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安信證券：2017年新三板十大猜想

2017年新三板十大猜想

2015年3月18日，轉(zhuǎn)股系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚在新三板兩大指數(shù)發(fā)布會(huì)上提到允許公募基金投資新三板的政策將落地。2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布指出要大力發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引”。

公募基金入市成為新三板市場(chǎng)2017年最為期盼的事件之一，雖然目前仍面臨一系列障礙，該政策在2017年大概率會(huì)落地實(shí)施。

粗略估計(jì)新三板市場(chǎng)中真正合格的個(gè)人財(cái)務(wù)投資者不超過(guò)10萬(wàn)個(gè)賬戶，而面對(duì)如此龐大的股票供給，平均每家公司的個(gè)人投資者僅為個(gè)位數(shù)。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司提供的中國(guó)結(jié)算統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，截止2016年10月末，A股賬戶市值500萬(wàn)元以上的自然人投資者賬戶數(shù)為16.1萬(wàn)戶，即使A股賬戶市值在500萬(wàn)元以上的個(gè)人投資者都參與新三板，能夠?yàn)樾氯逄峁┑膫€(gè)人投資者數(shù)量增量也不會(huì)有大幅增加。因此，我們認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的個(gè)人投資者門檻亟待降低，但相比降低投資人門檻現(xiàn)階段有更多制度性需優(yōu)先調(diào)整，降低門檻還需一些完備條件。

上述分析的公募基金入市和投資者門檻降低都是從增量資金的角度進(jìn)行預(yù)期，那么，從新三板現(xiàn)有存量資金的角度來(lái)看，2017年上半年存在一波公募類產(chǎn)品集中到期潮，我們認(rèn)為，產(chǎn)品集中到期風(fēng)潮在明年1、2季度將會(huì)持續(xù)增大，同時(shí)，不排除黑天鵝事件的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

新三板成立基金數(shù)量在2015年二季度達(dá)到第一個(gè)小高峰，2016年下半年以后多為私募基金。數(shù)據(jù)顯示，公募類產(chǎn)品到期時(shí)間集中在2017年上半年，且期限多為2-3年，因此，明年1、2季度公募類產(chǎn)品到期壓力不容小覷。

2016年下半年限售股解禁為市場(chǎng)進(jìn)一步增加供給。8月和9月有200億股和180億股限售股解禁，到年底將有834億股的限售股解禁，而這將為市場(chǎng)進(jìn)一步增加供給。2017年年1月將迎來(lái)第二個(gè)限售股解禁的小高峰，因此明年年初的限售股解禁壓力仍存，全年解禁市值規(guī)模會(huì)超過(guò)4000億，最大單月有600億左右，預(yù)計(jì)在明年1季度之后會(huì)有所緩解，三季度后又將上升。

根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)報(bào)道，2016年8月3日股轉(zhuǎn)公司召開(kāi)《主辦券商內(nèi)核工作指引》培訓(xùn)會(huì)議，會(huì)上對(duì)新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)有所調(diào)整，區(qū)分行業(yè)進(jìn)行判斷：

(一)對(duì)于非科技型創(chuàng)新型的傳統(tǒng)行業(yè)，規(guī)模不低于行業(yè)平均水平，且不能連續(xù)虧損。

(二)對(duì)于科技型創(chuàng)新型企業(yè)，雖不要求“不能連續(xù)虧損”，但對(duì)規(guī)模也有一定要求：1、兩年一期營(yíng)收加起來(lái)如果低于1000萬(wàn)，則列入觀察名單，需要觀察期后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2、如果研發(fā)型企業(yè)，第一條沒(méi)有滿足，則需要凈資產(chǎn)3000-5000萬(wàn)規(guī)模，用來(lái)支撐企業(yè)發(fā)展。

可以看到，新標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力方面做出了調(diào)整，對(duì)于非科技創(chuàng)新型的傳統(tǒng)行業(yè)而言門檻增高。我們認(rèn)為，在新標(biāo)準(zhǔn)之下，預(yù)計(jì)三板掛牌數(shù)量將系統(tǒng)性減少，退市公司數(shù)量大幅增加，退市不會(huì)少于100家的概率很大，同時(shí)也將更好地發(fā)揮三板為科技創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的功能，對(duì)于提高三板行業(yè)整體質(zhì)量大有裨益。

大宗交易由于其匿名性、對(duì)大額訂單的良好執(zhí)行力等原因，能夠有效解決水平線以下的流動(dòng)性需求。

我們預(yù)期大宗交易制度會(huì)在未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)落地實(shí)施，未來(lái)交易制度改革中可能會(huì)引入初級(jí)競(jìng)價(jià)制度，預(yù)期未來(lái)2-3個(gè)季度會(huì)實(shí)施。

根據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司掛牌部總監(jiān)李永春8月23日在新三板峰會(huì)上表示，“應(yīng)明確新三板的定位，未來(lái)新三板市場(chǎng)改革將堅(jiān)持法治化、市場(chǎng)化方向，堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)控制相匹配，堅(jiān)持獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)”。新三板作為一個(gè)獨(dú)立的證券市場(chǎng)，兼具融資、并購(gòu)、交易等功能，2015年上半年三板交投火熱，可以說(shuō)交易功能大于融資功能，而從去年下半年至今，新三板融資需求明顯大于交易需求，新三板目前急需解決整體定位不明確的問(wèn)題，因此，我們認(rèn)為，關(guān)于三板定位的整體政策預(yù)計(jì)在未來(lái)1年左右會(huì)逐步明朗。

我們將新三板發(fā)展歷程分成三個(gè)階段，2014年底到2015年4月的這段期間是指數(shù)上揚(yáng)階段，我們可以把這段時(shí)間歸結(jié)為估值驅(qū)動(dòng)，而2015年5月至今指數(shù)一直處于下行階段，我們認(rèn)為在這段時(shí)間里新三板從估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向了事件渠道，有轉(zhuǎn)板意向的公司獲得了相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)，同時(shí)，另一類表現(xiàn)不錯(cuò)的是盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司也在這次下跌中經(jīng)受住了考驗(yàn)，展望未來(lái)，我們認(rèn)為2017年的主線將主要是IPO+盈利雙驅(qū)動(dòng)

2014年底到2015上半年，在估值驅(qū)動(dòng)之下，三板市場(chǎng)中各行業(yè)均獲得了表現(xiàn)不錯(cuò)的漲幅，我們統(tǒng)計(jì)了剔除異常值后的漲幅前200的公司，平均漲幅前30的行業(yè)如下圖所示，可以看到，表現(xiàn)前30的行業(yè)漲幅均在2倍以上，平均市盈率在60倍左右。

從2015年下半年開(kāi)始，新三板估值不斷走低，這一時(shí)間段的主線變成了IPO驅(qū)動(dòng)。269家申報(bào)上市輔導(dǎo)的公司中剔除區(qū)間段內(nèi)無(wú)交易的公司，剩余187家公司中，129家在2015年4月至今這段時(shí)間內(nèi)獲得正收益，漲幅1倍以上的公司占到57家。

隨著新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整以及一系列政策落地，我們預(yù)計(jì)三板掛牌速度將會(huì)減緩，隨之而來(lái)的是三板“殼”價(jià)值的上升或者仍然維持在高位。我們發(fā)現(xiàn)，一部分公司通過(guò)借“殼”掛牌新三板后，因?yàn)樽⑷胄沦Y產(chǎn)的質(zhì)地優(yōu)于原來(lái)公司，從而會(huì)面臨公司的重新定價(jià)?？梢赃m當(dāng)關(guān)注因?qū)嶋H控制人變更帶來(lái)的公司價(jià)格重估。

新三板正成為并購(gòu)市場(chǎng)的新生力量，并購(gòu)數(shù)量快速提升。2013-2014年之間，新三板并購(gòu)不僅數(shù)量極少，涉及的并購(gòu)資金量也相對(duì)較低;新三板在并購(gòu)市場(chǎng)的存在感可能相對(duì)較低。但進(jìn)入2015 年，伴隨新三板融資能力的提升，新三板大單并購(gòu)已不再鮮見(jiàn)。

新三板不僅作為主動(dòng)并購(gòu)發(fā)起方，發(fā)揮著日益重要的作用;與此同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的池，上市公司爭(zhēng)相競(jìng)持的現(xiàn)象也日趨頻發(fā)。我們認(rèn)為，如若明年新三板行情延續(xù)今年態(tài)勢(shì)，那么大規(guī)模并購(gòu)可能還會(huì)出現(xiàn)，數(shù)量可能是今年的一倍。

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