——杰里米·西格爾筆下大衛(wèi)的投資故事（下）
2001年8月，大衛(wèi)決定去咨詢投資顧問，雖然他過去從未聽說投資還需要心理學(xué)知識(shí)，不過他覺得咨詢一下也沒有什么壞處。以下是投資顧問對(duì)大衛(wèi)所做的投資心理分析。
大衛(wèi)原先手中持有的保守型股票都沒有漲，但是他的朋友因?yàn)橘I了網(wǎng)絡(luò)股都賺了很多錢。那時(shí)，人們對(duì)這些股票極其狂熱，每個(gè)人都斷言網(wǎng)絡(luò)引起的革命可以改變目前的商業(yè)模式。投資顧問告訴大衛(wèi)，如果所有人都對(duì)股市信心百倍時(shí)，則應(yīng)該特別謹(jǐn)慎。因?yàn)楣蓛r(jià)不僅僅建立在經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)上，而且同樣受到心理因素的影響。耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒曾強(qiáng)調(diào)流行風(fēng)尚和社會(huì)動(dòng)態(tài)在資產(chǎn)價(jià)格的決定中扮演著重要的角色，正是這些因素引起了股價(jià)的超長波動(dòng)。雖然開始大衛(wèi)也曾對(duì)網(wǎng)絡(luò)股產(chǎn)生懷疑，但是當(dāng)他看到其他人對(duì)此深信不疑時(shí)，他便打消了疑慮。當(dāng)那么多的人都在追捧這些股票，他也覺得其中一定有利可圖，如果再不買入這些股票，則可能會(huì)錯(cuò)過機(jī)會(huì)。投資顧問分析道，看看“其他人”對(duì)一個(gè)人的決策影響有多大，往往就是“其他人”妨礙了我們做出更好的判斷。心理學(xué)家一直認(rèn)為排除眾議獨(dú)立做出自己的判斷是非常困難的。互聯(lián)網(wǎng)和科技股泡沫是社會(huì)壓力影響股價(jià)的一個(gè)極好例證。辦公室里的閑談、新聞?lì)^條和分析師的預(yù)測(cè)，這些都會(huì)催生投資這些股票的狂熱。心理學(xué)家將這種從眾的傾向叫做“群居本能”——個(gè)體總希望他的想法與流行觀念一致。類似于網(wǎng)絡(luò)股這樣的泡沫已經(jīng)出現(xiàn)過很多次了。查爾斯·麥凱早在1852年就在他的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書中列出一系列金融泡沫。在這些金融泡沫發(fā)生時(shí)，投機(jī)者不斷被上漲的價(jià)格所誘惑，最終形成了購買狂潮。大衛(wèi)承認(rèn)歷史上這種情況時(shí)有發(fā)生，但他還是堅(jiān)信“這次情況不一樣”。投資顧問說，大衛(wèi)的想法與大多數(shù)人相似。投資者的從眾傾向是金融史中一個(gè)不變的特點(diǎn)。雖然有時(shí)候“群眾”的選擇也是正確的，但是從眾的結(jié)果往往會(huì)讓許多人誤入歧途。
由于大量的信息沖擊著市場(chǎng)，大衛(wèi)需要不斷調(diào)整投資組合才能跟得上信息的步伐，所以他的股票交易特別頻繁。實(shí)際上，頻繁交易除了帶來額外的焦慮和更低的收益率外什么作用都沒有。投資顧問說，有兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2000年發(fā)表了一篇題為《交易危及您的財(cái)富》的文章，我還要加上一句：交易也危及您的健康。這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了幾萬個(gè)交易者的交易記錄，發(fā)現(xiàn)那些交易最活躍的交易者的收益率要比那些不經(jīng)常交易的交易者收益率低7.1%。因此，認(rèn)為頻繁交易能夠領(lǐng)先其他人一步，顯然是不可能的。問題在于大多數(shù)人對(duì)于他們自己的能力過于自信。產(chǎn)生自負(fù)有很多原因，首先，存在一種“自我歸因偏差”的現(xiàn)象，這種偏差導(dǎo)致人們?cè)谑虑橛兴棉D(zhuǎn)時(shí)歸功于自己的才能。大衛(wèi)在2000年3月就向妻子炫耀自己買了網(wǎng)絡(luò)股有多明智，最初的成功讓他變得過于自信。其次，是“選擇性偏差”，就是人們傾向于在看似相同的事件中最大限度地找出它們的相似之處。當(dāng)我們看到一些似曾相識(shí)的事物，會(huì)形成一種典型性啟發(fā)式來幫助我們認(rèn)識(shí)這些事物。而實(shí)際上我們看到的相似之處往往是錯(cuò)誤的，因此得出的結(jié)論也被誤導(dǎo)了。大衛(wèi)看到投資時(shí)事通訊上說每當(dāng)這樣那樣的情況發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)如何發(fā)展，并暗示這樣的情形一定還會(huì)重現(xiàn)。但是當(dāng)大衛(wèi)試著采用這些建議時(shí)，卻從未成功過。比如大衛(wèi)的經(jīng)紀(jì)人就把那些公司比作1850年淘金熱中的設(shè)備供應(yīng)商。當(dāng)時(shí)這是一個(gè)很有“見地”的類比，然而事實(shí)上的情形卻大相徑庭。有趣的是，作為專家的經(jīng)紀(jì)人竟然與大衛(wèi)一樣地自負(fù)。所謂的專家在經(jīng)過訓(xùn)練以后，往往會(huì)用特定的方式來分析這個(gè)世界，然后找到一些正面的而非自相矛盾的證據(jù)來宣揚(yáng)他們的觀點(diǎn)。實(shí)際上許多公司在形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，分析師也不知道如何去解釋悲觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，所以他們寧愿選擇忽略它。分析師回避壞消息的傾向在網(wǎng)絡(luò)股上更為明顯。即使壞消息鋪天蓋地，很多分析師還是堅(jiān)持那些公司的發(fā)展趨勢(shì)，直到這些股票的價(jià)格跌幅高達(dá)80%-90%時(shí)，他們才開始給這些股票降級(jí)！
為什么大衛(wèi)的投資組合中有那么多的股票虧損呢？這是因?yàn)樵S多投資者在買進(jìn)股票后不斷計(jì)算它的漲幅或跌幅，按照股票的買入價(jià)衡量他們的業(yè)績。這個(gè)買入價(jià)就是“基準(zhǔn)點(diǎn)”，也就是“心理賬戶”，用這個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)來衡量，損失一定數(shù)量的錢給個(gè)體帶來的不安要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得同樣數(shù)量的錢帶來的喜悅，這種行為叫做“損失厭惡”。另外，許多投資者持有或賣出股票的決定在很大程度上是受該股票目前形勢(shì)的影響。因?yàn)椤靶睦碣~戶”的作用，無論股票是盈利還是損失都會(huì)影響到持有或賣出的決策。當(dāng)多數(shù)股票處于虧損狀態(tài)時(shí)，人們更傾向把單個(gè)損失加總起來考慮，因此避免損失也就成為許多投資者主要的目標(biāo)。大衛(wèi)不想在損失時(shí)賣出股票的一個(gè)主要原因是自尊心在作祟。一筆投資既有資金的投入，也有情感的投入，這就使得投資者難以客觀對(duì)待資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。于是就出現(xiàn)這樣的情形，當(dāng)大衛(wèi)以微利賣出網(wǎng)絡(luò)股時(shí)的感覺還不錯(cuò)，但隨后買入的科技股卻從來沒有盈利過。而當(dāng)前景十分慘淡時(shí)，他不但不放棄，反而買進(jìn)更多的股票鋌而走險(xiǎn)，期望反彈來“軋平”頭寸。所以說，一個(gè)人要承認(rèn)投資決策失誤是多么困難的事。但是要成為一個(gè)成功的投資者，就必須這樣做，別無選擇。大衛(wèi)又覺得當(dāng)初他買入的股票很“便宜”，有些甚至比其最高點(diǎn)低50%以上。其實(shí)這是很模糊的想法，因?yàn)橥顿Y顧問不知道大衛(wèi)跟什么比較，是相對(duì)于過去的價(jià)格便宜還是相對(duì)于它未來預(yù)期價(jià)格便宜？這只股票過去80美元，現(xiàn)在雖然40美元，但是大衛(wèi)卻從未考慮40美元或許還是太貴。這證明了行為金融學(xué)中的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)——“錨定”，也就是投資者用一個(gè)暗示的數(shù)字來做出判斷的傾向。其實(shí)判斷股票“適當(dāng)”的價(jià)格是一項(xiàng)很復(fù)雜的事，絕對(duì)不能以最近的價(jià)格作為“錨”（anchor)來判斷現(xiàn)在的成交價(jià)格。
如何克服這些行為陷阱，成為一個(gè)成功的長期投資者呢？要成為一個(gè)成功的長期投資者，必須制定相應(yīng)的規(guī)則和激勵(lì)措施才能保證投資走向正軌，這也叫做“預(yù)先承諾”?？梢灾贫ㄒ粋€(gè)資產(chǎn)分配原則并堅(jiān)持下來。如果有足夠的相關(guān)知識(shí)，就可以自己制定原則，盡量不要在事后再對(duì)自己的分配原則評(píng)頭論足。當(dāng)我們仔細(xì)觀察市場(chǎng)每天的起伏時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)基本面因素帶來的收益變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有我們想象的那么快。謹(jǐn)記這一點(diǎn)，一個(gè)嚴(yán)格的投資策略往往是一個(gè)成功的策略。投資者在買進(jìn)股票后可能很長一段時(shí)間內(nèi)其資產(chǎn)價(jià)格會(huì)降到當(dāng)初的買入價(jià)以下，但是從長期來看，股價(jià)總是向上的，因此應(yīng)該耐心地等待一段時(shí)間再來核算投資組合，那么損失的可能性就會(huì)降低。許多研究表明，在20年甚至更長的時(shí)期內(nèi)，一個(gè)多樣化的股票投資組合在剔除通貨膨脹因素后不僅收益較高，而且比政府債券更安全。但是投資者過多地關(guān)注短期收益導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)趨高，所以必須有更高的溢價(jià)才能吸引投資者投資股票。相反如果投資者沒有對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行頻繁核算的話，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)顯著降低。如果投資者每10年才對(duì)其投資組合進(jìn)行一次核算，那么2%的股權(quán)溢價(jià)就足以吸引投資者投資股票了。如果延長到30年，溢價(jià)就接近1%。如果溢價(jià)降到如此低的水平，股票價(jià)格就會(huì)顯著提高。我們可以關(guān)注我們的股票，但是不要輕易改變長期策略，除非有重大證據(jù)表明某個(gè)部門與其基本面相聯(lián)系的價(jià)格已經(jīng)被明顯高估，就像科技股在泡沫頂點(diǎn)時(shí)的情形一樣。
大衛(wèi)還希望找到一種能夠利用其他投資者的行為弱點(diǎn)而從中獲得超額收益的途徑，其實(shí)這種途徑就是與其他投資者保持相反的投資方式。一個(gè)對(duì)主流觀點(diǎn)持有不同意見的投資者就被稱為逆向投資者?！澳嫦蛲顿Y戰(zhàn)略”這個(gè)名稱出自漢弗萊·尼爾的《逆向思維的藝術(shù)》。尼爾在書中宣稱：“當(dāng)所有人的想法都一樣時(shí)，可能所有人都錯(cuò)了?！蹦嫦蛲顿Y者主要關(guān)注的是投資情緒等方面的心理因素，也就是說大部分投資者在股價(jià)較高時(shí)過度樂觀而在股價(jià)較低時(shí)過度悲觀。當(dāng)然，這也不是一個(gè)全新的概念。早在70多年前，本杰明·格雷厄姆就指出：“投機(jī)者的心理會(huì)對(duì)其成功產(chǎn)生重大不利的影響。因?yàn)橥稒C(jī)者在價(jià)格高點(diǎn)時(shí)是最樂觀的，而在價(jià)格低點(diǎn)時(shí)是最沮喪的。”如何才能知道投資者何時(shí)太過樂觀或悲觀呢？在美國，有一家名為投資者情報(bào)局的公司發(fā)布了一些長期適用的投資者情緒指標(biāo)。該指標(biāo)按照市場(chǎng)未來走向判斷的不同，把它們分為看漲情緒、看跌情緒和中性情緒。投資顧問研究了它的情緒指數(shù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)情緒指數(shù)較高時(shí)，隨后的市場(chǎng)收益率就較低，而當(dāng)情緒指數(shù)較低時(shí)，隨后的收益率就較高。逆向投資者相信樂觀和悲觀情緒的交替可以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，同樣也會(huì)影響到單個(gè)股票。因此，購買失寵的股票反而可能是一個(gè)盈利的策略，因?yàn)橐恍┒唐趦?nèi)業(yè)績較差的股票在長期內(nèi)往往有不俗的表現(xiàn)。
投資顧問最后告訴大衛(wèi)，在投資上取得成功所需要獲得的知識(shí)要比在工作以及人際關(guān)系上取得成功需要的知識(shí)更加深?yuàn)W。華爾街一句古老的格言很有道理：在股市中正確定位是需要付出很大代價(jià)的。
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