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投資要點(diǎn)：2018 年1季度人身險(xiǎn)保費(fèi)同比-16%，1-3月單月同比分別-25%、-10%、+10%，保費(fèi)情況逐月改善；平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)1季度保費(fèi)收入維持在20%左右的高增速，龍頭大幅跑贏行業(yè)。2季度新單保費(fèi)已經(jīng)開始進(jìn)入新一輪上升期，保障型產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)高增速并帶動(dòng)NBV持續(xù)增長。估值僅0.8-1.1倍2018年P(guān)EV，安全邊際高，“增持”評(píng)級(jí)。公司推薦中國太保、中國平安。

1季度人身險(xiǎn)保費(fèi)同比-16%，行業(yè)保費(fèi)逐月改善，上市公司大幅跑贏行業(yè)。1）2018 年1 季度人身險(xiǎn)保費(fèi)收入11331 億元，同比-16%,1-3 月單月同比分別-25%、-10%、+10%，保費(fèi)情況逐月改善；總保費(fèi)收入14084 億元，同比-11%。2）1 季度平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華人壽、中國人壽壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比+20%、+19%、+6%、-1%，上市公司保費(fèi)情況明顯好于同業(yè)。1 季度四家上市壽險(xiǎn)公司市占達(dá)43.4%，較17 年市占提升1.5 個(gè)ppt，行業(yè)分化加速。3）1 季度壽險(xiǎn)保費(fèi)負(fù)增長主要由于134 號(hào)文帶來的產(chǎn)品形態(tài)變化和其他理財(cái)收益率提升導(dǎo)致年金險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力下降，但我們判斷調(diào)整期已結(jié)束，4 月保費(fèi)同比顯著改善，中國人壽、中國太平、中國平安、新華人壽、中國太保4 月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+46%、+30%、+22%、+18%、+13%。隨著代理人對(duì)新產(chǎn)品銷售方式逐漸熟悉、保險(xiǎn)公司加大業(yè)務(wù)推動(dòng)力度，新單保費(fèi)已經(jīng)開始進(jìn)入新一輪上升期。

行業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)（剔除和諧健康）同比+25%，看好2 季度保障型產(chǎn)品高增長。1）18 年1 季度健康險(xiǎn)保費(fèi)（已剔除和諧健康，因和諧健康等部分公司過去將健康險(xiǎn)設(shè)計(jì)成理財(cái)型中短存續(xù)期產(chǎn)品，因此剔除后的數(shù)據(jù)更能反映行業(yè)的真實(shí)情況）同比+25%，壽險(xiǎn)保費(fèi)同比-18%，意外險(xiǎn)同比+16%。2）1 季度壽險(xiǎn)公司保戶投資及投連險(xiǎn)新增交費(fèi)實(shí)現(xiàn)3887 億元，同比+411%。我們認(rèn)為，部分公司萬能險(xiǎn)高增速的原因可能是公司于年初戰(zhàn)略性加大了萬能險(xiǎn)的銷售力度，以應(yīng)對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品退保及償付能力不充足帶來的現(xiàn)金流壓力，例如君康人壽、安邦人壽、國華人壽保護(hù)投資新增交費(fèi)分別同比+18606%、4945%、460%。3）預(yù)計(jì)2 季度保障型業(yè)務(wù)占比提升將帶來NBV 同比增速好轉(zhuǎn)。1 季度中國平安NBV同比減少7.5%，保障型業(yè)務(wù)占比增加，NBV Margin 同比提升3 個(gè)百分點(diǎn)至30.2%。2 季度保險(xiǎn)公司將重點(diǎn)銷售重疾等保障型產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)上市保險(xiǎn)公司NBV Margin 將有明顯提升，保障型有望高增速并帶動(dòng)NBV 持續(xù)增長。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)1 季度保費(fèi)同比+15%，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。1）18 年1 季度財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)達(dá)2753億元，同比+15%，增速仍顯著高于過去三年。2）1 季度人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)分別同比增長20%、18%和19%，合計(jì)市占高達(dá)65%。三次商車費(fèi)改方案或?qū)⒂诮诼涞?，我們認(rèn)為車險(xiǎn)自主定價(jià)范圍或?qū)⑦M(jìn)一步放寬，龍頭險(xiǎn)企依托優(yōu)質(zhì)客戶資源和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力有望繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

長端利率企穩(wěn)，投資端目前無明顯壓力。1 季度末保險(xiǎn)公司債券和非標(biāo)的占比合計(jì)74.3%，新配的長久期資產(chǎn)有利于未來數(shù)年凈投資收益保持高位。十年國債收益率由前期3.5%回升至3.7%左右，利率趨勢(shì)下行的擔(dān)憂緩解。目前債券收益率水平尚屬保險(xiǎn)公司可以接受的范圍，若繼續(xù)下降，可能對(duì)投資端形成配額壓力。就目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外圍利率環(huán)境，我們判斷長端利率趨勢(shì)性下行的可能性不大，投資端目前尚無明顯壓力。

“保費(fèi)+利潤+政策”三輪驅(qū)動(dòng)，增持評(píng)級(jí)。個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)終于落地，中性（樂觀）假設(shè)下，EV 貢獻(xiàn)度為4.8-5.7%（8.3-9.9%）。行業(yè)加速回歸保障本源，價(jià)值轉(zhuǎn)型可同時(shí)提升內(nèi)含價(jià)值的成長性與穩(wěn)定性。“保費(fèi)+利潤+政策”三輪驅(qū)動(dòng)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018EP/EV 為0.8-1.1 倍，處于歷史絕對(duì)低位，有非常高的安全邊際，公司推薦中國太保、中國平安。

風(fēng)險(xiǎn)提示：利率趨勢(shì)性下行；股票市場(chǎng)大跌；保障型產(chǎn)品增長不及預(yù)期。