華爾泰還有兩個月會對金禾實業(yè)的營收產(chǎn)生影響，營業(yè)收入差異約 1.4 億。
假設金禾實業(yè)因 2017 年 5 月擴大了三氯蔗糖生產(chǎn)規(guī)模（新增生產(chǎn)線年產(chǎn)值 1500 噸），單季的生產(chǎn)增量約為 375 噸 * 38 萬/噸= 1.4 億元，基本可以實現(xiàn)營業(yè)收入變化差異不大（調(diào)整口徑后報表顯示營業(yè)收入減少約 0.7 億元），營業(yè)成本減少約 0.7 億元（因三氯蔗糖毛利率超過 50%，營業(yè)成本減少數(shù)應比營業(yè)收入顯著下降）。
但是如果按照子公司介紹的營業(yè)收入及利潤估算，目前的數(shù)據(jù)可能會產(chǎn)生較大變化。但因該數(shù)據(jù)已經(jīng)華普天健審計，這里小組僅指出二者差異，不做其他延伸。
所以這里的邏輯就是，金禾實業(yè)作為一家高度依賴固定資產(chǎn)的公司，在上述固定資產(chǎn)產(chǎn)生變動后，金禾實業(yè)的營業(yè)收入?yún)s沒有產(chǎn)生相應變化。在變動了重要固定資產(chǎn)后，報告期內(nèi)的固定資產(chǎn)依然在每個季度產(chǎn)生了11億元的收入。
04
存貨
金禾實業(yè)近三年的季度存貨數(shù)據(jù)，自 2016 年第三季度后就處于下降狀態(tài)，在2017年中報更是達到了近三年的最低點。再來看看存貨占當期營收的比重
化工行業(yè)的固定資產(chǎn)和存貨是支撐產(chǎn)能的兩個重要因素。2015 年中報至 2016 年中報期間，存貨占營業(yè)收入的比持續(xù)維持在 55% 以上，但 2016 年三季報以來，存貨占比逐漸下降，并在 2017 年中報降低至 22.14%，變化幅度較大，而且這個時間點與固定資產(chǎn)的低點相匹配。
那么問題就來了，一家高度依賴存貨和固定資產(chǎn)的公司如何用更少的存貨和固定資產(chǎn)維持了連續(xù)連續(xù)三個季度的高達 11 億的營業(yè)收入？
同理可以看到
每單位固定資產(chǎn)對應的存貨也在不斷下降，從 2015 年的高達 46.94% 降至 2017 年中報的19.74%，生產(chǎn)投入產(chǎn)出模型出現(xiàn)較大異常。不過這有可能是因為出售華爾泰后公司的基礎化工產(chǎn)生了較大變化；同時也不排除公司在滿產(chǎn)的基礎上，投入產(chǎn)出比出現(xiàn)了的極大幅度的提升。
05
毛利率
金禾實業(yè)的主要業(yè)務就是精細化工和基礎化工。
精細化工包括甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖，香料甲、乙基麥芽酚和甲基環(huán)戊烯醇酮等；基礎化工主要是液氨、雙氧水、碳酸氫銨、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮等。
很明顯，報告期內(nèi)第四季度的毛利率明顯高于前后兩個季度。然后再將兩個主營業(yè)務的數(shù)據(jù)拆開來看
我們可以粗略推斷出高毛利的精細化工在第四季度的營業(yè)總收入占比超過基礎化工及其他業(yè)務（其他業(yè)務毛利率低于基礎化工）的當季營業(yè)總收入，不然很難將綜合毛利率頂?shù)竭@么高的水平。你問為什么，銷量擺在這里
按照兩個行業(yè)的年度毛利率，將 51.27% 的高毛利精細化工和 26.26% 的低毛利基礎化工匡算一下：
基礎化工：X1，精細化工：X2
X1 + X2=1179241722.56
X1 * 26.26% + X2 * 51.27% = 40.66% * 1179241722.56
解出：X1基礎化工為500,270,079.02 ， X2精細化工為678,971,643.54
精細化工第四季度需要創(chuàng)造營業(yè)總收入約6.7億元。而精細化工2017年全年累計實現(xiàn)營業(yè)收入16.38億，第四季度創(chuàng)造的營業(yè)收入要占精細化工全年總營收的41%，單季度的精細化工營收增長顯著的原因值得特別關注。
最后根據(jù)小組的系統(tǒng)顯示
紅色區(qū)間報表需要特別關注
由于正常經(jīng)營的公司應收賬款通常比較穩(wěn)定，如果這個指數(shù)突然出現(xiàn)明顯的增長，就意味著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境可能出現(xiàn)惡化，被迫進行一系列銷售信用調(diào)整來促進銷售，其中很可能出現(xiàn)一些收入的提前確認行為，因此這個指標越高，意味著財務操縱的可能性越大。通過對A股歷史數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)應收賬款占比下降的公司，股價表現(xiàn)往往更好。
DSRI = (本期應收賬款 ? 本期營業(yè)收入) / (上期應收賬款 ? 上期營業(yè)收入)
小組后臺分析顯示，金禾實業(yè)在應收票據(jù)、商譽和投資支付的現(xiàn)金幾個科目沒有相似公司參考；貨幣資金與固定資產(chǎn)參考標的也較少。
點擊這個小心心 ，都是愛你的形狀
聯(lián)系客服
