作者：陳凱豐博士
美國股市上有各種參與者，有高頻交易的，持股時間短到幾毫秒，有中長期價值投資的，持股時間可以是很多年或者是“永遠(yuǎn)持有”。對于很多投資人，可能就是在這兩個極端中間選擇一個合適的持有期和交易或者投資策略。本文分享過去幾年筆者運(yùn)用宏觀分析來挑選美股中大牛股的案例，尋找下一個并購交易的標(biāo)的。
一、新能源
全球各國都在推動新能源，美國也不例外。一方面是傳統(tǒng)能源的污染問題，另一方面也是新能源帶動創(chuàng)新和就業(yè)機(jī)會。從宏觀分析來看，隨著新能源的逐步進(jìn)步，將來出現(xiàn)一些新能源的成功上市公司，或者傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型新能源來創(chuàng)造價值應(yīng)該是一個很好的投資主題。但是，在過去十年中，由于成本因素，各國的監(jiān)管不確定性等等，導(dǎo)致了新能源行業(yè)，包括太陽能，風(fēng)能等公司表現(xiàn)一般，甚至有一些企業(yè)出現(xiàn)問題被下市的。可以說，新能源是一個結(jié)合了宏觀上看，行業(yè)有巨大發(fā)展前景，微觀上看很多上市公司有很多挑戰(zhàn)的投資主題。
筆者對于新能源的投資主題來自于2015年5月初的伯克希爾哈撒韋股東大會。在奧馬哈的體育館中，數(shù)萬人聽巴菲特和芒格兩位老先生暢談投資，然后有一個自由提問回答的階段。當(dāng)時有一個股東提問巴菲特對于新能源如何看。巴菲特答復(fù)說新能源有很多挑戰(zhàn)，但是成本在迅速降低，伯克希爾曾經(jīng)需要靠政府補(bǔ)貼，虧錢建設(shè)太陽能，風(fēng)能電站。但是后來已經(jīng)實現(xiàn)不需要補(bǔ)貼也可以盈虧平衡，他甚至提到了拉斯維加斯。他說到大家去賭場玩的時候，大量的能耗都是伯克希爾的電力公司提供，電力來源很多就是太陽能電站。
從奧馬哈回來后，看了一下美國的新能源上市公司pureplay，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的很少。很多公司都因為經(jīng)營現(xiàn)金流不好，陷入了困境，當(dāng)然股價也是非常不好。在這個過程中，發(fā)現(xiàn)了太陽城（Solarcity）。這個公司是2006年由馬斯克拍拍腦袋提出的概念，然后由他的兩個表兄弟創(chuàng)業(yè)成立的公司。馬斯克一直擔(dān)任公司的董事長，對于公司的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)該是非常清晰的。太陽城在成立后最初5年發(fā)展極快，成為美國太陽能發(fā)電除了公用事業(yè)企業(yè)外的市場第一。公司大約是美國獨立太陽能發(fā)電裝機(jī)市場容量的1/3左右。
太陽城在美國最為成功的商業(yè)模式是“零成本太陽能電板”。這個模式的優(yōu)勢是房主不需要花錢，授權(quán)太陽城在房頂上安裝電板。然后在后面的幾年中，太陽能的發(fā)電直接導(dǎo)入房子的電表，反向給電網(wǎng)輸電。這個的輸出電力的盈利由房主和太陽城獲得，而成本由太陽城投入。這樣的發(fā)電-反向輸電模式運(yùn)用于居民，商業(yè)大樓，而后發(fā)展到電動汽車的充電站。但是從財務(wù)分析上看，初期現(xiàn)金流為負(fù)，而且融資的成本相對較高。
(太陽城在2015年股價伴隨原油價格的暴跌而同時暴跌)
而且，由于在2014年開始原油價格不斷下跌，帶動全球能源價格大跌。這個宏觀因素導(dǎo)致太陽城的發(fā)電競爭力下降，伴隨財務(wù)成本上升，公司股價大約兩年下跌85%。作為新能源行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場開始擔(dān)心太陽城公司是否有存續(xù)疑問？
有意思的是，巴菲特股東大會前后也是在太陽城股價最為低迷的時候。公司當(dāng)時逆流而上，宣布在紐約上州的布法羅開工建設(shè)美國最大的太陽能電板工廠，而且名字和特斯拉在內(nèi)華達(dá)州開工建設(shè)的汽車電池廠一樣，也叫Gigafactory。我們開車去了現(xiàn)場參訪，工廠內(nèi)部屬于在建工程，不能參觀。但是，從外面來看，能夠感覺到熱火朝天的建設(shè)。
(位于紐約上州的Gigafactory2，照片來源Teslarati.com)
根據(jù)我們的觀察和對工地上建筑工人的交流，太陽城的工地建設(shè)在正常發(fā)展，似乎沒有市場傳言的很多問題。結(jié)合了宏觀分析以后，在2016年一季度決定投資太陽城的股票。投資后大約半年，馬斯克宣布特斯拉公司以26億美元收購太陽城，實現(xiàn)“新能源和電動汽車的合并”。這一個案例可以說是美股市場的非常典型的宏觀戰(zhàn)勝微觀的情況。在企業(yè)微觀情況有挑戰(zhàn)的時候，宏觀大方向明確，就是投資人巨大的獲利機(jī)會。
二、社交網(wǎng)絡(luò)
最近十年，科技行業(yè)發(fā)展日新月異，但是最大的財富創(chuàng)造來源莫過于社交網(wǎng)絡(luò)平臺公司。不管是在美國中老年人使用比較多的臉書，年輕人用的INS，還是國內(nèi)的微信，QQ等等，可以說覆蓋了各行各業(yè)。由于社交網(wǎng)絡(luò)平臺的數(shù)據(jù)量巨大，如果傳統(tǒng)的科技企業(yè)沒有社交網(wǎng)絡(luò)基本上發(fā)展前景非常渺茫。所以，從宏觀投資的方向來看，有必要選擇社交網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資。
(目前國際市場上的一些社交平臺，圖片來源Writeopinions)
但是，社交平臺非常的多，魚龍混雜，其中一些比較有特點的，比較優(yōu)秀的就是成為了大科技公司的并購標(biāo)的。臉書在過去幾年發(fā)展迅速，其中很突出的一個成功做法就是快速并購。比如在美國年輕人中非常流行的INS，照片分享網(wǎng)站，被臉書在2012年以10億美元收購，彌補(bǔ)了臉書本身的用戶缺乏年輕人的弱點。而谷歌對于視頻網(wǎng)站Youtube的收購也極大促進(jìn)了用戶的社交數(shù)據(jù)流量。
在判斷了宏觀大方向后，下一步就是選擇社交平臺的股票標(biāo)的。在選擇過程中，很大的一個挑戰(zhàn)就是除了最大的兩個社交平臺以外，其他的大量社交平臺獨立上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)都不是非常吸引人。一部分原因是這些公司經(jīng)常有大量的期權(quán)發(fā)放給公司高管和員工，導(dǎo)致股價不斷被稀釋。另一部分原因是典型的科技股的J曲線，在成長初期大量投入，獲得利潤有限，導(dǎo)致估值從紙面上看過高。也是在2016年年初，經(jīng)過篩選，我們發(fā)現(xiàn)Linkedin是一個非常有意思的社交平臺。首先，公司定位是職場專業(yè)人士，數(shù)據(jù)質(zhì)量非常高。其次，雖然公司估值很高，但是由于平臺上主要是實名專業(yè)討論，各種討論組很少有過激語言。比如說橋水公司的創(chuàng)始人達(dá)里奧一直是用Linkedin發(fā)表他的市場觀點，出版文章等等。
也是在我們投資后大約半年，微軟宣布以260億美元并購Linkedin。當(dāng)時市場一片嘩然，主要的質(zhì)疑是微軟是不是買的太貴了？
(微軟和Linkedin的業(yè)務(wù)融合，圖片來源：Microsoft)
光從數(shù)字上看，微軟的并購確實花了巨額資金。但是從宏觀來分析，微軟的這一筆并購應(yīng)該是公司過去十幾年最為成功的一個并購。從合力來看，雙邊都是主攻企業(yè)和專業(yè)人士的應(yīng)用，可以實現(xiàn)無縫鏈接。從競爭而言，如果谷歌，臉書，或者亞馬遜買入Linkedin，有可能微軟的未來會有很大的局限?？梢哉f，這個公司是互聯(lián)網(wǎng)社交主流社交平臺的最后一張船票。就我個人的用戶體驗來看，自從微軟收購以后，用戶功能，界面等等都有一些提高。
三、農(nóng)業(yè)
全球目前面臨一個中長期的糧食問題，包括中國也在大量進(jìn)口糧食。筆者在２０１７年年底寫作的一篇文章，對于全球金融市場的十大預(yù)測，其中也提到通貨膨脹壓力，包括糧食的價格有可能逐步上升，甚至出現(xiàn)超預(yù)期的大漲?；诤暧^的判斷，可以從上市公司中選擇標(biāo)的投資農(nóng)業(yè)。筆者的這個投資主題實際上也是來自于參加巴菲特的股東大會。
奧馬哈作為美國中部的一個中等規(guī)模城市，在美國的農(nóng)業(yè)中的地位舉足輕重。美國最大的一個糧食公司之一Gavilon的總部就位于奧馬哈。大型食品公司ConAgra也是發(fā)家于奧馬哈。每年筆者都會利用參加伯克希爾哈撒韋股東大會的機(jī)會來觀察美國以奧哈馬為中心的美國腹地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
巴菲特的家鄉(xiāng)奧馬哈位于美國的地理東西南北的正中心，既是東西高速公路和鐵路的匯合點，也是美國的一個傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中心。過去的五年可以說美國的傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)經(jīng)歷了巨大的考驗，奧馬哈應(yīng)該是這一輪美國傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心地區(qū)。首先，在2012年美國經(jīng)歷了一次過去三十年最干旱的一個季節(jié)，大量農(nóng)場巨幅減產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上升。緊接著，2013年開始由于高價格導(dǎo)致大量投入，配合風(fēng)調(diào)雨順，連續(xù)四年農(nóng)產(chǎn)品大豐收。結(jié)果到去年年底，各大類農(nóng)產(chǎn)品價格都是大幅度下跌，連帶導(dǎo)致了農(nóng)場土地價格也在2016年下降。小麥的價格在2012年大漲后，連續(xù)下跌4年，到了2016年年底價格在美國創(chuàng)十年最低。其他農(nóng)產(chǎn)品價格也是極為疲軟。谷賤傷農(nóng)這個中國的古語完全可以用來描述美國的農(nóng)民。
實際上，由于全球氣候變化巨大，目前預(yù)測溫度干旱或者洪水等自然災(zāi)害發(fā)生的頻率都將會大大超過根據(jù)歷史數(shù)據(jù)編制的模型。像過去5年這種由于極端天氣，導(dǎo)致過山車式的農(nóng)產(chǎn)品價格大漲大跌將會更加頻繁的發(fā)生。這樣的發(fā)展趨勢，越來越將不利于中小型農(nóng)場的經(jīng)營，而將需要嚴(yán)格運(yùn)用農(nóng)產(chǎn)品期貨等衍生產(chǎn)品來進(jìn)行風(fēng)險管理，對沖價格的波動。筆者相信，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和交易都將會越來越集中于在包括奧馬哈的Gavilon公司手上。
傳統(tǒng)上農(nóng)業(yè)公司一共四大跨國公司：ABCD。其中ArcherDanielsMidland,ADM,總部位于芝加哥，是一個紐約證交所的上市公司。巴菲特的大兒子在ADM曾經(jīng)多年擔(dān)任董事會成員。去年ADM的總收入是620億美元，市值大約是240億美元。
Bunge的總部位于紐約郊區(qū)，也是一個紐約證交所的上市公司。這家公司在200多年前創(chuàng)辦于荷蘭的金融中心阿姆斯特丹，后來在南美洲大幅擴(kuò)張，并成為阿根廷和巴西的大農(nóng)業(yè)企業(yè)。20年前公司搬遷到紐約，成為一個美國的上市公司。去年的收入是590億美元，現(xiàn)在市值是113億美元。
Cargill的總部位于明尼阿波利斯，是四大農(nóng)業(yè)巨頭公司中最大的一家。到目前這個公司仍然是一個非上市的家族企業(yè)，創(chuàng)始人Cargill家族持有90%的股份。去年Cargill的總收入是1071億美元，大大超過其他的ABCD公司。
LouisDreyfus是四大農(nóng)業(yè)企業(yè)中唯一的一家傳統(tǒng)上的歐洲企業(yè)，創(chuàng)立于巴黎，現(xiàn)在的總部位于荷蘭的阿姆斯特丹，也是一個非上市公司。到目前這個公司的創(chuàng)始人LouisDreyfus家族持有90%的股份。去年這家公司的總收入是557億美元，是四大中最小的一家。
由于過去幾年農(nóng)產(chǎn)品市場巨幅波動，大型跨國農(nóng)業(yè)公司的業(yè)績也被拖累，盈利非常有限。巴菲特曾經(jīng)多次提到過一個行業(yè)發(fā)展速度緩慢的時候，只能通過并購行業(yè)整合來創(chuàng)造價值。２０１７年5月份就出現(xiàn)了瑞士的礦業(yè)巨頭嘉能可試圖收購Bunge的新聞。嘉能可傳統(tǒng)是原油交易，礦產(chǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)。過去十年傳統(tǒng)能源每況愈下，鐵礦銅礦等等也是經(jīng)營困難。通過大舉收購農(nóng)產(chǎn)品巨頭Bunge來獲得優(yōu)質(zhì)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)，完全符合嘉能可的業(yè)務(wù)發(fā)展需求。嘉能可收購的新聞出來后，Bunge的股價大幅上漲17%，市值上升超過10億美元。雖然Bunge表示對于被收購沒有興趣，筆者認(rèn)為金融市場已經(jīng)定價這一事件，并有可能因此開始一輪新的農(nóng)業(yè)公司并購整合周期。
全球商品交易巨頭嘉能可公司目前的市值550億美元，其中大約20%的利潤和企業(yè)價值來自于他們的農(nóng)產(chǎn)品部門，已經(jīng)是在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域非常成功。如果合并Bunge的拉美農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，嘉能可的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)應(yīng)該會成為僅次于Cargill的世界第二大農(nóng)產(chǎn)品公司。匯聚上能源，礦山等等資產(chǎn)，基本上嘉能可可以成為全球商品交易的最大企業(yè)。很可以理解的是，邦吉在去年拒絕了嘉能可的收購要約。按照法律，需要“冷靜”一段時間后才可以重新提出并購。
全球糧食行業(yè)中，除了最大的ABCD四家，就是總部位于奧馬哈的Gavilon公司。這家公司也是美國僅次于Cargill的第二大糧食儲運(yùn)公司。公司創(chuàng)辦于1874年，最初就是專業(yè)服務(wù)美國中西部的大農(nóng)場提供谷物的儲運(yùn)和銷售。公開數(shù)據(jù)顯示公司去年的總銷售收入超過180億美元，但是2016年的凈利潤只有大約1億美元。Gavilon曾經(jīng)是美國食品巨頭ConAgra公司的商品交易和糧食儲運(yùn)業(yè)務(wù)部，在2008年分拆成為一個獨立的公司。這家企業(yè)的特殊之處在于被日本的丸紅會社在2013年全資收購，收購價格是大約50億美元，成為一個子公司。作為美國第二大糧食商，可以說這個公司是日資企業(yè)在海外投資，全球布局中的皇冠上的明珠。可以說，丸紅在2013年收購這個公司的時候是在行業(yè)的一個周期高點，可以想象收購價格應(yīng)該是大幅超過了目前的市場價值。特別是2013年到現(xiàn)在，玉米，大豆等等的價格都基本上下跌了50%。但是，從超越經(jīng)濟(jì)周期，獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的角度來看，這筆并購是非常成功的，直接獲取了美國農(nóng)業(yè)的一部分最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和團(tuán)隊。
位于奧馬哈的另一個大糧食商是Scoular，創(chuàng)立于1892年的一個公司。這個公司目前雇員1200人，也是一個非上市公司。他們運(yùn)營了美國100個谷物倉庫，在2016年的總收入是50億美元。值得一提的是，Scoular公司一樣提到了在過去5年，由于農(nóng)產(chǎn)品價格大幅下降，導(dǎo)致公司的經(jīng)營利潤率下滑。公司的業(yè)績更多的來自為農(nóng)場主儲存糧食，期待在波動率巨大的農(nóng)產(chǎn)品市場擇機(jī)賣出糧食?？梢韵胂箅S著行業(yè)的不斷整合，這個公司被跨國公司收購也是可以預(yù)期的。
由于農(nóng)產(chǎn)品的價格暴跌，傳統(tǒng)的農(nóng)場已經(jīng)很難在繼續(xù)經(jīng)營下去了。一個發(fā)展前景就是不斷整合，農(nóng)場合并，農(nóng)產(chǎn)品交易公司不斷合并到跨國公司中去。巴菲特一直大量投資食品行業(yè)，從他參與卡夫食品，整合美國的食品行業(yè)過程中獲利200多億美元就可以看出行業(yè)潛力。農(nóng)產(chǎn)品交易也是一樣，不管是日本的貿(mào)易商丸紅在奧馬哈的糧食業(yè)務(wù)，到瑞士的嘉能可的礦業(yè)橫向合并農(nóng)業(yè)公司，結(jié)局都是越來越工業(yè)化的農(nóng)業(yè)。但是，合并的結(jié)果也是農(nóng)業(yè)越來越變成高科技高資本投入的行業(yè)。比如位于奧馬哈郊區(qū)的一個Gavilon糧食基地，每一個糧食儲存的倉庫高達(dá)130英尺（40米），儲存650萬蒲式耳的谷物，但是只需要20個員工操作。每天24小時運(yùn)營，不斷有卡車和火車運(yùn)入和運(yùn)出小麥，玉米等糧食，完全不同于傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)營。
大規(guī)模工業(yè)化的農(nóng)產(chǎn)品也有很多弱點，比如無法提供精細(xì)化的有機(jī)農(nóng)業(yè)。因此，在過去10年多，美國出現(xiàn)了大量小型有機(jī)農(nóng)場，提供高品質(zhì)，高價格的有機(jī)食品。在一部分高端消費(fèi)者追求有機(jī)食品，比如Wholefood等有機(jī)食品超市的推動下，農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)也開始分化嚴(yán)重。有意思的是，在我們關(guān)注并投資了Ｗｈｏｌｅｆｏｏｄ以后，公司被亞馬遜以137億美元并購。
(亞馬遜并購全食，照片來源：洛杉磯時報)
農(nóng)業(yè)是一個國家經(jīng)濟(jì)的命脈，也是風(fēng)險極高的行業(yè)。由于受天氣影響嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)常大起大落，傳統(tǒng)的小型農(nóng)業(yè)企業(yè)越來越難于生存。美國的農(nóng)業(yè)企業(yè)在不斷并購，行業(yè)整合中發(fā)展。同時，由于科技的發(fā)展，農(nóng)業(yè)需要的資本投入也是極為巨大?？梢哉f，伴隨著能源革命，美國的農(nóng)業(yè)也在不斷轉(zhuǎn)型發(fā)展。2018年1月中旬，華爾街日報報道了世界第二大糧食企業(yè)ADM宣布有意并購Bunge。我們是大約2017年夏天在參加巴菲特股東大會后開始關(guān)注并逐步投資邦吉股票，也是遵循宏觀的投資驅(qū)動來選擇微觀的個股。
總的來看，美股市場非常有規(guī)律性。如果能夠有相對較好的宏觀判斷，通過個股的選擇，完全可以超越一些微觀的局限性，來實現(xiàn)投資價值。更進(jìn)一步來看，過去的僅僅依靠個股的財務(wù)數(shù)據(jù)來判斷投資價值已經(jīng)是非常片面了。在今后的投資中，各個行業(yè)，不僅僅限于金融業(yè)，都需要關(guān)注宏觀，實現(xiàn)全面的預(yù)測和決策，就像美國的大企業(yè)，從谷歌到聯(lián)邦快遞，都有極為高水平的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，協(xié)助公司的戰(zhàn)略決策。
來源：美國海銀市場觀察
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