在之前關(guān)于 Term Sheet 的講解部分，我們?cè)?jīng)講過(guò)“員工期權(quán)池”的設(shè)置方式，以及它對(duì)企業(yè)投前、投后估值的影響。事實(shí)上那部分內(nèi)容對(duì)我們理解企業(yè)的估值問(wèn)題依然有幫助，創(chuàng)業(yè)者需要對(duì)企業(yè)估值時(shí)“期權(quán)池”的設(shè)置多加留意，這樣才能避免掉入誤區(qū)。
為什么說(shuō)估值時(shí)“期權(quán)池”的設(shè)置方式非常重要呢？給大家舉個(gè)例子，如果你的公司在 A 輪準(zhǔn)備拿 1000 萬(wàn)的投資，投后估值呢，是 5000 萬(wàn)。那么投資人的股份就是 20%，這時(shí)候你公司的投前估值就是 4000 萬(wàn)。
但這還沒(méi)完，實(shí)際上，投資人一般都會(huì)要求企業(yè)拿出 10%左右的股份作為“期權(quán)池”，用途就是我們之前講過(guò)的，為了吸引和激勵(lì)后續(xù)可能加入的管理團(tuán)隊(duì)。那在這個(gè)例子里，期權(quán)的價(jià)值就是 500 萬(wàn)元。而這 500 萬(wàn)呢，一般都是原始股東自己承擔(dān)，所以這時(shí)候，你公司所有創(chuàng)始人的股份賬面價(jià)值加在一起就只有 3500 萬(wàn)了。
那為什么 VC 要求把期權(quán)放在投前估值中呢？很多人都能想到，如果“期權(quán)池”放在投后估值中，就會(huì)等比例稀釋企業(yè)創(chuàng)始人和投資人的股份。比如我們上面舉的例子，如果 10%的期權(quán)算進(jìn)投后估值，那么投資人的股份就變成了 18%。
其實(shí)原因還不止這么簡(jiǎn)單，把期權(quán)放在投前估值中還有一個(gè)好處在于，如果創(chuàng)業(yè)者在下一輪融資之前把這家公司賣掉了，那么沒(méi)有給出的期權(quán)將會(huì)被取消，這時(shí)候會(huì)涉及“反向稀釋'。也就是說(shuō)，創(chuàng)始人股東之前稀釋的那部分股權(quán)，現(xiàn)在要重新分配給所有股東，大家都能受益。舉個(gè)例子，如果我們之前說(shuō)的那 10%期權(quán)中有 5%沒(méi)有給出，這些期權(quán)就會(huì)按股份比例分配給所有股東。這樣一來(lái)，VC 就可以拿到其中的 1%。
明白了“期權(quán)池”對(duì)公司估值的影響，接下來(lái)我們?cè)賮?lái)分析一下，如果投資人和創(chuàng)業(yè)者對(duì)于同一家公司的估值有分歧，應(yīng)該怎么解決呢？
一般來(lái)說(shuō)，這時(shí)候適當(dāng)?shù)慕鉀Q方案是，設(shè)置對(duì)賭條款。
我們可以設(shè)想這樣一個(gè)場(chǎng)景，你的公司目前正在融資，投資人基于你目前的用戶量、LTV 等數(shù)據(jù)，估算出你的公司未來(lái)一年會(huì)有 200 萬(wàn)的利潤(rùn)，所以打算按照 8 倍的 P/E 倍數(shù)給你 1600 萬(wàn)的估值，投你 400 萬(wàn)，占 25%的股份。但是你認(rèn)為，這個(gè)預(yù)測(cè)太過(guò)保守，你的公司未來(lái)一年能夠做到 400 萬(wàn)的利潤(rùn)，所以投 400 萬(wàn)只能占 12.5%的股份。因?yàn)閮煞蕉贾皇穷A(yù)估，為了解決分歧，你同意和投資人簽訂一份對(duì)賭條款，商定將按照實(shí)際利潤(rùn)在未來(lái)對(duì)企業(yè)估值和股份比例進(jìn)行調(diào)整。
比如說(shuō)，如果在 VC 投資后一年，公司只實(shí)現(xiàn)了 150 萬(wàn)元的利潤(rùn)，那么投后估值就只有 1200萬(wàn)。相應(yīng)的，VC 應(yīng)該分得的股份就是 33%，你就需要拿出一些股份來(lái)補(bǔ)償 VC。
當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較“徹底”的，有些投資人也會(huì)比較“友善”，給創(chuàng)業(yè)者一個(gè)“保底”估值。還是上面那個(gè)例子，VC 會(huì)要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于 1500 萬(wàn)。這時(shí)候你公司的估值就不是 1200 萬(wàn)，而是 1500 萬(wàn)了。
此外還有一點(diǎn)需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者注意，如果公司達(dá)不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那估值將會(huì)降低?？扇绻麧?rùn)超過(guò)預(yù)測(cè)，是不是可以提高呢？當(dāng)然不是，VC 看好的就是當(dāng)前這個(gè)項(xiàng)目有巨大的預(yù)期回報(bào)，如果估值可以往上調(diào)整，那 VC 怎么能保證自己的回報(bào)倍數(shù)呢？
創(chuàng)業(yè)小課堂
關(guān)于對(duì)賭協(xié)議，再給大家舉一個(gè)從書上看到的案例。一家電子商務(wù)公司在融資的時(shí)候，某 VC 提出，如果公司 2007 年達(dá)到 300 萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，投資人給企業(yè)的投后估值就是 2400 萬(wàn)美元。如果達(dá)不到，投后估值就會(huì)調(diào)整為，2007 年實(shí)際凈利潤(rùn) × 8。
這家公司創(chuàng)始人認(rèn)為，這份對(duì)賭條款會(huì)嚴(yán)重影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。因?yàn)?2007 年的利潤(rùn)是可以適當(dāng)操作的；而且，萬(wàn)一達(dá)不到預(yù)計(jì)，根據(jù)投資人的投資額，會(huì)導(dǎo)致公司出讓超過(guò) 50%的股份。
于是經(jīng)過(guò)協(xié)商，VC 把估值方式改成了：如果公司 2007 年達(dá)到 270 萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，2008 年達(dá)到 500 萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，投資人對(duì)企業(yè)的投后估值是 2700 萬(wàn)美元。如果達(dá)不到，投后估值將參考，2007 年凈利潤(rùn) × 10，以及 2008 年凈利潤(rùn) × 5.4 這兩個(gè)數(shù)字中較小的一個(gè)，不過(guò)，估值調(diào)整后，投資人的股份比例不會(huì)超過(guò) 49%。
我們可以看到，調(diào)整后的方法考慮了公司近期目標(biāo)和長(zhǎng)期發(fā)展，另外，也給創(chuàng)始人一個(gè)保底的股份比例，不至于讓創(chuàng)始人太過(guò)擔(dān)心。
總的來(lái)看，企業(yè)估值是 VC 和創(chuàng)業(yè)者協(xié)商的結(jié)果，很難說(shuō)有一個(gè)真正的公允值，重要的是，創(chuàng)業(yè)者需要理解投資人的估值邏輯和想法。
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