筆記/曾星智
格雷厄姆的這本《聰明的投資者》初版于1949年，也就是在他那本著名的《證券分析》出版了約15年之后，這個時間正是美國經(jīng)歷二戰(zhàn)后開始逐漸復蘇的時期，也在50、60年代“沸騰年代”大牛市的前夜?！蹲C券分析》的重點是講述了如何研究和分析一家公司的證券，包括普通股、優(yōu)先股和債券等；而在這本《聰明的投資者》中，格雷厄姆的重點放在了論述價值投資與市場的關(guān)系上，也是在這本書中他提出了著名的“市場先生”的比喻，沃倫.巴菲特也是在讀完了本書之后，才放棄技術(shù)分析，成為格雷厄姆的門徒，做起了一位價值投資者并逐漸走向成功的。
從價值投資的角度來說，本書具有非凡的意義，因為，它真正講清了從企業(yè)內(nèi)在價值投資的人，如何面對市場價格的波動，并且在波動中發(fā)現(xiàn)風險和機會?！白C券分析”的意義是確定一家企業(yè)的內(nèi)在價值，也就是它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，并且在具有較好的安全邊際的時候買入；“聰明的投資者”的意義則是告訴了我們?nèi)绾慰吹絻?nèi)在價值與市場價格的關(guān)系，通過這個梳理，我覺得可以得出這樣的一個結(jié)論：價值投資就是在未來的內(nèi)在價值與現(xiàn)在的市場價格之間，進行套利，當兩者的差價越大則安全邊際越高，最完美的投資機會，往往就是出現(xiàn)在未來持續(xù)增長的現(xiàn)金流和現(xiàn)在持續(xù)下跌的股票價格。
我雖然也很看重企業(yè)的價值和成長，卻不是一個價值投資者，但格雷厄姆的思考卻同樣對我有很大的啟發(fā)，他是值得我們尊敬的偉大投資家和投資思想家。我對企業(yè)價值的看法，是完全認同價值投資理念的，也就是企業(yè)的根本價值在于其未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，但我不使用安全邊際去套利投資的方式，而是采用價值的力量與市場的力量共同推動的方式。一家未來能夠創(chuàng)造較好的現(xiàn)金流、具有較好的資本回報率的上市公司，它具備了推動其股價上漲的基本力量；如果到了一個特定的時期，市場也形成了推動它價格上漲的動力，那么，價值與市場兩者結(jié)合，豈不是可以在一定時間內(nèi)出現(xiàn)最為可觀的漲幅？
這就是我的投資邏輯，也是我從“力量”的角度來思考投資，認為只有在“所有力量都向上”時，一只股票才會出現(xiàn)持續(xù)上漲的原因。這里面也包含了價值投資的觀念，不沖突，只是對“市場先生”的看法不同，價值投資是利用“市場先生”的錯誤來獲取低價買入機會，而我是利用“市場先生”的力量來獲得買入能夠出現(xiàn)大行情的股票的機會。在以往的年代，價值的力量要強過于市場的力量，但當今時代發(fā)生巨變，我們身處的中國股票市場環(huán)境也不一樣，虛擬市場本身已經(jīng)具有了一定的力量，它能夠與實體經(jīng)濟平起平坐了，因此，如果我們同時利用實體經(jīng)濟的價值力量和虛擬市場的市場力量，我想，這樣做投資會更加穩(wěn)定、收益會更加理想。
“如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要?！保≒1）
1、不變的是人性，投資者的氣質(zhì)和態(tài)度很重要
追溯到1914年的準則，我們發(fā)現(xiàn)，盡管許多已過時了，但還有一些是適用的?！云渲械娜齻€為例：①如果投機，最終你將（可能）失去錢。②當大多數(shù)人（包括專家）悲觀時，買；而當他們相當樂觀時，賣。③調(diào)查，然后投資。
這意味著，盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構(gòu)和規(guī)則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過去的影響。（P2-3）
2、格雷厄姆給出的五種標準投資方法
我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。1.普通交易——全面參與市場活動，就像“平均指數(shù)”反應(yīng)的那樣。2.有選擇的交易——選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現(xiàn)更好的證券。3.買低賣高——當價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。4.長線選擇——選擇將來比一般企業(yè)更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。5.廉價購買——購買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。（P22-23）
3、長期的收益或長期市場價格的增長
投資者和投機者最實際的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當?shù)膬r格取得和持有適當?shù)墓善薄?/font>
本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。（P31）
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。
但自1920年牛市開始，情況改變了。因為當投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。（P32）
當股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。
……讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證明在于，在普通股市場水平上，在連續(xù)的平衡點之間，價格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀態(tài)很好的改進所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實驗和普通企業(yè)實驗趨于非常一致。（P36）
?。ㄔ侵撬妓鳎涸谝粋€相對比較確定的商業(yè)時代，或者是在一些相對比較確定的行業(yè)來說，選擇那些可以長期穩(wěn)健獲取較好資本回報的公司進行投資，的確可以在長時間內(nèi)，獲得較好的投資收益和資本增長。從資本的角度來看，只要一家公司能夠持續(xù)幾年、數(shù)十年獲得15%以上的年度復合資本回報率，而它又具有一個合理的價格，就非常值得長期持有，且不必計較其間市場價格的波動。無論在任何國家的股票市場，能夠獲得這樣資本回報率的企業(yè)都是較少的，而能夠持續(xù)、穩(wěn)定的獲得這樣回報率的企業(yè)則又少之又少。很多當前能夠獲得如此回報的企業(yè)，也許無法長久，因此，從這個角度來看，企業(yè)能否具有護城河、競爭壁壘、優(yōu)勢產(chǎn)品，以保持其資本回報維持在較高的水平，是非常重要的。格雷厄姆寫作本書的時間是在1949年，巴菲特獲取最大成功的年代是50、60年代和80、90年代，這些時候都是美國整個經(jīng)濟和股市狂飚大漲的時代，具有比較多充滿確定性、能夠持續(xù)數(shù)十年上漲的企業(yè)。但當整個全球經(jīng)濟進入到21世紀之后，經(jīng)濟發(fā)展的不確定性越來越嚴重，當前看似具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，往往容易受到意外的沖擊而喪失較好的資本回報率，即使如白酒這類被以往認為具有長期確定性資本回報的行業(yè)，也受到政策等因素的影響，也許這樣的投資方式還能夠長期獲得正是收益，但是卻很難獲得較好的收益率，尤其是在中國這個特殊的、半市場化的經(jīng)濟體系下。作為一個身處中國的投資者，我尊重價值投資，也尊敬格雷厄姆和巴菲特，并且一直在向他們學習，但為了適應(yīng)中國特殊的金融和股票市場，我們又無法盲目的套用，為了獲得較好的投資收益和抵御風險，需要將價值投資與其它的投資方法進行結(jié)合，從而找到更適合中國市場的投資方式。）
4、投資方法和技巧都有其適用的環(huán)境和市場
……在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現(xiàn)了真正的利潤；但在自1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內(nèi)它們一直運行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統(tǒng)計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性行為也會發(fā)生一定的影響，這從長遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性。（P40-42）
?。ㄔ侵撬妓鳎涸诮鹑谕顿Y市場上，有類似道氏理論等許多的具體投資技巧和方法，其實包括價值投資也只是一種投資方法，如果我們簡單的套用它們，而不顧身處市場的不同、時代的不同，就很容易掉入投資的陷阱，難以獲得好的投資收益。這是因為，任何一種投資方法都有它適用的時代和環(huán)境，一旦換到了其它的時代和環(huán)境，它就不適用了。其實，任何的理論甚至真理都是一樣的，脫離了其適用的范圍，就成為了謬論了。因此，面對投資書籍上講述的各種投資技巧、判斷方法，我們都不要直接去套用，它們不可能是圣杯，不可能是法寶。成功的投資者，必須先學習這些許多的方法和技巧，最后又超越這些方法和技巧，更重要的是，需要真正能夠從哲學的高度、從思想的高度，找到市場運行的根本邏輯，并且用這個根本邏輯重新去審視、去辨識、去看透過去我們學習的所有方法和技巧。我使用“力量”的思想來看投資，就是找到了一個洞悉市場運行本質(zhì)的思想，只有推動市場運行的“所有力量都向上”才有可能出現(xiàn)持續(xù)上漲的行情，然后我再按照這個思想去看各類書籍、各個大師講述的方法和技巧，則它們都為我所用了，而我又不會受限于其中的任何一種觀念和方法，達到“隨心所欲不逾矩”的一種投資狀態(tài)。）
5、格雷厄姆關(guān)于“市場先生”的著名比喻
假設(shè)你擁有某一私營企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為“市場先生”，非常樂于助人，每天告訴你關(guān)于他對你的股份價值的想法，另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購買你的股份或賣出你的一些股份。有時根據(jù)你自己對該公司的發(fā)展前景的了解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經(jīng)常過于興奮和擔心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓“市場先生”每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其它時候，你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運營和經(jīng)濟狀況的報告來形成自己的判斷。
真正的投資者，當他擁有上市普通股時，應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價格中謀取利潤，也可對此不予理會。他必須關(guān)注重要的價格波動，否則他的判斷將無據(jù)可依。在想象中，它們可能給予他一個警告信號，他最好留意——這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因為價格已經(jīng)下跌，應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看，這些信號給投資者誤導的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌后，提供給投資者購買機會；當價格大幅上漲后，提供給投資者出售機會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀態(tài)上，將會做得更好。（P54-55）
6、股市哲學：沒有任何事是真正永久的
普通股的投資價值取決于反映該股票盈利能力的一定系數(shù)。盈利能力是指未來預(yù)期的平均收益。盈利能力概念應(yīng)考慮到股票在不同年份好的和差的收益的數(shù)值。因此至少在理論上，普通股的價值或內(nèi)在價值既不會因經(jīng)濟蕭條時收益下降而下降，也不會因經(jīng)濟繁榮時收益提高而提高。價值變化只是與未來長期的發(fā)展相聯(lián)系，或者與那些無關(guān)于原始評價的因素相聯(lián)系（這種說法忽視了收益再投資能導致股票價值年復一年地增長，事實上，一個成長股這樣的年度增長也許是相當重要的，但是，這種增長在價格行為上很少以規(guī)則方式來表現(xiàn)）。
股票價格同價值的偏離是相當明顯的。股票價格對影響定期或近期收益的細微變化都會作出強烈的反應(yīng)，股市變化似乎顯示這樣一個公理：股票價格在市場形勢有利時比不利時高。所謂有利與不利均是長期情況的一部分，兩者均應(yīng)無偏見地被接受，然而這并不是股市哲學的部分。后者似乎根源于這樣的感覺，沒有任何事是真正永久的，那么在邏輯上就可將短暫視作永久，盡管我們知道不是這樣。（P231-232）
（曾星智思索：在格雷厄姆看來，判斷一家企業(yè)的內(nèi)在價值，是把它好年份和壞年份都計算在內(nèi)的，因此如果看得時間足夠長遠的話，那么，無論它是在繁榮期還是在蕭條期，其內(nèi)在價值都是不變的。但正如他自己的認識的那樣，似乎“股市哲學”不是這樣，因此，才有了股票在企業(yè)繁榮期時的上漲和在蕭條期時的下跌，如果每一個投資者都像格雷厄姆說的那么理性、那么長期，那么，股票市場價格還有波動嗎？它就會一直是一個確定的價格，長期不變，不管是繁榮還是蕭條。但問題是，市場不是這樣，市場的邏輯是“沒有任何事是真正永久的”，因為，人們習慣了把短期的看成是永久的，在繁榮時會認為將持續(xù)繁榮下去，在蕭條時會感到會持續(xù)蕭條下去，這就造成了股票價格在繁榮和蕭條之間，在人們的預(yù)期好與壞之間的大幅波動。價值投資者，以自己認為的固定內(nèi)在價值，尋找著市場價格在大幅波動期間的買賣機會；還有一些投資者，則利用市場的波動本身，在市場所有力量都推動著股票價格大幅上漲的時候，去買入它們，等到它們結(jié)束上漲要開始下跌的時候再賣出它們，這就是我的投資策略。）
現(xiàn)代股市的變動是一種大量技巧運用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。聰明人之間相互競爭，一部分人盈利，另一部分人則虧損。價格變動量實在是令人捉摸不透的，你對它了解愈少，其變化似乎愈有規(guī)則，因此也就可獲利；當你在輕易獲得利潤的基礎(chǔ)上試圖去了解市場變化的準確規(guī)律時，你就會發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場上充滿了欺騙與災(zāi)難。
因此我得出這樣的結(jié)論，當人們對市場變動較少注意時，卻往往獲得利潤，這與人們的一般常識是相反的。投資者必須著眼于價格水平與潛在或核心價值的相互關(guān)系，而不是市場上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?。（P232-233）
7、從事實得出判斷，然后按照自己的判斷去行動
“利用你的知識、經(jīng)驗和勇氣。如果你已經(jīng)從事實中得出一個結(jié)論，并且你知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見?！庇捎诠娕c你的意見不同，因而你既不正確也不錯誤；由于你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，因而你是正確的。同樣，在證券世界中，在有適當?shù)闹R和經(jīng)過檢驗的判斷后，勇氣就變得非常重要。（P317-318）
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《聰明的投資者》：格雷厄姆的價值投資指南
The Intelligent Investor: ABook of Practical Counsel
[美]本杰明.格雷厄姆BenjaminGraham
1949年初版于美國
江蘇人民出版社
2001年9月第1版
