穿越周期波谷，誰交出了超額回報。
文 | 高詩朦 黃祝熹 陳倩
中國一級市場正處于至關(guān)重要的轉(zhuǎn)折點。此前5年，中國創(chuàng)投行業(yè)處于極速狂奔中，登記在案的私募基金管理人達(dá)到1.46萬，資產(chǎn)規(guī)模5年間陡增5倍，一年的募資總額破萬億。但自2018年開始，來自宏觀和微觀層面的諸多挑戰(zhàn)接連顯形。
首先在募資方面，“資管新規(guī)”的出臺，令整個一級市場的募資額呈斷崖式下跌，不但造成了除頭部機構(gòu)外大量VC/PE機構(gòu)的募資困境，也令母基金行業(yè)本身“長錢”難得、不少中小型機構(gòu)面臨錢荒；在投資端，募資市場的變化造成了VC/PE行業(yè)在管理資本規(guī)模上的兩級分化，機構(gòu)頭部效應(yīng)聚集，市場的整體投資節(jié)奏明顯放緩；在退出方面，新經(jīng)濟公司第一波整體性的上市潮，一方面付出了流血遠(yuǎn)征的代價、將一級市場的估值畸高暴露無余；另一方面明星公司如小米、拼多多等背后的早期進入機構(gòu)仍紛紛獲得了巨大收益，從而令2018年又成為為LP貢獻回報的“大年”。但從更深處來考察，過去5年大規(guī)模涌入一級市場的投資人和巨量資本，在成就了一批明星公司的同時，也共同鑄就了略顯畸形的創(chuàng)投生態(tài)：過量的資本堆積，不僅扭曲了一些公司原有的發(fā)展路徑，也對投資者們自身追求的整體財務(wù)回報造成了挫傷。
36氪深耕中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)多年，作為行業(yè)內(nèi)具影響力的新商業(yè)媒體，報道過30000余家新商業(yè)項目，聚集30000余投資人，積累上億讀者用戶。在過去3個月里，通過對3700家投資機構(gòu)和50家母基金機構(gòu)的數(shù)據(jù)分析和調(diào)研，36氪評選出了評選出了中國最受LP歡迎投資機構(gòu)／投資人榜單（首次募資機構(gòu)、黑馬基金、白馬基金大獎及有限合伙人大獎） 。除了對以上機構(gòu)們在募、投、管、退四方面的考察，我們還通過分析近5000個投資項目、近8000個投資事件，結(jié)合桌面研究、實地走訪和數(shù)據(jù)分析等研究方法，重磅推出《2018年VC /PE業(yè)績大考及母基金策略》白皮書。
關(guān)于《2018年中國VC/PE行業(yè)
業(yè)績大考及母基金策略》
此份白皮書旨在通過分析頭部200家VC/PE機構(gòu)的業(yè)績表現(xiàn)，研究2018年VC/PE行業(yè)的整體業(yè)績、趨勢和特點。同時，通過對50家母基金機構(gòu)的實地采訪、和問卷調(diào)研，分析中國母基金市場當(dāng)下的投資策略，總結(jié)母基金市場的資本流動和行業(yè)風(fēng)向。
中國證券基金業(yè)協(xié)會最新的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資管理人為14683家，增長1483家；注冊在案基金總支數(shù)33684只，增加5219只；管理規(guī)模為8.6萬億元，全年漲幅15113億元。從管理基金規(guī)模來看，2018年增長率僅21.31%，較2017年下降8個百分點。
總體投資方面，2018年總體市場投資項目數(shù)量為8333個，較2017年（7376個）增長11.48%。投資項目總額達(dá)9221億，平均單筆投資金額為約1.1億。
項目退出數(shù)量達(dá)1992個，較2017年不到1000個項目退出來說，中國股權(quán)投資市場PE/VC機構(gòu)退出業(yè)績得到大幅提升。
一直以來，白馬機構(gòu)都是各家LP在投資時重點關(guān)注和合作對象，白馬機構(gòu)在投資市場上長期保持活躍，在優(yōu)質(zhì)項目捕捉上具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗和能力。
1.1.1 白馬機構(gòu)管理規(guī)模資本兩極分化
所謂白馬機構(gòu)，是指已經(jīng)發(fā)展了10年或以上，經(jīng)歷過多個經(jīng)濟周期，積累了豐富的投資經(jīng)驗，有相對成熟的投資策略和穩(wěn)定的投資業(yè)績表現(xiàn)的VC/PE投資機構(gòu)。
36氪通過對獲得“36氪最受LP歡迎的早期投資機構(gòu)TOP50”、“36氪最受LP歡迎的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)TOP50”、“36氪最受LP歡迎的早期投資機構(gòu)TOP30”的共計130家投資機構(gòu)進行調(diào)研，梳理出頭部白馬機構(gòu)的業(yè)績基準(zhǔn)。
130家樣本機構(gòu)折算管理資本總量為12051億人民幣。通過樣本機構(gòu)可以看出，白馬機構(gòu)管理資本規(guī)模呈現(xiàn)兩級分化，馬太效應(yīng)顯著，尤其體現(xiàn)在VC投資機構(gòu)上，VC機構(gòu)資金規(guī)模分布在10億以下人民幣和100億人民幣以上的機構(gòu)最多。
1.1.2募資——頭部白馬機構(gòu)體現(xiàn)募資實力，美元基金迎來募資春天
2018年，130家樣本機構(gòu)平均單只基金募資額達(dá)8.7億（數(shù)據(jù)統(tǒng)計包含所有幣種基金），而市場平均單只基金募資額僅2.89億。樣本機構(gòu)作為行業(yè)頭部機構(gòu)，在募資體量上遙遙領(lǐng)先。
分幣種來看，人民幣基金數(shù)量占比高到76%，金額占比不到總量的70%；相反，美元基金數(shù)量占比19%，金額占比超過總量的30%。其中，高瓴資本（106億美元）、紅杉資本中國基金（80億美元）、紀(jì)源資本（18.8億美元）、啟明創(chuàng)投（9.35億美元）在2018年募集完成了大規(guī)模美元基金。
1.1.3 投資——頭部機構(gòu)鎖定90%明星項目，美元基金投資勢頭強勁
與2018年整體市場投資數(shù)據(jù)比較，130家頭部機構(gòu)投資數(shù)量和投資金額分別占市場總額的31%和21%。根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)庫，2018年股權(quán)投資市場發(fā)生投資事件——估值10億以上項目總數(shù)為971個，而樣本機構(gòu)估值10億以上項目數(shù)高達(dá)887個，其捕捉市場估值10億以上項目率高達(dá)90.31%。同時，樣本機構(gòu)對估值10億以上項目得到平均單筆投資金額（1.2億元人民幣），較市場平均單筆投資金額多0.1億人民幣。
從投資幣種來看，人民幣總額（51%）和美元總額（46%）幾乎各占一半，歐元占比0.4%，港幣占比0.1%，其他幣種（盧比等）占比2.5%?？梢娫谥袊袌瞿假Y寒冬的時候，美元基金投資勢頭強勁。
頭部白馬機構(gòu)中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也呈現(xiàn)出較為明顯的兩極分化，其中紅杉資本中國基金在2018年完成159筆投資，數(shù)量最多。
1.1.4 退出——美股、港股IPO兩地開花
IPO退出集中在1月和12月。在當(dāng)前A股的發(fā)行制度下，機構(gòu)退出周期長、難度大、不確定性高。大部分企業(yè)，尤其是新經(jīng)濟企業(yè)，無法依靠A股IPO實現(xiàn)退出。因此，新經(jīng)濟公司唯有在“上市即破發(fā)”臨界點到來前，將登陸異地資本市場的時間提前，蜂擁搶登香港和美國股權(quán)市場，通過IPO募集大量資金在寒冬中存活下來。
36氪調(diào)研發(fā)現(xiàn)，130家頭部機構(gòu)退出項目數(shù)量占市場總數(shù)的35.94%，其中君聯(lián)資本（24個）、IDG資本（24個）、華興新經(jīng)濟基金（18個）。鐘鼎資本、晨興資本、順為資本以IPO方式退出率達(dá)100%。IPO上市地主要以A股（43.2%）、美股（40.5%）為主，其次是港股和其他海外上市地。
在頭部白馬機構(gòu)中，IRR在100%以上的項目數(shù)量占總項目數(shù)的19.4%；回報倍數(shù)上看，項目的回報倍數(shù)主要集中在1-5倍。高內(nèi)部收益率的原因在于投資項目的持續(xù)時間較短，在短期內(nèi)實現(xiàn)退出變現(xiàn)，產(chǎn)生高內(nèi)部收益率。
盡管整體行業(yè)投資節(jié)奏放緩，但新經(jīng)濟公司仍然迎來一個IPO熱潮，明星公司如小米、拼多多等背后的早期進入機構(gòu)仍紛紛獲得了巨大收益。并購方面，餓了么、摩拜的兩筆交易領(lǐng)跑市場。
2014年開啟的雙創(chuàng)大潮，不少老牌投資機構(gòu)中的投資人單立門戶，這些從老牌機構(gòu)中開枝散葉出來的新機構(gòu)是目前黑馬基金的中堅力量。
所謂黑馬基金，是成立時間不久的新基金，其基金管理人通常在知名“白馬”基金中擔(dān)任過重要職務(wù)，擁有優(yōu)異的過往業(yè)績和深厚的行業(yè)資源。業(yè)內(nèi)提到的黑馬基金，通常在不長的成立年限里用業(yè)績證明了自己的實力。
36氪通過對獲得“36氪最受LP歡迎黑馬基金TOP20”以及另外30家頭部黑馬機構(gòu)的共計50家機構(gòu)進行調(diào)研，梳理出頭部黑馬機構(gòu)的業(yè)績基準(zhǔn)。
在頭部的50家黑馬基金中，2015年作為啟動元年的投資機構(gòu)數(shù)量最多，占比40%。50家頭部黑馬機構(gòu)的管理資本總量為1592億元。
1.2.1 募資—頭部黑馬機構(gòu)募集規(guī)模小而美
2018年，50家頭部黑馬機構(gòu)新增募資金額611億元，新增132支基金，平均單只基金募資額達(dá)4.62億（數(shù)據(jù)統(tǒng)計包含所有幣種基金），而市場平均單只基金募資額僅2.89億，黑馬基金是市場平均單只募資額的1.6倍。
1.2.2 投資——早期/創(chuàng)業(yè)投資黑馬機構(gòu)投資活躍
在2014年后成立的黑馬基金中，早期和創(chuàng)業(yè)投資階段的機構(gòu)占多數(shù)。在投資方面，早期和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的活躍度也相對較高。2018年，50家頭部黑馬機構(gòu)一共參與852件投資事件，620個投資項目，平均單筆投資金額達(dá)1.3億元。所投項目估值超過10億人民幣的項目有211個，占全年投資項目總數(shù)的34%。
跟白馬機構(gòu)類似，分階段來看，創(chuàng)業(yè)投資黑馬機構(gòu)在的兩級分化最為明顯，早期投資機構(gòu)的兩級分化程度次之。
1.2.3 退出——黑馬機構(gòu)項目IPO首選美股
50家頭部黑馬機構(gòu)在2018年有101個項目退出，跟頭部白馬機構(gòu)相比，黑馬機構(gòu)的項目退出數(shù)量占比35.94%,退出金額達(dá)到178億元。黑馬機構(gòu)與新經(jīng)濟共同發(fā)展，其投資項目多為新經(jīng)濟項目，在項目IPO地點上，赴美上市的比例達(dá)到66.7%。
同時，2018年頭部黑馬機構(gòu)有31個項目IRR超過100%，頭部白馬機構(gòu)同水平的IRR項目為92個，占比30%?；貓蟊稊?shù)上，2018年頭部黑馬機構(gòu)的平均回報倍數(shù)為2.88倍。
1.2.4 根據(jù)黑馬機構(gòu)成立的背景和投資策略，36氪將黑馬機構(gòu)大體分為四類：
生態(tài)型——作為平臺型投資機構(gòu)在行業(yè)鏈條上的延展而新成立的基金品牌。
裂變型——從老牌白馬投資機構(gòu)中分裂出來的新投資機構(gòu)，新團隊成員大多在原有平臺上合作時間較久。
垂直型——專注于一個或幾個垂直領(lǐng)域，深耕垂直行業(yè)。
產(chǎn)業(yè)型——以產(chǎn)業(yè)公司被背景依托，投資策略傾向在產(chǎn)業(yè)鏈條上做重點布局。
首次募資基金通常指的是投資機構(gòu)新設(shè)立運作的第一支私募基金。新機構(gòu)指的是，新成立的投資機構(gòu)，即First-Time Funds的基金管理人。
首次募資基金的頭部機構(gòu)重點關(guān)注賽道分別是：消費生活、文娛傳媒、企業(yè)服務(wù)以及人工智能。美元基金占首次募資基金中的40%，其中宜信產(chǎn)業(yè)基金、光源成長基金為人民幣/美元雙幣基金，紅杉中國種子基金、大鉦資本管理的Centurium Capital Partners 2018 L.P為美元基金。
首次募資的分類與黑馬機構(gòu)的分類有一脈相承之處。36氪將首次募資基金大體分為五類——生態(tài)延展型、政策導(dǎo)向型、機構(gòu)裂變型、金融機構(gòu)轉(zhuǎn)化型和產(chǎn)業(yè)型。
首次募資基金的樣本機構(gòu)中，險峰旗云、光點資本和宜信新金融產(chǎn)業(yè)投資基金的成立時間最早，集中在2016年。
36氪通過對獲得“中國最受GP歡迎母基金TOP20”以及“中國最受歡迎政府引導(dǎo)基金TOP20”的共計40家母基金機構(gòu)進行調(diào)研，梳理出頭部母基金機構(gòu)的業(yè)績基準(zhǔn)。
根據(jù)中基協(xié)2017年的數(shù)據(jù)，36氪估算2018年母基金估算2018年母基金市場管理規(guī)模約17866億元。
截至2018年，頭部母基金管理資本總量達(dá)到18677億元，平均投資子基金45支。母基金機構(gòu)主要關(guān)注領(lǐng)域為醫(yī)療健康、TMT、消費生活，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)如企業(yè)服務(wù)、金融科技、人工智能、智能制造也倍受關(guān)注，發(fā)展?jié)摿^大。
根據(jù)市場上目前活躍的母基金機構(gòu)資本來源、資金管理模式以及主要管理人，36氪將母基金機構(gòu)分為兩大類（如圖所示），其中市場化運作的母基金又分為四小類。
目前市場上的母基金機構(gòu)多采取多元化投資策略，針對不同的投資地域、投資行業(yè)、投資階段、投資策略的股權(quán)投資基金進行分散化投資，進而分散母基金的投資風(fēng)險。
例如：“白馬 黑馬”（大部分資金配置給白馬基金，其余配置給黑馬基金）、“白馬 黑馬 斑馬”投資模式（大部分資金給白馬，一部分給黑馬，剩下投資到“老兵新機構(gòu)”的斑馬基金）。
36氪整理根據(jù)對母基金的采訪，整理出母基金對白馬基金、黑馬基金、二手基金和直接投資的投資策略。
為了吸引投資人進入，提高資金管理規(guī)模，盤活管理資本的流動性，母基金機構(gòu)會在投資布局和策略上進行各種相應(yīng)的調(diào)整。設(shè)置“直投業(yè)務(wù)”的打法能夠直接給機構(gòu)帶來超額回報，但又考驗?zāi)富饳C構(gòu)在具體項目方面的投資能力。
36氪按照母基金機構(gòu)性質(zhì)和直投業(yè)務(wù)設(shè)置初衷將母基金直投分為三大類。
根據(jù)36氪問卷調(diào)研，樣本母基金機構(gòu)中27%設(shè)置直投基金/部門（主要以市場化運作母基金為主），平均直投項目總數(shù)達(dá)53個，主要投資行業(yè)集中在醫(yī)療健康、消費文娛、TMT領(lǐng)域。以下是榮獲36氪“母基金直投TOP10“獎項的機構(gòu)，我們將其作為樣本機構(gòu)進行重點解讀，以下是其相關(guān)信息：
中國母基金市場已從起步期逐步進入發(fā)展期。2018年對正處于發(fā)展的母基金行業(yè)來說也同樣具有里程碑式的意義。2018年4月出臺的《資管新規(guī)》縮緊了部分母基金的資金來源，母基金投資變得更加謹(jǐn)慎；禁止基金期限錯配的規(guī)定和《減持新規(guī)》使市場多數(shù)基金存續(xù)期延長，讓母基金對子基金的挑選變得更加嚴(yán)苛；加上高凈值個人LP數(shù)量的增加要求基金流動性更高，二手份額交易需求大幅增長，刺激私募股權(quán)投資二手基金市場的發(fā)展。
在投策略上，絕大部分母基金機構(gòu)逐步從只保證收益、規(guī)避風(fēng)險，選擇“白馬基金”到專業(yè)性不斷提高，開始配置具有行業(yè)潛力的”黑馬基金“、甚至關(guān)注“首次募資基金”，同時，開展直投業(yè)務(wù)也成為部分母基金機構(gòu)布局中的重中之重。
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