$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ 是醫(yī)藥行業(yè)龍頭股，自從上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)一直堅(jiān)挺，本文來(lái)八一八這家公司的財(cái)務(wù)情況。
杜邦分析
ROE始終保持在20以上。在行業(yè)中也名列前茅，2016年ROE僅次于華東醫(yī)藥。而華東醫(yī)藥的盈利模式與恒瑞醫(yī)藥還是不太一樣，其凈利率較低，權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。恒瑞則是由較高的凈利率，權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都較低。
2015年以來(lái)ROE的提高主要得益于凈利潤(rùn)率的提升。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降。權(quán)益乘數(shù)呈 U 型走勢(shì)，近兩年權(quán)益乘數(shù)的增長(zhǎng)主要是流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的增加所致。
凈利潤(rùn)率的上升的原因是營(yíng)業(yè)成本下降。2015和2016這兩年的營(yíng)業(yè)成本增速分別為4.45%和4.59%，顯著小于營(yíng)業(yè)收入以及其他主要費(fèi)用（管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用）的增速。
同比增長(zhǎng)率（%）
在營(yíng)業(yè)成本分項(xiàng)中，占比最大的針劑藥成本增速較慢，2016年僅為0.24%，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本總體增加緩慢。對(duì)比行業(yè)中其他公司可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥成本增速放緩是個(gè)行業(yè)普遍現(xiàn)象。
營(yíng)業(yè)成本增速（%）
銷售毛利率
銷售毛利率 = （營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)收入。公司銷售毛利率常年保持80%以上。按分類業(yè)務(wù)來(lái)看，抗腫瘤和麻醉是占比最高的兩項(xiàng)，也是毛利率最高的兩項(xiàng)。躺在手術(shù)臺(tái)上的人基本沒(méi)什么議價(jià)能力……
負(fù)債分析
恒瑞的資產(chǎn)負(fù)債率為10.16%，而且負(fù)債中90%以上為無(wú)息負(fù)債，沒(méi)有償債壓力。
應(yīng)收情況
公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)占總資產(chǎn)比逐年下降。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年上升。
但恒瑞的應(yīng)收賬款的計(jì)提比例相比同行業(yè)公司較低。
壞賬損失/應(yīng)收賬款
其原因有兩點(diǎn)：一是恒瑞的應(yīng)收賬款中，超過(guò)99%的賬齡都在1年以內(nèi)。對(duì)比行業(yè)其他公司，這一比例是較高的，如復(fù)星94.8%，天士力97.6%，上海萊士94.1%，人福醫(yī)藥91.4%；另外，在計(jì)提方法上，恒瑞對(duì)1年以內(nèi)賬齡分三擋計(jì)提，其中3個(gè)月以內(nèi)的計(jì)提1%，而大部分1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款都是3個(gè)月以內(nèi)的，因此導(dǎo)致恒瑞對(duì)整個(gè)1年以內(nèi)的應(yīng)收計(jì)提比例在1-2%之間。
因此，恒瑞的壞賬計(jì)提較低主要源于公司賬齡結(jié)構(gòu)較好。
存貨
存貨占比保持穩(wěn)定。
在跌價(jià)損失計(jì)提上，恒瑞與行業(yè)其他公司比較一致。（僅復(fù)星醫(yī)藥計(jì)提比例較高）
存貨減值損失/存貨
成本分析
在各項(xiàng)成本中，最大項(xiàng)其實(shí)是銷售費(fèi)用（而非材料成本），占總營(yíng)業(yè)總成本的54%（一半以上營(yíng)業(yè)成本用在銷售方面），占營(yíng)業(yè)收入的39%。公司銷售毛利率高達(dá)87%，但凈利率只有23%，這其中的差就來(lái)源于是銷售費(fèi)用。雖然公司可以把便宜的東西賣得貴（高毛利），但之所以能賣出去還是因?yàn)樵谇郎显伊隋X。相比之下，$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ 的毛利率91%，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比僅為4.2%，（茅臺(tái)能賣得貴是不依賴于渠道的營(yíng)銷的）高下立判矣。恒瑞雖是醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)，但和茅臺(tái)相比還是有差距啊。如果在毛利不變的情況下，銷售費(fèi)用能有所降低，那就更好了。
事實(shí)上，2013年以來(lái)，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比已經(jīng)比以前有所下降，不過(guò)幅度還比較小，趨勢(shì)性也不明顯。
高銷售費(fèi)的特性是否僅是恒瑞一家獨(dú)有呢？來(lái)看下行業(yè)中其他公司的情況。下面的氣泡圖顯示了三個(gè)指標(biāo)，橫軸為銷售毛利率，縱軸為銷售費(fèi)用占營(yíng)收比，氣泡大小反應(yīng)凈利率的高低。紅色那個(gè)是恒瑞醫(yī)藥。
圖中有兩個(gè)公司比較特殊。下部最大的泡泡為$上海萊士(SZ002252)$ ，銷售毛利率為63%，但銷售費(fèi)用只有營(yíng)收的1.5%，比茅臺(tái)還厲害。這家公司還有一個(gè)奇葩之處就是喜歡自己炒股，而且業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，2015年公允價(jià)值變動(dòng)損益8.6億元（占當(dāng)年?duì)I收43%），2016年賣出實(shí)現(xiàn)投資收益6.7億元（占營(yíng)收28%），使得泡泡變得很大，但公司這么搞也讓人覺(jué)得有點(diǎn)害怕。
另一家公司步長(zhǎng)制藥，銷售毛利率和恒瑞差不多，但是銷售費(fèi)用占營(yíng)收比要高了不少。
除了這兩家公司之外，其他公司的銷售毛利率和銷售費(fèi)用占營(yíng)收比呈現(xiàn)完美的正相關(guān)關(guān)系（幾乎在一條直線上）。也就是說(shuō)，在醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)里，你要想把產(chǎn)品賣得貴，就得給渠道錢。但綜合看下來(lái)，賣得貴的公司，雖然給了渠道不少錢，最后的凈利還是比賣便宜產(chǎn)品、少給渠道錢的公司要高。
研發(fā)費(fèi)用
對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)，研發(fā)是非常重要的一塊投入。恒瑞的研發(fā)支出占營(yíng)收的比穩(wěn)定在8-10%區(qū)間，其研發(fā)支出全部費(fèi)用化。
在行業(yè)中，恒瑞的研發(fā)支出占營(yíng)收比是比較高的。
研發(fā)有個(gè)問(wèn)題，就是不一定能馬上帶來(lái)利潤(rùn)，如果一家公司在研發(fā)上投入得過(guò)多，可能最后“一場(chǎng)空”。在恒瑞2016年報(bào)中，公司提到要加大研發(fā)投入，但也要將研發(fā)占營(yíng)業(yè)收入的比重控制在8-10%。這說(shuō)明公司在重視研發(fā)的同時(shí)還是非常務(wù)實(shí)的，沒(méi)有盲目去追求研發(fā)創(chuàng)新，這點(diǎn)讓人放心。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，研發(fā)支出占營(yíng)收比在確實(shí)控制在了8-10%這個(gè)區(qū)間。
現(xiàn)金流情況
多年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資和籌資小幅流出，是一種比較正常的現(xiàn)金流形態(tài)。2016年投資端支出較大，比2015多支出22億元，按年報(bào)披露，主要為構(gòu)建固定資產(chǎn)和購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，其中理財(cái)產(chǎn)品15億元，在建工程增加4.5億元。理財(cái)產(chǎn)品投資是為了做現(xiàn)金管理，風(fēng)險(xiǎn)不大。
另外，公司銷售收到現(xiàn)金大于營(yíng)業(yè)收入，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利基本同步，說(shuō)明公司的收入和利潤(rùn)都有實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金作為支撐。
估值
從上面的分析可以看出，恒瑞是一家好公司，資本市場(chǎng)也給出了較高的估值。股價(jià)更是不含糊，上市以來(lái)幾乎沒(méi)有大幅度的回撤。歷史上看，現(xiàn)在估值已經(jīng)接近2015年牛市水平。
綜述
恒瑞醫(yī)藥的盈利情況良好，ROE常年保持20%以上。醫(yī)藥行業(yè)成本下降帶動(dòng)凈利潤(rùn)率上升。公司支付了較高的銷售費(fèi)用將產(chǎn)品銷售毛利維持在80%以上，最終的凈利潤(rùn)率水平在行業(yè)中領(lǐng)先。公司僅有經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，無(wú)有息債務(wù)。應(yīng)收賬款回收情況良好，大多數(shù)控制在3個(gè)月以內(nèi)。存貨占比保持穩(wěn)定，可見(jiàn)公司銷售渠道通暢。研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定在營(yíng)收的8-10%，符合公司的給定目標(biāo)。現(xiàn)金流情況良好，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都有現(xiàn)金流作為支持。一句話：沒(méi)毛病！。只是當(dāng)前PE估值接近2015年水平，估值上看已經(jīng)比較貴了。對(duì)公司非?？春?h-char unicode="ff0c">，但現(xiàn)在買入只能依靠公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)賺錢了，還要承擔(dān)估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
