過去幾十年，有機化學工業(yè)基本都是以石油為原料，因此也往往被等同于石油化工。近兩年隨著美國頁巖油氣革命的爆發(fā)，以NGL中伴生的乙烷和丙烷為原料的氣頭化工也在北美地區(qū)興起，并逐步擴散到全球。而煤化工行業(yè)的發(fā)展則一直處于非主流狀態(tài)，歷史上主要集中于二戰(zhàn)期間的德國和曾因種族隔離而被全球制裁的南非。貌似在油氣資源可以自由獲取的背景下，煤化工并沒有太大的生存空間。但有意思的是，最近幾年我國以MTO、煤制乙二醇為代表的新型煤化工卻呈現(xiàn)了爆發(fā)性增長，即使在15年油價暴跌后，也沒有停止產(chǎn)能擴張的步伐。以最新上市的煤制烯烴代表企業(yè)寶豐能源為例，過去兩年無論是凈利率還是ROE都在20%以上，體現(xiàn)出在低油價時代極強的成本競爭力。那么我國煤化工，尤其是以烯烴和乙二醇為代表的的新型煤化工在全球石化行業(yè)中是否有成本競爭力？未來各下游產(chǎn)品還有多大成長空間？無疑就是非常值得探討的問題。就我們的判斷，我國煤化工在C1-C3產(chǎn)業(yè)鏈上有很強的成本優(yōu)勢，尤其是乙二醇和己內(nèi)酰胺產(chǎn)能都有望迎來爆發(fā)性增長。僅就賽道而言，煤化工應該算是未來大化工中最具成長性的子行業(yè)，在其中我們最為看好兼具技術和管理優(yōu)勢的龍頭企業(yè)華魯恒升。
1.1從碳氫比看煤化工
煤炭作為化工原料最大的缺陷就是幾乎全部由碳元素構成。相比之下，天然氣為CH4，石油組分則近似為CH2，煤炭在碳氫比上有天然的劣勢。如果以煤炭為原料通過最主流的煤氣化反應生產(chǎn)各類下游含氫化工品，就要用一個C元素來置換兩個H元素，并生成無用的CO2，相當于要浪費一個C元素，因此碳轉(zhuǎn)化率效率上要低于石油和天然氣。但同樣是因為碳氫比低，煤炭能量密度也只有石油和天然氣的30%左右，作為燃料只能集中使用，無法小型化，不像油氣簡單加工后就可用于汽車等移動應用場景，而且燃煤污染還很大，因此煤炭作為燃料在能量密度基礎上相比油氣還有進一步的折價。可見煤炭雖不適合用作化工原料，但更不適合作為燃料。從能量密度角度看，油氣價格應是煤價的3倍以上。那么作為化工原料，只要油氣碳轉(zhuǎn)化效率不高于煤炭的3倍，則煤化工就具備性價比優(yōu)勢，具體各產(chǎn)品情況如下：
1、煤焦化：通過煤煉制焦炭過程中副產(chǎn)的煤焦油和焦爐煤氣，生產(chǎn)下游化工產(chǎn)品。從化工角度看，基本利用了煤炭中全部碳元素，經(jīng)濟性很強，也是現(xiàn)代煤化工的起源。其中煤焦油主要用來生產(chǎn)苯系產(chǎn)品以及炭黑等，目前我國焦化苯占比達到50%，炭黑則更是幾乎全部以煤焦油為原料。焦爐氣化工原先主要生產(chǎn)氨醇，近兩年隨著技術突破，部分開始轉(zhuǎn)產(chǎn)乙二醇。煤焦化路線以副產(chǎn)品為原料，成本很低，尤其是焦爐氣化工還不需要再上馬造氣裝置，成本優(yōu)勢就更明顯。但其問題在于原料受主產(chǎn)品焦炭的制約，增產(chǎn)空間有限。而且從投資角度看，煤焦化企業(yè)盈利最終還是取決于焦炭，對化工的彈性非常有限，探討價值不大。
2、電石法PVC：該路線本質(zhì)上類似于煤焦化，通過焦炭與石灰石生產(chǎn)電石，再與水反應生成乙炔，進而制備PVC。其碳轉(zhuǎn)化效率也很高，并且聯(lián)產(chǎn)的燒堿又是高耗能產(chǎn)業(yè)，天然適合我國西部的資源稟賦。因此過去十幾年產(chǎn)能快速擴張，全球占比也從不足10%提高至35%。而且這還是在頂著美國頁巖氣革命帶來的同樣低成本氣頭產(chǎn)能擴張壓力下取得的，其成本競爭力可見一斑。只不過目前全球市占率已很高，國家也開始嚴控新增產(chǎn)能，未來繼續(xù)擴張的空間有限，并且還受到乙烯價格體系塌陷帶來的利潤壓縮，行業(yè)很難有太大投資機會。
3、氨醇聯(lián)產(chǎn)：通過煤制合成氣再生產(chǎn)甲醇和合成氨，因為反應過程中要浪費一個碳原子，所以其碳元素轉(zhuǎn)化率相當于1/2的石油或1/3的天然氣。但按照能量密度折算后，煤炭基本與天然氣等價，相當于石油的1.5倍。這也造成全球范圍內(nèi)一碳化工都是以天然氣和煤炭為原料，而絕少采用油頭路線。另外羰基化也是合成氣獨有的反應路線，可在原有碳鏈上低成本的延伸一個碳原子，其典型下游產(chǎn)品為醋酸、丁辛醇。從全球范圍看，我國煤頭成本要高于具備低成本氣源的中東和北美，但好于其他地區(qū)。以合成氨最大下游尿素為例，我國產(chǎn)量占到全球約1/3，頂峰期曾大量出口。但氨醇的問題在于單價太低，遠距離運輸成本很高，我國產(chǎn)能市占率預計未來將以維持為主。但合成氨下游的己內(nèi)酰胺，隨著大量煤化工企業(yè)新建低成本產(chǎn)能的投產(chǎn)，我國有望成為全球成本洼地，在產(chǎn)能上還有很大的成長潛力且被嚴重低估。
4、煤制乙二醇：該路線可以認為是廣義的羰基化反應，也是以合成氣為原料制備乙二醇。如果以噸耗甲醇衡量，大約在1.2噸左右，其碳轉(zhuǎn)化效率也與甲醇類似，算是比較適合煤化工的產(chǎn)品，另外其反應流程相比油頭與煤制烯烴路線都要短很多，設備投資和綜合運行成本也更低。所以全球范圍看，我國煤制乙二醇成本與氨醇聯(lián)產(chǎn)類似，應該是僅高于中東和北美的氣頭產(chǎn)能，但低于其他各類產(chǎn)能。而且乙二醇下游主體都是配套PTA生產(chǎn)聚酯，全球70%的聚酯產(chǎn)能又都集中我國，所以上述低成本出口型產(chǎn)能最終都是要流向我國，相應我國煤制乙二醇因靠近市場，在運輸成本和時間上有很大的優(yōu)勢，未來還是有很大的擴產(chǎn)空間。
5、煤制烯烴：該路線以甲醇為中介，通過脫水反應來生產(chǎn)烯烴，相當于又多浪費了一個碳元素，碳轉(zhuǎn)化效率也降為石油的1/3。考慮到能量密度折價后，煤制烯烴基本與油化工等價，因此沿海高煤價區(qū)域建設煤制烯烴意義不大。但由于1噸烯烴要消耗6噸煤炭或3噸甲醇，從西北運上述噸位的產(chǎn)品至東部分別要約400元（聚烯烴）、1200元（煤炭）和1500元（甲醇），煤制烯烴建在西部可以節(jié)省大量運費，還是具備很好的經(jīng)濟性。相應沿海外購甲醇制烯烴產(chǎn)能如采購西北甲醇則在運費上劣勢明顯；如果依靠海外氣頭甲醇，雖近期盈利尚可，但從化工路線看浪費了天然氣極好的碳氫比，并不合理。相比同為氣頭的乙烷裂解制乙烯和丙烷脫氫制丙烯，在成本上也毫無優(yōu)勢。所以我國沿海MTO路線在產(chǎn)業(yè)邏輯上還是有嚴重瑕疵，只有高油價階段才有一定的經(jīng)濟效益，并不具備長周期太好的盈利能力。
6、高耗能行業(yè)：煤化工行業(yè)中，西部除了高煤耗的新型煤化工之外，還有一部分是高電耗的企業(yè)。如氯堿、工業(yè)硅、甚至還包括電解鋁和多晶硅等，其單噸電耗普遍在萬度以上。西北自備電約在0.25元/度，新疆甚至可以低至0.2元/度以內(nèi)，相比東部0.65元/度，無疑成本優(yōu)勢明顯。但其超額利潤的本質(zhì)還是來自于對電網(wǎng)端的套利，是特定歷史時期的產(chǎn)物，未來可復制性不強，只是存量產(chǎn)能的成本優(yōu)勢也會相對固化。
從純化學角度看，煤焦化工藝以及由此衍生的電石法PVC路線成本競爭力極強，不但對油化工是絕對碾壓，相比氣源地的低成本氣頭產(chǎn)能也不遑多讓。而源于煤制氣工藝的以甲醇、合成氨為代表的一碳化工和氣化工等價，但優(yōu)于油化工，我國煤化工成本也僅高于中東和北美的低成本氣化工。相應其下游新興的煤制乙二醇和己內(nèi)酰胺從工藝路線看也很適合發(fā)展煤化工，全球范圍成本看也是極具成本競爭力，預計未來還有很大的成長空間。煤制烯烴則基本與油化工等價，可以認為是煤化工在工藝路線適應性上的分水嶺。西北地區(qū)上馬這類項目尚有一定成本優(yōu)勢，東部沿海外購甲醇制烯烴項目長期看就比較雞肋了。整體而言煤制烯烴和油頭產(chǎn)能在完全成本端并無本質(zhì)區(qū)別，賺取的都是景氣波動帶來的利潤，在目前的景氣下行期難有大的投資機會。只是因為煤化工現(xiàn)金成本很低，生存能力比較強，所以市占率預計還會有所提升。而C4以上的更高碳鏈化工品以煤氣化方式生產(chǎn)，碳轉(zhuǎn)化率上的損失太大，缺乏經(jīng)濟合理性。煤制油、煤制氣和煤制乙醇等類油項目，本質(zhì)上都是一次能源內(nèi)部轉(zhuǎn)化，如果不考慮技術儲備的戰(zhàn)略價值，經(jīng)濟性并不強，相應也沒有什么投資價值。
1.2從油煤價格比看煤化工
我國資源稟賦缺油少氣，煤炭資源卻很豐富，因此煤價相比油氣折價很大。以東部秦皇島煤價測算，過去10年平均僅為油價的1/6和氣價的1/4，西北還要更低，發(fā)展煤化工有很強的原料成本優(yōu)勢。近兩年由于油價暴跌和國內(nèi)供給側改革帶來的煤價上漲，我國油煤價格比已經(jīng)到了歷史較低水平。這在短期雖不利于煤化工，但從長期看也意味著煤化工在成本端潛在優(yōu)勢很大。從上游歷史盈利看，煤炭接近峰值水平，石油處于中值水平，天然氣則在谷底，所以煤化工利潤被上游侵占最為嚴重。如果煤炭盈利回到歷史均值水平，煤化工成本競爭力也會大幅提升。而且近兩年煤價如此之高，根本原因還是在于政策層面對于供給的嚴格限制。例如西北企業(yè)銷售煤炭普遍存在配額制，今年執(zhí)行尤為嚴格，當?shù)乜沼懈呙簝r，但實則產(chǎn)能無法釋放。因此本輪煤化工投資主體都來自于資源型企業(yè)，如神華、中煤、陜煤等，本質(zhì)上還是通過煤化工來變現(xiàn)其上游產(chǎn)能。對于這些企業(yè)來說，其賺取的是從煤到化工品的全產(chǎn)業(yè)鏈利潤。如果以坑口煤成本200元測算，則煤制烯烴和乙二醇的完全成本只有5063元/噸和3705元/噸，即使以當前已大幅下跌后的產(chǎn)品價格測算（聚乙烯8300元/噸，乙二醇4400元/噸），其盈利能力也非常之強，依然具備擴產(chǎn)能力。而且哪怕我國烯烴和乙二醇完全來自煤化工，對煤炭的增量消耗也只有2.4億噸，只占國內(nèi)產(chǎn)量的6%，很難對煤價構成沖擊并破壞成本端的邏輯。
1.3從技術進步看煤化工
凡事用進廢退，海外長期不發(fā)展煤化工，造成該領域技術進步很慢，在工藝成熟度上遠不及油化工與氣化工。我國雖大力發(fā)展煤化工，但畢竟起步較晚，技術成熟有一個過程。對于氨醇聯(lián)產(chǎn)、PVC等傳統(tǒng)煤化工，我國技術已很成熟，相應全球產(chǎn)能占比也達到了很高的水平，體現(xiàn)出極強的成本競爭力。對于新型煤化工來說，第一套神華煤制烯烴距今也不過10年，煤制乙二醇則更是近兩年才有成熟裝置投產(chǎn)，優(yōu)化空間還很大。例如隨著國產(chǎn)設備的技術進步，煤制烯烴標準投資規(guī)模已從原先的240億降為目前的180億，煤制乙二醇單套規(guī)模不斷放大，單位加工成本也持續(xù)大幅下降。從歷史經(jīng)驗看，由于海外對煤化工長期缺乏投入，導致潛在技術進步空間很大。以歷史悠久的氨醇聯(lián)產(chǎn)工藝為例，隨著我國近幾十年大面積推廣，工藝上也出現(xiàn)了幾次躍升。先是于上世紀90年代，通過水煤漿工藝實現(xiàn)了用低成本煙煤對高成本無煙煤的替代；再是通過多噴嘴和水冷壁實現(xiàn)了水煤漿技術的升級；三是氣化爐日投煤量不斷放大，從08年的750噸到14年的3000噸，最大單套造氣規(guī)模已經(jīng)近百萬噸，這些技術進步都帶來了成本的大幅下降。而新型煤化工成本如果以此對標，無論是在煤種適應性、催化劑活性和壽命、裝置大型化、能耗電耗和設備長周期運行等方面都還有巨大的提升空間，成本優(yōu)化遠未到極致。
如上文分析，我們最具競爭力的煤化工產(chǎn)業(yè)無疑是煤焦化、氨醇聯(lián)產(chǎn)等一碳化工和電石法PVC等。但這些產(chǎn)品全球占比已經(jīng)很高，進一步提升的空間有限。但好處是經(jīng)歷了多年洗牌和景氣持續(xù)低迷，行業(yè)格局都趨于穩(wěn)定。不但新企業(yè)不再進入，老企業(yè)也沒有很強的動力再挑起價格戰(zhàn)來擴張產(chǎn)能，因此新增供給比較有序，尿素和PVC等產(chǎn)品更是在國家政策層面都開始嚴格控制新建產(chǎn)能。所以上述傳統(tǒng)行業(yè)雖無成長性，但也免受更低成本新增產(chǎn)能的沖擊，存量產(chǎn)能現(xiàn)有優(yōu)勢將有望長期固化，未來也將逐步轉(zhuǎn)型為能長期賺取穩(wěn)定利潤的現(xiàn)金牛型企業(yè)。相比之下，我國煤化工中憑借成本優(yōu)勢，還具備大幅擴張全球市場份額能力的主要就是己內(nèi)酰胺和煤制乙二醇。而煤制烯烴雖完全成本優(yōu)勢不大，在未來烯烴大周期向下中過程預計擴張節(jié)奏也會放慢。但由于其折舊占比太高，現(xiàn)金成本優(yōu)勢卻很明顯，應該可以熬過洗牌最慘烈的階段。隨著高成本產(chǎn)品被迫出局，其市占率也會提升。
2.1己內(nèi)酰胺行業(yè)
己內(nèi)酰胺原料50%為苯，50%為煤制氣產(chǎn)生的合成氨、氫氣和雙氧水等，是典型的油煤結合產(chǎn)品。其生產(chǎn)過程為一噸苯+一噸合成氨等煤氣化產(chǎn)品和硫酸，合成出一噸己內(nèi)酰胺+一噸硫酸銨（化肥）。從合成氨看，雖然中東和北美成本更低，但其化工主體走氣頭路線，苯產(chǎn)量極低。美國是全球最大的苯進口國，中東不但缺苯，本地農(nóng)業(yè)也很難就地消化副產(chǎn)的低價硫酸銨。而歐洲和日韓等油頭化工為主的國家雖苯產(chǎn)量尚可，但合成氨產(chǎn)能有限，且成本很高。我國則兼具苯與煤化工兩大優(yōu)勢，尤其是苯的來源不但有油頭苯，還有我國獨有的焦化苯路線，可謂極其豐富。更為關鍵的是，己內(nèi)酰胺下游主要用來做錦綸，我國又是紡織的全產(chǎn)業(yè)鏈大國，可比的滌綸和上游PTA都占到了全球70%以上的市場份額。綜合原料端和市場端，我國己內(nèi)酰胺的全球競爭力還要遠勝純油頭下游的PTA，占比理應更高，但現(xiàn)實卻是我國己內(nèi)酰胺有效產(chǎn)能僅占全球的約50%。
對于己內(nèi)酰胺來說，由于我國苯資源極為豐富，且運輸成本占比也不高，并不構成產(chǎn)業(yè)瓶頸。而煤氣化下游產(chǎn)品由于單價低，所以儲運成本占比很高，如果缺乏煤化工配套，依靠外購的話成本很高，所以己內(nèi)酰胺在我國本質(zhì)上與煤化工聯(lián)系更為緊密。但過去因中石化的技術壟斷，甚少煤化工企業(yè)介入該行業(yè)，高度壟斷也造成行業(yè)長期享有暴利。從上游原料看，己內(nèi)酰胺為純苯，PTA為PX。PX由于審批原因供給受限，價格還一直高于純苯。但過去10年前者噸價差接近8000元，而后者則很少超過600元，即使剔除生產(chǎn)成本的差異，己內(nèi)酰胺盈利也是PTA的10倍以上。隨著技術擴散，近兩年大量煤頭企業(yè)上馬己內(nèi)酰胺項目，新建產(chǎn)能規(guī)模接近200萬噸。這雖會拖累景氣下滑，但新產(chǎn)能無論是裝置規(guī)模、配套程度還是費用控制能力，相比現(xiàn)有國內(nèi)中石化系和海外老產(chǎn)能都優(yōu)勢明顯，噸成本預計要低千元以上，足以支撐新產(chǎn)能不斷擴張。屆時如果我國己內(nèi)酰胺也能像滌綸占據(jù)全球70%的市場份額，則我國總產(chǎn)量將增長至約500萬噸。
另外從滌綸經(jīng)驗看，過去10年受益于低成本民營PTA產(chǎn)能擴張和溶體直紡技術的推廣，其價格中樞下降超過50%，消費量也從300萬噸一路飆升至近4000萬噸，增長了超過10倍。我國過去錦綸之所以推廣乏力，核心還是價格太高。未來如果隨著低成本己內(nèi)酰胺產(chǎn)能大量投放，錦綸價格中樞大幅下跌，錦綸行業(yè)也有望迎來滌綸曾經(jīng)出現(xiàn)的需求爆發(fā)，對應己內(nèi)酰胺成長空間還會更高，并涌現(xiàn)出類似PTA行業(yè)中恒逸和榮盛這類借助產(chǎn)能爆發(fā)期快速成長的企業(yè)。目前看新進入企業(yè)中，華魯恒升在己內(nèi)酰胺三大核心技術中的低成本造氣技術、加氫技術上居于國內(nèi)絕對領先水平，相比其他煤化工企業(yè)無疑享有很大成本優(yōu)勢。但其行事風格比較穩(wěn)健，目前擴能規(guī)劃也只有30萬噸，更多還是考慮充分利用其現(xiàn)有富裕合成氣，進一步強化其造氣平臺的成本優(yōu)勢，而非單純博弈周期，擴張速度恐怕不會太快。單從企業(yè)氣質(zhì)看，魯西化工倒是更為接近幾大聚酯巨頭的行事風格，遠期規(guī)劃的己內(nèi)酰胺總產(chǎn)能接近百萬噸，手筆著實驚人。但無論是成本領先戰(zhàn)略還是產(chǎn)量最大化戰(zhàn)略，東部兩大煤化工巨頭同時布局該產(chǎn)品，也側面印證了其潛在的巨大成長空間，我們判斷己內(nèi)酰胺遠期全球規(guī)模將有望翻倍至1300萬噸，我國己內(nèi)酰胺則將超千萬噸。
2.2煤制乙二醇行業(yè)
我國每年乙二醇需求約為1700萬噸，自產(chǎn)700萬噸，進口1000萬噸。其中來自中東的進口量約為700萬噸，成本預計在2500元，遠低于我國各類產(chǎn)能，極難被替代。美國未來配套乙烷裂解還計劃上馬100萬噸乙二醇，成本預計為3770元，不考慮關稅干擾也將最終出口到我國。另外本輪大煉化擴產(chǎn)也有約400萬噸乙二醇，其都是給自身PTA配套，除非長期處于現(xiàn)金虧損，否則市場份額很難被搶奪。剔除上述產(chǎn)能，剩余市場規(guī)模約500萬噸，主要為油頭和煤頭的競爭。目前煤頭主流成本約4800元，現(xiàn)金成本更是只有3800元，因此即使今年乙二醇跌至4000元/噸左右，除了早期部分高成本煤制乙二醇產(chǎn)能以外，大多數(shù)產(chǎn)能還是可以維持生產(chǎn)。而油頭中外購和自有乙烯產(chǎn)能的完全成本分別為5670元和5200元，已經(jīng)嚴重虧損。只是介于油頭都是一體化裝置，乙二醇短期很難單獨停車，還在勉力維持。但長期看我國油頭和中東乙二醇產(chǎn)能都可以轉(zhuǎn)產(chǎn)盈利更好的乙烯產(chǎn)品，如聚乙烯和EO。另外隨著PX、乙烯、丙烯等主要石化產(chǎn)品盈利都大幅下滑，石腦油裂解綜合盈利很可能會出現(xiàn)多年未見的全面虧損，最終倒逼高成本且缺乏下游配套的產(chǎn)能退出。因此我們預計遠期我國乙二醇需求將達到2000萬噸，屆時煤化工產(chǎn)能占比約為40%，即800萬噸，相比目前還有翻倍空間。從煤頭內(nèi)部競爭力看，華魯擁有煤制合成氣和草酸酯加氫這兩個關鍵環(huán)節(jié)的技術優(yōu)勢，以及單套規(guī)模和自產(chǎn)催化劑上的優(yōu)勢。從運輸費用看，乙二醇噸耗煤量只有2噸左右，對應西北運費優(yōu)勢約400元/噸，而將西北乙二醇運至華東需要約800元/噸的運費，所以華魯整體而言在該領域還是最具成本優(yōu)勢和遠期成長性。
2.3煤制烯烴行業(yè)
這兩年受益于高油價和其后的烯烴大周期，我國新建了大量煤制乙烯和丙烯產(chǎn)能。目前能源價格下，從包含運費的完全成本看，中東和北美的氣頭化工成本最低，優(yōu)勢明顯。我國西北煤化工則和油頭成本接近，沿海外購甲醇制烯烴即使以目前已經(jīng)處于歷史低位的甲醇測算，仍然屬于最高成本產(chǎn)能，未來在產(chǎn)能過剩背景下生存堪憂。烯烴作為高度同質(zhì)的大宗商品本質(zhì)上就是拼成本，煤制烯烴最黃金的時代無疑是15年以前的高油價+低煤價階段，其成本相對主流的油頭產(chǎn)能有明顯優(yōu)勢，所以產(chǎn)能增速很高。其后油價暴跌+煤價暴漲，煤頭與油頭成本基本接軌，過去幾年雖然盈利尚可，但利潤主要還是來自烯烴高景氣帶來的周期性利潤，所以整體擴張速度也降至每年200萬噸左右。未來西北在建產(chǎn)能還有乙烯和丙烯各約250萬噸，規(guī)劃中的烯烴產(chǎn)能560萬噸。以正常投產(chǎn)速度測算也還是在每年200萬噸左右。如果假設我國聚烯烴每年需求增速為7%，對應年增量為350萬噸，則煤頭產(chǎn)能全部釋放在新增供給中的占比要達到60%，高于其在存量產(chǎn)能中14%的占比，相應市占率也會逐年提升。而我們判斷這種局面很可能會發(fā)生，原因就在于煤制烯烴反應流程長，原料處理量大，單位投資遠大于油化工和氣化工。例如60萬噸煤制烯烴投資要180億元，石腦油裂解、丙烷脫氫和乙烷裂解可比投資分別只為40億、47.8億和78億元。這也導致其總成本中折舊占比極高，現(xiàn)金成本很低，只有4095元。即使未來價格戰(zhàn)再慘烈，但憑借現(xiàn)金成本低的優(yōu)勢，還是足以熬死除中東和北美氣頭產(chǎn)能以外的其他各類競爭對手。因此遠期我們預計煤制聚烯烴規(guī)模將達到2000萬噸以上，體量上還是相當可觀。
從煤化工內(nèi)部的競爭格局看，我國煤制烯烴產(chǎn)能高度同質(zhì)，缺乏技術優(yōu)勢帶來的成本領先型企業(yè)。在目前高煤價背景下，主要競爭優(yōu)勢都取決于是否擁有上游煤炭資源，與資源的聯(lián)系遠大于化工。而且煤制烯烴最大的問題在于，其存在的商業(yè)邏輯基礎在于東西部運煤與運化工品之間的運費套利，所以產(chǎn)品結構都是以最方便運輸?shù)墓腆w聚乙烯和聚丙烯為主，缺乏液體化工品。過于單一的產(chǎn)品線，就很難建立起產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，并向下游高端化工發(fā)展，也不利于企業(yè)在化工技術上的積累。所以雖然短期部分企業(yè)能夠憑借資源優(yōu)勢獲得快速成長，但高度同質(zhì)且缺乏技術壁壘的周期性企業(yè)，其長期投資價值并不是很大。由于煤制烯烴很難賺到相對油化工的成本路線利潤，所以核心投資邏輯還是取決于周期，大的投資機會都來自于烯烴或油價的向上大周期。
從前文分析可以看出，我國煤化工整體上具備很強的成本競爭力，甚至不少產(chǎn)品還有很大成長空間。但煤化工作為重資產(chǎn)行業(yè)，快速發(fā)展期必然伴隨著大量資本開支，此時企業(yè)根本無力分紅，只能依靠業(yè)績增長來推動股價上漲。但產(chǎn)能大量投放往往也會導致景氣低迷，量增疊加價跌并不一定帶來盈利增長。所以這個階段的投資要對短周期景氣波動有極強的判斷能力，掙錢會很辛苦。其實過去20年，尿素和PVC等傳統(tǒng)煤化工行業(yè)都有過高速增長，但10年平均ROE卻接近于0，并沒有給股東創(chuàng)造任何投資價值，市值增長主要都來自于融資。反而這些行業(yè)進入穩(wěn)定期后，新增產(chǎn)能很少，甚至在政策層面就被嚴格限制。這也導致產(chǎn)能重置成本大幅提升，存量企業(yè)優(yōu)勢很難再被動搖，可以穩(wěn)定獲取盈利，自由現(xiàn)金流也大幅好轉(zhuǎn)。即使短期估值不便宜，但考慮到產(chǎn)能存續(xù)期一般遠長于折舊期，一旦折舊計提完畢，遠期利潤就會大幅提升，如以永續(xù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)來衡量，其估值水平很多并不高。因此對于煤化工這種極度重資產(chǎn)行業(yè)，只要能確保長期生存，也自有其投資價值。當然最好還是選擇已完成洗牌行業(yè)中的技術領先型龍頭企業(yè)，如華魯恒升。
3.1從PVC看新型煤化工的未來
PVC作為千萬噸級的化工產(chǎn)品，國內(nèi)以電石法煤化工路線為主，海外則主要是乙烯法路線，美國頁巖氣革命后，以廉價乙烷制乙烯并生產(chǎn)PVC的氣頭路線也成為北美主流，可以說PVC與目前烯烴行業(yè)油煤氣三大主流路線并存的格局非常類似，有很強的參考性。我國煤法PVC發(fā)展大體可分為三個階段：1. 華東大量上馬煤制PVC，逐步擠占乙烯法PVC份額；2. 技術向西北地區(qū)擴散，西北PVC憑借成本優(yōu)勢開始快速搶占市場；3. 西北PVC繼續(xù)大幅擴產(chǎn)，又恰逢美國頁巖氣革命帶來的北美低成本產(chǎn)能崛起，行業(yè)陷入慘烈價格戰(zhàn)，各類高成本企業(yè)紛紛被逼退出市場。歐洲三大企業(yè)只剩下了一家，美國五大企業(yè)被整合為三家，我國東部除了萬華、三友等極個別具備全產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢的企業(yè)外，幾乎被淘汰殆盡。最終隨著中美低成本產(chǎn)能都停止擴張，行業(yè)才進入穩(wěn)態(tài)均衡。回首本輪PVC行業(yè)洗牌歷程可以看出，憑借著原料和現(xiàn)金成本的優(yōu)勢，我國西北產(chǎn)能即使和全球最低成本的北美氣頭產(chǎn)能對抗，也做到了不落下風。只不過作為重資產(chǎn)行業(yè)，退出成本太高，任何產(chǎn)能擴張都要通過慘烈的價格戰(zhàn)來倒逼原有玩家退出，即使成本低短期也很難獲得太好的利潤，相關個股在行業(yè)擴張期的表現(xiàn)也并不理想。低成本產(chǎn)只有能贏得了足夠的市場份額，開始停止擴張，行業(yè)利潤率最終回歸常態(tài)，才能真正享受勝利果實，股價也有了表現(xiàn)的基礎。
與PVC行業(yè)類似，在本輪油煤氣烯烴產(chǎn)能同步擴產(chǎn)的大背景下，預計未來烯烴的洗牌過程也會非常慘烈，大體應可分為三個階段：1. 西北煤頭產(chǎn)能憑借成本優(yōu)勢不斷擴張，并賺取和邊際產(chǎn)能的成本差；2. 煤頭產(chǎn)能大量投放導致成本曲線不斷下移，行業(yè)出現(xiàn)嚴重供過于求，以至于需要以大面積現(xiàn)金虧損的方式來倒逼邊際產(chǎn)能退出，此時即使低成本煤頭產(chǎn)能也不會有太好的利潤；3. 經(jīng)歷了慘烈洗牌后，煤頭產(chǎn)能也試錯出了擴張的極限，行業(yè)格局再次趨于穩(wěn)定。但此時成本中樞已大幅下移，價格也將在更低水平上波動。乙二醇和己內(nèi)酰胺洗牌過程也會比較類似，只是煤頭在工藝路線上相比油頭更具成本優(yōu)勢，因此市占率提升速度還要快于煤制烯烴。
3.2從投資邏輯看煤化工
從商業(yè)模式看，煤化工這種擴張方式可謂殺敵一千、自損八百，效率不高，還付出巨大的環(huán)保代價。但我們作為一個后發(fā)國家，現(xiàn)有的技術積累還無法支持我們能以高ROE持續(xù)做大規(guī)模資本支出，只能退而求其次，選擇目前這種依托于血腥價格戰(zhàn)的擴張模式。但好在煤化工投資成本占比太高，從博弈角度看，只要我們肯于在前期付出巨大的沉沒成本，就能憑借極低的現(xiàn)金成本對存量產(chǎn)能構成可置信的威脅，逼迫競爭對手讓步并退出市場，最終實現(xiàn)遠期收益最大化。但本輪擴產(chǎn)的西北煤化工產(chǎn)能同質(zhì)性很強，本質(zhì)上都是賺取能源套利的行業(yè)性利潤，很難建立起真正源自技術的成本護城河，其長期穩(wěn)態(tài)利潤中樞自然也不會太高，否則會引發(fā)產(chǎn)能持續(xù)擴張，直至消滅套利空間。因此煤化工企業(yè)雖抱著逐利目的不斷擴產(chǎn)，但創(chuàng)造的主要還是社會價值，最終壓低了全社會的成本中樞。相應從企業(yè)角度看，長期最優(yōu)選擇無疑還是具備技術優(yōu)勢，建立起穩(wěn)定護城河的優(yōu)秀企業(yè)，如華魯恒升；次優(yōu)選擇是產(chǎn)能處于快速上升期能盡量對抗景氣下滑的西北資源型企業(yè)。最不應投資的則是在行業(yè)巨變中大概率會被洗牌出局的企業(yè)，其無論估值多低都有歸零可能。而從行業(yè)角度看，相比快速增長的子行業(yè)，我們其實更為偏好已完成洗牌，格局穩(wěn)定的如尿素、DMF等行業(yè)。另外就是雖處擴張期但景氣已經(jīng)見底的行業(yè)，此時具備成本優(yōu)勢的企業(yè)可以通過不斷擴產(chǎn)來提升盈利水平。只不過以化工目前整體景氣所處的階段，談見底還為時尚早。
內(nèi)容來源：趙辰看周期
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