我加入了不少內(nèi)房群，常常看到有群友發(fā)出類似這樣的感慨：
茅臺和碧桂園，去年同樣都是賺400億左右的利潤，增長速度也差不多，但憑什么茅臺的市值就可以高達(dá)2.1萬億，而碧桂園卻只有2000億呢？如果有足夠的錢，兩家公司私有化二選一的話，傻子才會去選擇私有化茅臺。
這兩天在廈門游學(xué)，做了一場報(bào)告，里面就談到了這個問題，今天寫成文字與大家交流交流。
我們先從巴菲特四十多年來一直津津樂道的喜詩糖果開始說起。
喜詩糖果是巴菲特和芒格在1972年以2500萬美元全資收購的，當(dāng)年公司的稅前利潤不到500萬美元，市盈率約為10倍左右。
接下來的35年，喜詩糖果完美地詮釋了“現(xiàn)金奶?！币辉~，它不但業(yè)績節(jié)節(jié)攀升（2007年稅前利潤達(dá)到8000萬美元），還累計(jì)貢獻(xiàn)了13.2億美元的稅前利潤。而這筆投資成功的精髓之處在于，公司僅僅從利潤中留下了3200萬用于補(bǔ)充營運(yùn)資本金，剩余90%以上的利潤都直接分配給了巴菲特。
這樣的生意十分難能可貴。假如你開一家餐廳，每年把利潤都分紅掉，就沒錢開第二家店；假如你做一家汽車零配件商，每年把利潤都分紅掉，就無法應(yīng)對業(yè)務(wù)擴(kuò)張后更大規(guī)模的應(yīng)收賬款；假設(shè)你開一家芯片廠，每年把利潤分紅掉，就沒能力進(jìn)行新的資本開支；假設(shè)你開一家銀行，把利潤分紅掉，就沒錢補(bǔ)充資本金來擴(kuò)大貸款規(guī)?！?strong>幾乎任何一門生意，都不太可能每年把多數(shù)的利潤分紅，同時還能讓業(yè)績保持增長。
但喜詩糖果做到了，原因是它沒有應(yīng)收賬款、存貨控制得很好、又沒有大舉擴(kuò)張店面（銷售磅數(shù)年均增長僅2%），這幾個運(yùn)營資本的最大來源都被嚴(yán)控，而驅(qū)動增長的主要手段，是靠提價(jià)。
可以看到，喜詩糖果每年都會提價(jià)一次，幅度約10%。
投資2500萬，35年時間共拿回10億+現(xiàn)金，公司的盈利能力還提升了16倍，這就是喜詩糖果的成功之處——可以僅留存10%左右利潤，就能實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。
作為對比，我們想象一下有另一家公司哭臉糖果，它的盈利情況與1972年-2007年的喜詩糖果一模一樣，唯一不同的是，它是通過每年留存90%的利潤，才實(shí)現(xiàn)這份增長的。如果巴菲特以2500萬美元收購哭臉糖果，盡管利潤同樣翻了16倍（若前后PE相同，市值也翻了16倍），但巴菲特這35年間拿到手的錢，整整少了約10億美金，這個差距相當(dāng)于收購當(dāng)年凈利潤的約40倍。
如果做一個DCF模型，你就能直觀看到的喜詩糖果與哭臉糖果兩家公司，PE倍數(shù)差異會有多么的大。
到今天我還經(jīng)常碰到一些投資人，他們堅(jiān)持認(rèn)為一家公司的PE倍數(shù)應(yīng)該只和利潤增長速度相關(guān)，例如盈利增長20%的公司，合理PE就該等于20，盈利增長30%的公司，合理PE就該等于30——這完全錯了，他們竟然忽略了這家公司是通過將多少比例的利潤留存，來做到增長的，留存30%還是留存70%，PE倍數(shù)會天差地別。
如果要在中國乃至全世界，尋找一個最接近喜詩糖果商業(yè)模型的行業(yè)，毫無疑問就是白酒。
白酒同樣先款后貨，存貨不會貶值可以視作資產(chǎn)，并且由于沒有國際對標(biāo)品牌（國外的蒸餾烈酒和中國的純糧食酒還是不一樣），高端白酒一樣有能力每年提價(jià)約10%。
只不過與喜詩糖果的一個區(qū)別在于，中國幾大頭部酒企受益于高端白酒市場的擴(kuò)容，近年都在大舉擴(kuò)產(chǎn)，這拉低了它們的分紅比例。
但是很明顯，高端白酒有那么高的利潤率，像茅臺一年賺400多億，它擴(kuò)產(chǎn)的投入其實(shí)也就幾十億而已，如果像巴菲特那樣以股東利益出發(fā)做最合理的資本分配，茅臺的分紅比例還可以進(jìn)一步提升，甚至把80%的利潤分掉，都不會對公司的釀酒業(yè)務(wù)造成絲毫影響（只會影響財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)）。
今天茅臺市值達(dá)到2.1萬億，PE來到40幾倍，許多人說它貴了，我們不妨做個測算：要是我們今天以2.1萬億全資收購茅臺，保守假設(shè)茅臺2020-2027年凈利潤年化增長15%，第2028-2050年凈利潤年化增長10%，那么未來30年里，茅臺會累計(jì)給我們貢獻(xiàn)多少凈利潤呢？13萬億！（其中90%以上都可以直接裝入我們的口袋）而2050年茅臺的盈利能力會是2020年的幾倍呢？30倍！
所以你看，40倍PE的茅臺貴不貴，還能不能買，這個問題完全可以換成另一個：如果當(dāng)年喜詩糖果給巴菲特的報(bào)價(jià)不是2500萬美元，而是5000萬或8000萬美元，它還值不值得投資？
聊完40倍的茅臺，再聊聊6倍的地產(chǎn)。
房地產(chǎn)公司就是一個喜詩糖果的“反面典型”，如果每做完一個項(xiàng)目就把利潤全部分紅，它就沒辦法用更多的金額買下一塊地，業(yè)績也就沒辦法再有增長，因此它必須把多數(shù)利潤留存下來。但與其他普通生意不同的是，這些留存的利潤會給房地產(chǎn)公司換來非常顯著的業(yè)績增長，詳見《房地產(chǎn)不是一條好賽道？》
其實(shí)我一直認(rèn)為，房地產(chǎn)公司就像是一家投資公司，它就根本不適合用PE來估值，而是應(yīng)該同時考慮凈資產(chǎn)+盈利能力，二者缺一不可，如果只考慮后者會出現(xiàn)很荒唐的景象。
把一家房地產(chǎn)公司比作一個股票投資賬戶，就很容易理解了。
假設(shè)有個股票賬戶，里面本金100萬。遇上某個市場不太好的年份（對應(yīng)當(dāng)年土地價(jià)格過熱），一年下來僅盈利5萬，此刻賬戶市值105萬，你如果用PE估值，說PE=5倍是合理的，那么這個賬戶就只值25萬了；假設(shè)在某個高景氣的年份（對應(yīng)當(dāng)年房價(jià)突然大漲），一年下來盈利40萬，此刻賬戶市值140萬，你如果用PE估值，說PE=10倍是合理的，那么這個賬戶就值400萬了。
一會兒25萬，一會400萬，它們哪個是對的呢？都不對，因?yàn)樘稍谶@個賬戶里的錢就是那么100多萬（即凈資產(chǎn)）而已，如果你出價(jià)25萬想擁有這個賬戶，它的主人只會冷冷地瞥你一眼，如果你出價(jià)1400萬呢，他一定會兩眼放光毫不猶豫地賣給你。
那么這個賬戶的合理估值到底是多少？很明顯，它應(yīng)該在100萬上下波動，要是這個股票賬戶的主人投資水平很高，每年都能賺上30%，那么當(dāng)然得在100萬的基礎(chǔ)上給予它一定盈利能力溢價(jià)，例如120萬-140萬。
我認(rèn)為投資地產(chǎn)股就像挑選這些股票賬戶，其實(shí)不用想著精確地計(jì)算出一個賬戶到底是值120萬還是140萬，真正重要的，是識別各家的投資能力好壞，看誰能把雪球滾得更快。
這就是我對于白酒股和地產(chǎn)股估值的理解，不論是40多倍的茅臺還是6倍的融創(chuàng)，背后都有一定的合理性，繼續(xù)長期持有它們，我相信都能獲取不錯的超額收益。借用今天馮春紅老師在做報(bào)告時講的一句話——“只有小孩子才做選擇，大人我全都要”。
重要說明
本文為個人投資記錄及商業(yè)分析，其中觀點(diǎn)可能充滿了我個人的偏見和錯誤。
對于任何股票在未來一個月、半年或一年的走勢，我完全一無所知，更無法預(yù)料，漲跌多少都是有可能的。請堅(jiān)持獨(dú)立思考，切不可依賴文中內(nèi)容作出買入或賣出決策。
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