今天這篇文字嚴(yán)格來說，并沒有什么獨(dú)創(chuàng)的觀點(diǎn)，只是最近遇到兩件事情，讓我覺得有必要單獨(dú)寫點(diǎn)東西，來給各位就債券及固定收益類的產(chǎn)品做個(gè)風(fēng)險(xiǎn)揭示。
第一件事，來自于同事間的一次交流，當(dāng)時(shí)我們?cè)谟懻撡Y產(chǎn)配置，是不是一定需要配置一定比例的固定收益類產(chǎn)品。按照標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)配置理念，這個(gè)結(jié)論肯定是對(duì)的。但我覺得，資產(chǎn)配置應(yīng)該是動(dòng)態(tài)且多維的，除了從個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度出發(fā)，也應(yīng)當(dāng)考量這一大類資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
第二件事，來自于朋友圈的見聞，盡管A股在2、3月份有所反彈，但總體走勢(shì)及成交量仍相對(duì)較弱，熊市特征相對(duì)更顯著一些。所以近來看到不少券商的基金推薦重點(diǎn)，開始從去年的股票型轉(zhuǎn)向債券型。仿佛股票與債券之間是嚴(yán)格的反向關(guān)系，既然熊市來了，那么配置點(diǎn)固定收益產(chǎn)品總沒啥大的問題。這個(gè)邏輯在過去2-3年中可能成立，但股票與債券并非嚴(yán)格的反向，因此不能簡(jiǎn)單地說，因?yàn)樾苁辛耍腿ネ扑]固定收益類產(chǎn)品。
他們對(duì)于債券類產(chǎn)品的推薦邏輯或是出于配置需要，或是出于資金避險(xiǎn)。但唯獨(dú)卻沒有考慮債券市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)。并不是只有股票才會(huì)虧錢，債券及固定收益類產(chǎn)品一樣是會(huì)虧錢的。而且更可怕的是，股票虧起來還能割肉，債券或者固定收益類產(chǎn)品一旦違約，本金都有可能沒了。比如，從去年開始陸續(xù)爆發(fā)的信托及P2P產(chǎn)品的兌付問題，究其本質(zhì)，都是固定收益類產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。
或許有人認(rèn)為，信托或者P2P離自己還比較遠(yuǎn)，但如果告訴你，銀行理財(cái)、債券型公募基金、萬(wàn)能險(xiǎn)理財(cái)其實(shí)也都是固定收益類產(chǎn)品，這樣你還能繼續(xù)淡定么？
為什么在2016年這個(gè)時(shí)點(diǎn)，Kevin會(huì)提示各位投資固定收益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，主要基于4個(gè)理由：
第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期企業(yè)盈利疲弱。無論哪款固定收益類產(chǎn)品，其背后一定都有對(duì)應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債權(quán)債務(wù)的本質(zhì)在于借雞生蛋，即你有賺錢的門道，但錢不夠，而我有錢，那么可以借給你，然后問你要一個(gè)固定的利息。不過，整個(gè)鏈條能夠運(yùn)轉(zhuǎn)的前提在于借錢的人能夠賺到錢。過去10年，在中國(guó)賺錢主要有兩種途徑：一種是靠實(shí)業(yè)，早些年，中國(guó)的制造業(yè)在世界范圍內(nèi)擁有十分明顯的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)本身會(huì)帶來財(cái)富，但隨著勞動(dòng)力成本的逐年上升，加上低端市場(chǎng)逐步覆蓋完成，而高端市場(chǎng)又進(jìn)軍無力，所以搞實(shí)業(yè)的就越來越難賺到錢了。另一種靠的是資產(chǎn)增值，最典型的例子就是房地產(chǎn)，過去20年是地產(chǎn)的黃金時(shí)代，只要房子造出來，就能夠以高價(jià)賣掉。盡管后來國(guó)家規(guī)定銀行不得給房企借款，但通過信托、P2P等更高的融資渠道，不少房企借款的意愿依然很強(qiáng)。但只要是一項(xiàng)資產(chǎn)，就不可能只漲不跌，隨著中國(guó)人口紅利的消失及城鎮(zhèn)化的逐步完成，居民購(gòu)房的邊際需求正在減少，地產(chǎn)供給開始局部過剩。因此，無論是投身實(shí)業(yè)，還是資產(chǎn)增值的邏輯都已經(jīng)越來越難賺到錢。但賺不到錢，并不意味著可以不還錢。欠債還錢，天經(jīng)地義。所以，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，伴隨著企業(yè)盈利的下降，債務(wù)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)開始提高。
第二，債券市場(chǎng)估值高位、杠桿橫行。估值高的源頭其實(shí)來自于國(guó)內(nèi)相對(duì)充裕的流動(dòng)性，過去2-3年，為了支持資產(chǎn)泡沫及實(shí)體企業(yè)的轉(zhuǎn)型，我國(guó)的貨幣政策一直比較松，M2增速持續(xù)處于高位運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難賺錢，所以資金就由脫實(shí)向虛的方向發(fā)展，流入了股權(quán)、債權(quán)等虛擬市場(chǎng)之中。2014-2015年，股市受益于市場(chǎng)內(nèi)充沛的流動(dòng)性，輔以改革預(yù)期，率先走強(qiáng)，吸引了社會(huì)中大量的貨幣，債券市場(chǎng)相對(duì)還比較平穩(wěn)。但誰(shuí)能想到，去年6月的股災(zāi)，一下子使得資金在股市中沒有了方向，于是只好從股權(quán)類轉(zhuǎn)向債券類避險(xiǎn)，進(jìn)而推高了債券市場(chǎng)的整體估值。結(jié)構(gòu)方面，如果把債券分為利率債（國(guó)債）、高等級(jí)信用債（地方國(guó)企、央企債）和中低等級(jí)信用債（民企債），顯然具有國(guó)資背景的高等級(jí)信用債是最受各路資金親睞的品種。理由很簡(jiǎn)單，國(guó)債收益率太低，不好玩，而中低等級(jí)的信用債因?yàn)闆]有D媽，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，一般人又不敢玩。于是乎，去年高等級(jí)信用債的信用利差一度被拉到0，近乎于國(guó)債，預(yù)期收益率持續(xù)走低。隨后為了彌補(bǔ)預(yù)期收益與實(shí)際收益之間的差額，很多人開始加杠桿。所以，大量資金的涌入，一方面推高了債券市場(chǎng)的整體估值，另一方面也帶來了更高的杠桿。這就使得債券市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性大不如前，在反身性的作用下，任何微小的波動(dòng)可能都會(huì)最終的定價(jià)造成極大的影響。
第三，流動(dòng)性拐頭一觸即發(fā)。總的來說，當(dāng)前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的弱平衡是由國(guó)內(nèi)充沛流動(dòng)性推動(dòng)的，缺乏基本面的支持。但種種跡象表明，當(dāng)下的這種流動(dòng)性可能在未來3-6月內(nèi)發(fā)生拐頭。首先，是國(guó)內(nèi)2016年一季度新增信貸已經(jīng)達(dá)到4萬(wàn)億，如果按照這個(gè)速度繼續(xù)新增信貸規(guī)模，全年的信貸總額可能將達(dá)到13-15萬(wàn)億，這絕對(duì)是一個(gè)天量級(jí)別的數(shù)字。所以，央行出于穩(wěn)妥的考慮，很有可能會(huì)在二、三季度放緩信貸規(guī)模的釋放速度，適當(dāng)收緊銀根。其次，是美元加息帶動(dòng)的人民幣貶值預(yù)期，美元已進(jìn)入加息通道，相對(duì)收益差的縮小使得人民幣相對(duì)美元的吸引力正在減弱。目前普遍預(yù)計(jì)，如果沒有大的意外，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在6-7月啟動(dòng)年內(nèi)的第一次加息，屆時(shí)國(guó)內(nèi)資金的外流沖動(dòng)勢(shì)必也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的估值帶來沖擊。第三，是CPI已進(jìn)入警戒區(qū)域。充裕的流動(dòng)性如果沒有合適的去處，便會(huì)進(jìn)入實(shí)體資源領(lǐng)域，進(jìn)而形成通貨膨脹。今年以來，豬肉、大蒜等農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格環(huán)比飛漲。3月國(guó)內(nèi)CPI為2.3%，但這一CPI并不是原來的CPI。2016年1月，我國(guó)曾對(duì)CPI中各類價(jià)格比重進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)低了食品類的權(quán)重，而調(diào)高了服務(wù)類的權(quán)重。如果仍然按照原來的比例測(cè)算，根據(jù)海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷的數(shù)據(jù)，其實(shí)3月份國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)已接近3%。央行的政策空間正進(jìn)一步減小，一旦CPI超過3%，為了避免滯漲，央行就不得不收攏流動(dòng)性。所以，各類固定收益產(chǎn)品賴以生存的債券市場(chǎng)，其本身的流動(dòng)性狀況在今年6月前后，很可能面臨有非常大的不確定性。
第四，債轉(zhuǎn)股引爆風(fēng)險(xiǎn)。除了流動(dòng)性拐點(diǎn)的危險(xiǎn)，近期債券市場(chǎng)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)也有依次引爆的跡象。2015年4月開始，廣西有色、天威集團(tuán)、云峰集團(tuán)、東北特鋼、中國(guó)鐵物等地方國(guó)企債券接連宣告違約。誰(shuí)能想到，在低等級(jí)信用債違約之前，高等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)率先引爆了，而整個(gè)事件的導(dǎo)火索可能就是“債轉(zhuǎn)股”政策的出臺(tái)。本來實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)營(yíng)收及收款情況不容樂觀便是常態(tài)。但不同主體對(duì)于還款的態(tài)度卻是不同的：對(duì)于民企來說，破產(chǎn)就意味著一切歸零，所以對(duì)于民企的管理者來說，不到萬(wàn)不得已，其肯定是不愿意破產(chǎn)的，即便是去借高利貸，也會(huì)想方設(shè)法完成兌付的承諾。而對(duì)于地方國(guó)企，管理者本身并不擁有企業(yè)，主觀上就沒有那么迫切的還款動(dòng)力，加上當(dāng)下有債轉(zhuǎn)股的可能，初期名額必然有限，如果現(xiàn)在率先違約，未來獲得債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)的機(jī)會(huì)便會(huì)大上許多。為什么對(duì)于國(guó)企來說，債轉(zhuǎn)股是個(gè)好東西，道理其實(shí)也十分簡(jiǎn)單。理論上，債轉(zhuǎn)股是讓企業(yè)的債務(wù)變成股權(quán)，目的在于引入新的股東方來制衡管理者，從而達(dá)到提高公司運(yùn)作效益的目的。但對(duì)于國(guó)企來說，企業(yè)的所有權(quán)本來就是國(guó)家，即便引入外圍的股東，也很難對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，對(duì)于企業(yè)的管理者來說并不會(huì)有什么負(fù)面影響，但債務(wù)卻真真切切的減少了，此等好事怎叫人不心動(dòng)。所以，現(xiàn)在的情況就很微妙，一旦處理不當(dāng)，從市場(chǎng)上杠桿最高的債權(quán)類資產(chǎn)率先爆發(fā)危機(jī)，很難想象最終會(huì)造成什么結(jié)果。
目前國(guó)內(nèi)的債權(quán)市場(chǎng)就像是暴風(fēng)雨前的寧?kù)o，盡管看上去風(fēng)平浪靜，但卻暗潮涌動(dòng)。危機(jī)是否一定會(huì)暴發(fā)，沒人知道，但一旦暴發(fā)，卻很可能釀成非常嚴(yán)重的后果。這次債券危機(jī)到底會(huì)如何收?qǐng)觯壳皝砜?，可能有兩種路徑：
一種可能是繼續(xù)維持資產(chǎn)泡沫，政府延續(xù)寬松的貨幣政策，以時(shí)間換空間，對(duì)于通脹采取容忍的態(tài)度，全民背鍋，購(gòu)買力受損。一旦美國(guó)繼續(xù)加息，人民幣將進(jìn)一步貶值，經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。在此背景下，最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)必然是黃金、原油等稀有資源品。
另一種可能是政府啟動(dòng)改革，重走美國(guó)1929年蕭條復(fù)蘇路徑，不再靠流動(dòng)性續(xù)命，引導(dǎo)資產(chǎn)重新定價(jià)、推動(dòng)過剩產(chǎn)能出清，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)歸位。但整個(gè)過程中，不可避免地會(huì)面臨轉(zhuǎn)型的陣痛，人員下崗再就業(yè)，資產(chǎn)泡沫消失，各類資源重新分配，經(jīng)濟(jì)有陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)一定是現(xiàn)金。
不過無論最終政策選擇了哪條道路，債券類資產(chǎn)要么暴跌，要么艱難維持，唯獨(dú)增長(zhǎng)的概率不大，風(fēng)險(xiǎn)收益比真心不高。
因此，至少未來1-2年，Kevin覺得，并不是一個(gè)投資固定收益及債券類產(chǎn)品的好時(shí)機(jī)，建議全面規(guī)避。即便一定要買，最好也只買國(guó)債或者是由銀行承諾剛兌的理財(cái)產(chǎn)品。
最近愈發(fā)覺得，我們所有人都是站在時(shí)間的流沙之上，在時(shí)間面前，沒有什么一定是不變的，只不過有的變化的快一些，而有的要慢一些。
很多人在預(yù)測(cè)未來時(shí)，總嘗試從過往的經(jīng)驗(yàn)中去尋找規(guī)律，但歷史的根基并不一定牢固，有些表層的經(jīng)驗(yàn)可能在過去3-5年中被不斷地被驗(yàn)證，但隨著一些底層因素開始發(fā)生變化，在此之上的表層經(jīng)驗(yàn)很可能將不再有效。
過去20年，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的20年，也是一輪完整的債務(wù)周期。周期由競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而起，又隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而滅。周期更迭，在秩序重新構(gòu)建的混沌期，過往對(duì)于債務(wù)的所有經(jīng)驗(yàn)判斷很可能都會(huì)失效，我們必須學(xué)會(huì)將更多的變量納入自己的思考范圍，在迷惘中向未來前行。
在這個(gè)過程中，多一分思考，持一分懷疑，少一分沖動(dòng)，總不會(huì)有什么壞處。
你說是么？
【完】
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