私募讀書會本周選取的書目是《投資的護城河—晨星公司解密巴菲特股市投資法則》，晨星公司是世界知名評級機構(gòu)，本書介紹的是晨星公司的護城河模型與理論，及其在諸多行業(yè)的應用。這套理論是篩選上市公司股票的標準，選讀本書的原因是在針對上市公司的這些標準同樣可以應用到評估投資標的過程中，雖然不能完全套用，但有很強的指導性。
探討經(jīng)濟護城河的5大來源，詳細闡述如何將管理層能力與管理工作整合到公司護城河的評價中去。
估值方法論上，展示晨星公司采用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流操作流程。通過若干真實的投資組合實例，展示如何將護城河、估值及安全邊際運用到實踐當中。
后半部分將通過能源行業(yè)、金融服務業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、技術(shù)行業(yè)這些熱鬧行業(yè)的分析，引導大家思考如何分析具體行業(yè)的護城河。
通過指出各行業(yè)的具體特征，介紹公司競爭優(yōu)勢的評估如何與其所在行業(yè)相關(guān)聯(lián)，列舉各行業(yè)在護城河上存在的差異，深入透析公司護城河的實戰(zhàn)分析方法。
希瑟·布里林特，特許金融分析師，晨星公司澳大利亞及新西蘭CEO；2007-2014年任晨星公司股票及企業(yè)信貸研究的環(huán)球主管，是晨星公司經(jīng)濟護城河協(xié)會會員，使用經(jīng)濟護城河法進行證券評估的先驅(qū)人物。
伊麗莎白·柯林斯，特許金融分析師，是晨星公司北美股票研究總監(jiān)，曾任晨星公司經(jīng)濟護城河評估委員會主席，對護城河分析法的形成衍化起到了重要作用。
Cha1 晨星公司的投資評價體系—護城河模型
Cha2 晨星公司護城河的5項來源
Cha3 管理對經(jīng)濟護城河的影響
Cha4 公允價值的評估與股票評級
Cha5 護城河評級可用來預測股票收益率嗎
Cha6 晨星公司的投資組合策略
Cha7 能源業(yè)
Cha8 金融服務業(yè)
Cha9 醫(yī)療保健業(yè)
Cha10 技術(shù)行業(yè)
正文
何為護城河？在大多數(shù)人的心目中，這個詞語意味著為防御外來入侵而在城堡四周挖掘的環(huán)城河流。晨星公司將這一概念借鑒過來，運用于投資領(lǐng)域，就形成了經(jīng)濟護城河的概念：它指的是一套可保護公司抗御競爭的結(jié)構(gòu)化屏障。
晨星公司始終秉承投資的最基本含義來看待投資：想要長期持有偉大公司的股票。挑選出這樣的公司是進行經(jīng)濟護城河分析的目的，也是做出晨星經(jīng)濟護城河評級的目的，這些都是我們在接下來將要詳細探討的話題。
能夠發(fā)現(xiàn)偉大的公司固然重要，但更重要的是在這家公司的股票還處于絕佳價位時就發(fā)現(xiàn)它。股票市場噪音重重，想要取得長期投資的成功，關(guān)鍵是要準確估算公司基本現(xiàn)金流的價值。當你集中于分析公司基本價值與股票價格的相對關(guān)系，而不是觀察今天的股票價格是否不同于1個月前，1天前，甚至5分鐘前的價位時，你就是在以一位所有者，而非交易者的身份思考問題了。以所有者的身份來思考會使你成為一名更好的投資者。
接下來將幫助你回答兩個關(guān)鍵問題：如何識別偉大的公司，以及實現(xiàn)收益最大化，何時才是投資偉大公司的最佳時機？
問題1：我們?nèi)绾尾拍茏R別出那些偉大的公司
這個問題的答案就是尋找那些擁有可持續(xù)競爭優(yōu)勢，即經(jīng)濟護城河的公司。
1.護城河
當一種對企業(yè)有利可圖的產(chǎn)品或服務被推出市場時，其他企業(yè)也會利用這一商機，迅速生產(chǎn)出相似品，或是原有樣式下的改進品，而競爭產(chǎn)品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。
諾基亞公司曾為自己在移動手機行業(yè)長期擁有巨大的市場份額而沾沾自喜，然而蘋果公司于2007年推出的iPhone手機，以及隨后紛繁涌現(xiàn)的智能手機讓裹足不前的諾基亞最終折戟沉沙。同樣的變革也發(fā)生在游戲產(chǎn)業(yè)等多個行業(yè)。
但確實有一些公司能夠長期地維持高資本回報率。這樣的公司有能力在較長的時期內(nèi)抵御無情的競爭攻擊，它們就是晨星公司想要發(fā)現(xiàn)和投資的公司。
2.護城河與價值創(chuàng)造
一家公司能為自己，為股東創(chuàng)造多少價值取決于兩項因素：一是它在當前創(chuàng)造的價值量；二是它在未來很長時期內(nèi)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力。
第一項因素已經(jīng)被市場充分了解，投資者可以根據(jù)基本的財務報表輕松地計算得出。只有第二項因素，未來超額收益的大小及持續(xù)期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更為重要。
3.護城河的來源
依據(jù)多年來對公司的研究，我們已經(jīng)識別出經(jīng)濟護城河的5大主要來源。包括無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡效應和有效規(guī)模。
（1）無形資產(chǎn)
其中無形資產(chǎn)包括品牌、專利，或政府牌照，很明顯這些能讓競爭對手陷入困境。
（2）成本優(yōu)勢
至于成本優(yōu)勢：如果公司有能力以更低的成本提供產(chǎn)品或服務，那么它就擁有了成本優(yōu)勢。
公司能以更低的價格參與競爭來搶占市場份額，也能以與競爭對手相同的價格出售產(chǎn)品或服務，但獲得更豐厚的利潤。
（3）轉(zhuǎn)換成本
第三個方面：在同類產(chǎn)品中進行轉(zhuǎn)換，顧客會因此遭受不便或產(chǎn)生費用支出，這就被稱為轉(zhuǎn)換成本。
當顧客面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本時，就不會輕易地嘗試新的產(chǎn)品，除非新產(chǎn)品在價格或功能上有很大的改善。
在某些行業(yè)，即使存在這種大的改善，顧客還是會顧慮到變換產(chǎn)品可能帶來的風險，從而放棄轉(zhuǎn)換。
（4）網(wǎng)絡效應
而網(wǎng)絡效應，是指當某一特定產(chǎn)品或服務的價值隨著越來越多新老用戶的使用而增加時，網(wǎng)絡效應便出現(xiàn)了。網(wǎng)絡效應通常會導致循環(huán)強化，讓強大的公司變得更加強大。
（5）有效規(guī)模
第五個有效規(guī)模描述的是一種動態(tài)機制，指的是一個規(guī)模有限的市場只能容納一家或剛好幾家公司有效率地提供服務。
如果潛在的競爭者不愿意進入這一市場，那么所涉公司能夠獲得經(jīng)濟利潤；如果新的競爭者進入市場，則會導致所有廠家都得不到足夠的盈利。
4.評定護城河等級
在評定護城河等級時，晨星公司會首先考慮上述5項定性因素，但同時也會尋求護城河的定量證據(jù)，比如，公司獲取投資資本超額收益的能力。
投資資本回報率（ROIC)與資本成本的差額有著重要的意義，但這一差額的重要性還遠不及超額收益的預期持續(xù)時間。
當他們相信一家公司很可能從競爭優(yōu)勢中獲利，且其賺取超額收益的時間至少可達10年之久時，就會為這家公司評定一個狹窄的護城河等級；當他們幾乎可以肯定一家公司能在接下來的10年獲取超額收益，并且可能在接下來的20年里持續(xù)如此時，就會為這家公司評定一個寬闊的護城河等級。
很明顯，贏得寬闊的護城河等級有著很高的門檻，縱覽全球所有的上市公司，晨星公司只對不到200家公司給出了寬闊的護城河評級。
第二個問題:何時才是投資偉大公司的最佳時機
研究顯示，雖然寬闊的護城河會為你的投資組合帶來阿爾法值，但只有當你以低于公司內(nèi)在價值的價格購入股票時，持有寬闊護城河的股票才會呈現(xiàn)出更加明晰、更加可持續(xù)的優(yōu)勢。
1.估值的重要性
舉例來說，一棟只值50萬美元的房子，你是不會愿意為它支付65萬美元的，其原因在于，即使這棟房子是件偉大的杰作，可是要讓市場將它的公允價值認定為65萬美元，還需要若干年的時間，到那時，你的真實購買力可能早已由于通貨膨脹而大幅縮水。
但假設你按公平的市場價，即50萬美元買到這棟房子，對你而言，這棟房子就是按照市場收益率來增值的；而理想情況下，你最好以更低的價格購入這棟房子，比如45萬美元，這樣，你的收益不僅來源于市場收益率，同時也來源于優(yōu)惠價差。
盡管很多投資者會陷入每天的股價波動之中，但股票投資在本質(zhì)上與實物投資一樣。只有為股票評估出公允價值，并且在低價的時點買入，投資者才能在未來獲得超額收益。
2.估計公允價值
要在公平市價的基礎上折價購買一項資產(chǎn)，成功的關(guān)鍵在于準確地估計公司將來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
在晨星公司，為了盡可能準確，他們釆用一種基礎方法來做估值分析，也就是對所要研究的每家公司都構(gòu)建一個貼現(xiàn)的現(xiàn)金流模型。
這個模型的思路主要是在研究了公司及所在行業(yè)之后，明確地估計出公司在未來若干年（5至10年，具體時間取決于不同的環(huán)境條件）的營業(yè)收入、盈利、資產(chǎn)負債表以及現(xiàn)金產(chǎn)出。
通過微觀經(jīng)濟學理論我們知道，由于競爭會讓所有的超額收益化為烏有，因此假定所有企業(yè)在長期只賺取等額于其資本成本的收益——但這里假定擁有寬闊護城河的公司會比只有狹窄護城河的公司在更長時期內(nèi)賺取超額收益，后者也會比沒有護城河的公司在更長時期內(nèi)賺取超額收益。然后，利用企業(yè)的資本成本估計值來對未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，得到其現(xiàn)值。
這一過程中的很多環(huán)節(jié)存在著不確定性，因而需要采用額外的步驟根據(jù)潛在的未知（有時是不可知的）因素進行調(diào)整。
首先，晨星公司特別強調(diào)情境分析，即考察公司在不同情形下的價值。重要的是，投資者要認識到，任何公司的實際公允價值都不可以被確切地估算，只能盡量地了解可能結(jié)果的范圍，并盡力地縮小范圍區(qū)間。
其次，在投資之前，要不斷地尋找安全邊際，哪怕是在面對一家有著寬闊護城河的公司的時候。
3.安全邊際
安全邊際的基本思想是，由于無人確切知道證券的公允價值，只有以明顯低于公允價值的價格購入證券才能提升投資的成功概率。這樣，即使證券的內(nèi)在價值實際低于你的估計值，但由于你是折價買入，還是有較高的概率取得正收益。
不同的公司要求不同的安全邊際，既然如此，了解如何根據(jù)不同的情況提出不同的折價要求會提高你的勝算。
據(jù)此，晨星公司開發(fā)出晨星不確定性評級系統(tǒng)，在推薦買入（或賣出）某支股票之前，這一系統(tǒng)能夠幫助明確地鑒別目標股票的折價率（或溢價率)。
晨星公司認為，不確定性可以被歸結(jié)為目標公司未來現(xiàn)金流的預測難度。為了做好這一度量，通?？疾熹N售收入、經(jīng)營收益以及財務杠桿這些指標在經(jīng)濟周期各階段的變動頻率及幅度，也考察公司的特定風險。之所以如此，是因為那些銷售收入大幅變化、固定成本高以及債務負擔重的公司，如水泥制造商墨西哥水泥公司,會比那些收入平穩(wěn)、經(jīng)營策略保守的公司，比如食品巨頭雀巢公，在公司現(xiàn)金流預測上困難得多。
總結(jié)：
晨星公司的股票研究流程：尋找護城河，確定公允價值，留下犯錯空間。
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