接下來的三期節(jié)目，我們會研究9位杰出的價值投資者的投資風格，這也不可能詳盡列出所有著名價值投資者，而僅列出了一些最受歡迎的價值投資者的代表而已。介紹這些價值投資風格，目的不是詳細描述他們，而是指出每種風格的特點，展示彼此之間的聯(lián)系與區(qū)別。這將有助于你形成自己獨特的投資風格。
本杰明·格雷厄姆
考察任何一名偉大的價值投資者都要從本杰明·格雷厄姆開始，他通常被稱為“價值投資之父”。盡管這個稱號給人留下了深刻的印象，但實際上，這個綽號低估了格雷厄姆對投資界的貢獻?；蛟S，他被稱為“職業(yè)金融分析的創(chuàng)始人”更為恰當。格雷厄姆把科學方法和定量研究應用到投資分析過程中，這導致了一個新領域，我們現(xiàn)在稱之為“金融分析”的產生。在格雷厄姆這一貢獻之前，人們認為股票市場的參與者是投機者，而不是投資者。持有債券在當時被認為是真正的投資，而股票市場的活動則視為投機。
幾十年來，格雷厄姆為格雷厄姆-紐曼合伙企業(yè)管理投資基金。他投資的方法就是總去尋找相對于內在價值有較大折扣出售的公司。他在1929年的經濟危機中幸存下來，在管理基金的幾十年里，他獲得了令人難以置信的成功。由于計算的時間周期以及所使用的計算方法不同，對格雷厄姆投資報告分析也各不相同。約翰·特雷恩在他的《金錢的主人》這部著作中稱格雷厄姆-紐曼公司在超過20年的時間里每年賺取21％的利潤。除了管理基金外，格雷厄姆還在他的母校哥倫比亞大學多年教授投資這門課。
格雷厄姆對于一般投資，尤其是價值投資的貢獻，怎樣評價都不過分。他的思想和著作影響了許多一流的價值投資者，包括比爾·魯安、約翰·博格爾、約翰·內夫、塞思·卡拉曼、沃利·韋茨，當然，還有最有名的沃倫·巴菲特。事實上，巴菲特、魯安和沃爾特·施洛斯都曾在格雷厄姆-紐曼公司為格雷厄姆工作。格雷厄姆在他一直最受歡迎的兩本投資書，《證券分析》和《聰明的投資者》中描述了他的投資哲學?！蹲C券分析》經常被稱為“投資者的圣經”。巴菲特稱《聰明的投資者》是“有史以來，關于投資的最佳著作”。這兩本書以及它們所描述的投資原則，都經受住了時間的考驗?！蹲C券分析》的第一版出版于1934年股市崩盤后不久，已經被多次更新，最近一次是在2008年，增加了包括塞思·卡拉曼在內的一些知名的價值投資者的評論以及沃倫·巴菲特撰寫的序言。
格雷厄姆強烈主張投資組合要包括很大倉位的普通股，他這一主張基于兩個基本原則：第一，他認為普通股為投資者提供了一些保護，以防止通貨膨脹造成的美元貶值；第二，結合普通股票的股息收益率和市場價值的增加，格雷厄姆認為，從長遠來看，普通股提供的收益通常比債券要高。
格雷厄姆提出了“安全邊際”概念，并圍繞這個簡單的概念建立了一個投資理念。事實上，他表示理性投資的秘訣就是大安全邊際。簡單地說，格雷厄姆的安全邊際概念是指資產的價格與其內在價值之間的差額。如果你因內在價值的大幅折扣購買一個資產，那么你有了一個安全邊際，可以用它來消化誤判或糟糕的運氣所帶來的影響。格雷厄姆認為，要使一個投資成為真正的投資，就必須有一個真正的安全邊際。
格雷厄姆把科學的方法應用于投資分析，為保守型投資者的投資組合所包含的普通股的選擇列舉了七個定性和定量標準（嚴格來說，它們都是定量的）。格雷厄姆把保守型投資者定義為一個“……把重點放在避免嚴重錯誤或損失上”的人。
七個標準是：
適當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模：格雷厄姆表示，以1973年的美元計，一個工業(yè)企業(yè)年銷售額不低于1億美元，一個公用事業(yè)企業(yè)總資產不低于5000萬美元是必要的。
足夠強勁的財務狀況：對于工業(yè)企業(yè)而言，流動比率（流動資產除以流動負債）應該至少為2，同時，長期債務不應超過當前的凈資產（流動資產減去流動負債）；對于公共事業(yè)而言，負債不應該超過股東權益的兩倍。
利潤的穩(wěn)定性：過去10年中，普通股每年都有一定的利潤。
股利紀錄：至少有20年連續(xù)支付股利的紀錄。
利潤增長：過去10年內，每股利潤的增長至少要達到1/3，在開始和結束時使用三年平均數(shù)。
適度的市盈率：目前的股價不應該在過去3年平均利潤的15倍以上。
適度的股價資產比：目前的股價不應該超過最后一次報告賬面價值的1.5倍。格雷厄姆通過聲明“市盈率低于15時，資產倍數(shù)更高一些也是合理的”對此進行了修正。他提出了一個經驗法則：市盈率與市賬率的乘積不應該超過22.5。
沃倫·巴菲特
沃倫·巴菲特和本杰明·格雷厄姆關系密切。格雷厄姆是巴菲特在哥倫比亞大學的導師。1951年巴菲特獲得了格雷厄姆曾授予的僅有的兩個A 成績后，從哥倫比亞大學畢業(yè)了，他主動提出愿意在格雷厄姆-紐曼公司義務工作，格雷厄姆拒絕了他。巴菲特說，他毛遂自薦后，“本（指本杰明）像往常一樣計算著相對價格拒絕了我”。1954年，格雷厄姆重新考慮，以12000美元的年薪聘用了巴菲特。
巴菲特對格雷厄姆的工作贊不絕口，特別是他急不可耐地贊美《聰明的投資者》的第8章“投資者與市場波動”和第20章“作為投資核心概念的安全邊際”。但巴菲特的價值投資風格在很多重要方面與格雷厄姆不同。巴菲特把格雷厄姆的投資風格與自己的投資風格進行了對比：
本買了糟糕的公司，它們是如此廉價，我買入很大的、運行良好的、能讓我很高興地離開這個國家、十年后再回來的公司。本有一個量化的方法。定性的是很難教也很難仿效的。
巴菲特通過與引用最廣泛的大盤股指數(shù)——標普500指數(shù)比較來衡量伯克希爾。巴菲特在他的2010年致股東的信中說：“在伯克希爾，我們早已告知你們，我們的工作就是以超過標普500（含紅利）增長率的速度增加每股內在價值。”鑒于伯克希爾-哈撒韋資金池的龐大規(guī)模，為了使自己的投資決策能對伯克希爾的底線有效果，巴菲特必須與大公司做交易。巴菲特在擊敗了標普500指數(shù)方面取得了巨大成功。從1965年開始，伯克希爾公司平均每股賬面價值復合年增長率為19.8％，而標普在同一時期每年的回報率為9.2％。需要注意的是，伯克希爾的收益是稅后的，而引用的標普數(shù)據是稅前的。
格雷厄姆把重點幾乎完全放在定量因素上，而巴菲特在靠考慮投資機會時會關注更多的定性元素。巴菲特強調的兩個方面——管理質量和企業(yè)的經濟定價權，不是格雷厄姆著作的核心。由于巴菲特是公司的大股東，往往還是控股股東，在投資時重視管理的質量也就不足為奇了。不過，他說他所做的與購買100股公司股票的小投資者沒有什么不同。巴菲特并不是在進行股東維權活動，即尋求管理的變化。巴菲特尋找的是那些已經運轉良好的公司，而不是那些管理需要改進的公司：
我們打算讓我們的許多子公司獨立運作，我們不對它們進行任何管理或監(jiān)督。這意味著我們有時候會很晚才發(fā)現(xiàn)一些管理問題，還有一些運營和資金決策，如果咨詢我的意見，將不會被執(zhí)行。但是，我們大多數(shù)的經理人極好地使用我們賦予他們的獨立性，他們用保持所有者導向的態(tài)度回報我們對他們的信心，這在一個巨大的機構是無價的，也是非常少見的。我們寧愿承受少數(shù)不良決策的可見代價，也不愿意承受因為沉悶的官僚主義而造成的決策太慢（或者根本出不了決策）而導致的無形成本。
對于一般價值投資者，評估一家上市公司的管理質量無疑是一項艱巨的任務。在回應一個學生這方面的質疑時，巴菲特說：
評估管理要看他們做什么，而不是聽他們說什么。要相信你的眼睛，而不是你的耳朵。在52年里，我可能已經持有過300至500只股票。90％的股票，我和他們的管理層沒有任何接觸。卓越的管理者能夠擺脫糟糕的業(yè)務。我們花了22年，終于從紡織業(yè)中走出來了。
巴菲特公開評價一家企業(yè)唯一重要因素就是定價權。他在一次接受聯(lián)邦危機調查委員會采訪時說，“如果你有能力提價而業(yè)務又不會流向競爭對手，你擁有的就是一家很好的企業(yè)。如果你在提價0.1美分前還要開個‘祈禱會’，你擁有的就是一家糟糕的企業(yè)，而且這兩個我都有經驗，我知道其中的差別?！彼茉缇屯顿Y于有充分定價權的行業(yè)的公司，如鐵路和電力公司，這些公司由于沒有可供消費者選擇的競爭對手而享有充分的定價權。巴菲特還擁有可口可樂、吉列、安海斯-布希、寶潔等上市公司的大量股份，這些公司依靠其品牌的吸引力（特許經營權）來吸引和留住顧客。事實上，盡管巴菲特也重視管理，但他曾經表示“頂級公司并不需要最好的管理”。
本杰明·格雷厄姆信奉分散投資，并認為安全邊際和分散投資是密切相關的。事實上，格雷厄姆認為，即使有一個大的安全邊際，單一投資可能也不會獲得投資者的青睞。但是，格雷厄姆認為，如果投資者進行了大量的具有安全邊際的投入，最終成功的可能性更大。巴菲特并不認同分散投資，他經常被援引的話是“當投資者不明白他們在做什么時，才需要分散投資”。他還表示，“分散投資對無知的投資者來說是一種保護，它對那些知道自己在做什么的投資者來說，幾乎沒有任何意義”。巴菲特踐行了他所宣揚的：一項學術研究顯示，在1976年至2006年期間，伯克希爾-哈撒韋公司的投資組合集中在相對較少的股票上，五大重倉股平均占到投資組合價值的73％。
巴菲特還認為，集中投資實際上可以通過集中精力分析更少的機會來降低風險，在他1993年致股東的信中他說：
我們相信集中持股的做法可以大幅降低風險，只要投資人在買進股份之前加強本身對于企業(yè)的認知以及對于競爭能力熟悉的程度。在這里我們將風險定義為“損失或受傷的可能性”，這與一般字典里的解釋一樣。
雖然巴菲特主張持有集中的頭寸，但他認為對普通投資者而言，分散投資并不一定是個壞主意：
需要分散風險的特殊情況是，當投資人并沒有對任何單一產業(yè)有特別的熟悉，卻對美國整體產業(yè)前景有信心……例如，通過定期投資指數(shù)基金，一個什么都不懂的投資人，通常都能打敗大部分的專業(yè)經理人。很奇怪的是，當“愚昧”的金錢了解到自己的局限之后，它就不再愚昧了。
塞思·卡拉曼
塞思·卡拉曼是包普斯特集團總裁，該公司總部位于波士頓，管理著近300億美元資產，是全球第9大對沖基金。這是一個非常成功的基金，自1982年創(chuàng)立以來，它只有兩個年份（1998年和2008年）是負收益。自2007年以來，在艱難的環(huán)境中，許多基金已經舉步維艱，包普斯特的資產已經翻了三倍還多。1982年，卡拉曼創(chuàng)立公司時有2700萬美元的資產，自那以后平均每年有20％的收益。2007年，信貸危機最嚴重之際，是包普斯特表現(xiàn)最好的一年，上漲了52％。你不用考慮是否要投資包普斯特，因為該基金很早之前就對新投資者關閉了。包普斯特的客戶包括哈佛、耶魯、斯坦福等名校的大型捐贈基金。
也許，1992年秋天巴菲特在克雷頓大學鮑伯·約翰遜的投資組合實踐課上對一個學生提問的回答，是對塞思·卡拉曼的最高褒獎。當被問及哪個年輕的專業(yè)投資人士給他留下了深刻的印象，他覺得誰可能是下一個巴菲特，巴菲特毫不猶豫地回答：“塞思·卡拉曼。”這次會面之后，約翰遜博士把卡拉曼的《安全邊際》指定為課程必讀書目。這最終成為他所做的最好的投資之一。這本書最初售價為19.95美元成為頗受歡迎的經典。2012年秋天，品相良好二手原本在網上的報價大約為2500美元。一個人1992年買這本書大約花20美元，20年后可以賣2500美元，獲得了超過27％的復合年度回報率！
卡拉曼的風格與其他價值投資者有很大區(qū)別，這里扼要介紹兩點：首先，在他的投資組合中現(xiàn)金經常占一個很大的比例；其次，他從整個投資領域中尋找價值投資，并不僅僅關注傳統(tǒng)的股票和債券。
2012年7月，卡拉曼的投資組合有30％的現(xiàn)金，他曾在他的投資組合中有超過50％的現(xiàn)金。在對沖基金領域，持有大量現(xiàn)金是極不尋常的，大多數(shù)對沖基金使用了高度的杠桿以放大收益?？ɡf明了他傾向持有現(xiàn)金的兩個原因：他厭惡風險的本性和購買別人被迫出售的資產的能力。
正如他書的標題所示，卡拉曼是格雷厄姆安全邊際理念的堅定信仰者。他認為，避免損失應該是每個投資者的首要目標?？ɡ凇栋踩呺H》里寫道：
損失規(guī)避策略并不意味著投資者應該把所有哪怕是一半的投資用于購買國庫券或持有大量的黃金。投資者必須意識到，世界可能會發(fā)生意外變化，有時還很劇烈；未來可能與現(xiàn)在或不久前有很大不同。投資者必須有所準備，以防萬一。
在卡拉曼看來，安全邊際僅僅意味著購買證券的價格與其目前的基礎價值相比折扣足夠大，如果長期持有，實現(xiàn)價值的可能性非常大?？ɡ鼘ふ冶阋素?，他非常愿意持有大量現(xiàn)金，直到那些便宜貨出現(xiàn)在市場上。他的成功得益于他發(fā)現(xiàn)低估值資產的能力和只在安全邊際足夠大時才買入的自制力。
據卡拉曼說，許多個人投資者在應用價值投資的方法時存在的主要問題是“沒有足夠的估值折扣決不投入資金”的耐心和自制力。他援引華倫·巴菲特的棒球比喻：
一名專注于長期投資的價值投資者，就像是一名正在參加比賽的擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球，擊球手對幾十個，甚至幾百個投球都能無動于衷，而其他的擊球手會對其中許多的投球揮動球桿。價值投資在研究比賽，他們從每個投球中進行學習，包括那些他們揮桿擊球的投球和放過的投球。他們沒有受到正在參加比賽的其他人影響，他們只會根據自己的計算來展開行動。他們非常有耐心，愿意等待，直到他們等到自己可以擊中的那個投球——一個被低估的投資機會。
卡拉曼認為，大多數(shù)機構投資者都以為裁判一直在喊好球或壞球，他們必須擊打很多球。即使資產出售價格低于其內在價值，也不一定就真值得購買。與其買一種與內在價值相比折扣不太大的資產，卡拉曼寧愿等到資產折扣足夠大了再購買，這意味著他愿意在短期內放棄一些收益來等待更大的機會。
卡拉曼大量的現(xiàn)金儲備在經濟動蕩時期成為他的明顯優(yōu)勢。2008年，包普斯特是為數(shù)不多的幾家有規(guī)模、有資金從身陷困境的賣家手里買入大量資產的公司之一?？ɡf：“能為一個迫切的賣家提供一站式服務的能力，是最大的優(yōu)勢?！?/p>
格雷厄姆的投資一般僅限于比較傳統(tǒng)的股票和債券，而卡拉曼投資于各式各樣的資產，從傳統(tǒng)的普通股票和政府債券，到投資者時常不愿涉足、只有內行才能弄懂的投資，如證券化債務、私人商業(yè)地產以及最近的信貸危機期間的債務清償。隨著信貸危機的發(fā)展，他把超過1/3的資產投入到高收益?zhèn)偷盅嘿J款相關證券。2012年底，他最大的不良債權頭寸是雷曼兄弟。實際上，在整個市場不景氣的時候，卡拉曼正忙著從投資市場的各個角落挖掘價值，他的搜索并不限于傳統(tǒng)的投資工具。
卡拉曼也持有衍生證券的頭寸。鑒于政府為擺脫金融系統(tǒng)困境而導致的高借款利率，他特別擔心潛在的通貨膨脹。他已經購買了債券的看跌期權來對沖通脹風險，他把此舉描述為尾部風險的“廉價保險”。即使長期利率上升到6％~7％，看跌期權到期時也一文不值；但如果利率上升到10％，包普斯特將會獲得巨大收益，如果利率超過20％，公司可以賺到投入的50倍，甚至100倍。
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