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1營運利潤相對會計利潤更能反映公司經營狀況

1.1. 三大部分構成壽險公司會計利潤

在上一篇報告《壽險公司會計利潤：高筑墻，廣積糧》我們分析了壽險公司的會計利潤可以分解為邊際釋放、經驗偏差和會計估計變更三個部分，其中邊際釋放可拆分為剩余邊際釋放和風險邊際釋放兩部分，經驗偏差可拆分為運營經驗偏差和投資回報偏差兩部分，會計估計變更主要包括折現率曲線變動以及其他假設變化對準備金計提帶來的影響。

1.2. 營運利潤能平抑周期性因素對會計利潤大幅波動的影響

由于上述會計利潤中投資回報偏差是指實際的投資收益率與最優(yōu)估計的投資收益率之間存在的差異對公司利潤帶來的影響，另外會計估計變更中很大一部分是由于折現率曲線的變動導致對公司利潤的影響，且該部分其實并不是由于壽險公司實際經營所帶來的影響，僅為一項會計計量方法上的處理，這兩者都是會隨著實際的市場環(huán)境變化而變化，具有較大的不確定性，從而會使得壽險公司的當期會計利潤無法真實反映壽險公司實際經營狀況且存在較強的波動性。

由于《國際財務報告準則第9號—金融工具》（簡稱IFRS9）即將實施，該準則的實施將會導致保險公司的會計利潤波動性進一步加劇。這種波動性加大源自于對金融工具重分類的影響，在IFRS9實施前保險公司大量金融資產被分為可供出售金融資產，這類金融資產的浮盈（虧）不計入當期損益而是計入其他綜合收益，公司根據盈利目標的需要可以選擇出售的時間從而實現收益（損失），該種模式下公司可較好地管理和平滑各期利潤。而在IFRS9下，如果將金融資產選擇分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI），則即便在處置出售時其產生的盈利（虧損）也不能轉回進入損益，與企業(yè)“通過經營創(chuàng)造利潤”的主要目標不符，因此保險公司會更偏向于選擇將資產分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL），使得資產的浮盈（虧）將直接進入損益，與此同時公司也就必須承受當期市價波動對利潤的影響，進一步加大了保險公司每期會計利潤的波動性。

保險公司作為負債經營的公司，利潤主要來自于兩部分：一部分為通過負債端承保保險責任并收取保費，將保費用于投資獲取投資收益并扣除負債成本得到公司的利潤（即我們建立的CRIA模型）；另一部分由于公司的凈資產（自有資本）的資本成本為0，通過投資獲取的投資收益轉為公司利潤，這部分即為凈資產投資收益。

展開來看，保險公司通過負債端承保保單時即根據定價假設承擔了相關的責任（保險責任賠付、費用和傭金支出、保單預定收益率等），保單負債成本即為各項定價假設綜合給公司帶來的資金成本，保險公司的實際利潤來自于實際經驗和定價假設的差異，但是由于保單保險期間的長期性，在保單責任終止之前并不能完全通過實際經驗和定價假設的差異確定利潤，因此可以先根據定價假設和負債評估所用的最優(yōu)估計假設（保單公司根據過往經驗確定的未來預期最有可能發(fā)生的情況）之間的差異來確定利潤，并在后續(xù)每個資產負債表日通過比較實際經驗和最優(yōu)估計假設來對利潤進行修正。在負債評估中的假設（費用和保險責任發(fā)生率即為最優(yōu)估計假設，傳統(tǒng)險折現率為以750日移動平均國債收益率為基準曲線進行調整后的曲線，分紅萬能的折現率為對應的投資收益率假設）下，保險公司會獲得穩(wěn)定的利潤，此部分利潤即為剩余邊際，剩余邊際在每年進行攤銷釋放利潤。其中由于最優(yōu)估計的投資收益率假設與評估利率（準備金要求的回報）之間存在差異，從而會產生息差收入。保險公司應在資產負債表日根據當前信息重新厘定保險合同負債評估的折現率基準曲線，并對未來現金流的估計予以更新，所形成的相關保險合同準備金的變動計入當期利潤，即為折現率變動影響。而實際經驗與最優(yōu)估計假設之間存在的差異則屬于營運經驗偏差（實際營運經驗與最優(yōu)估計運營假設的差異）和短期投資波動（實際投資收益與最優(yōu)估計投資收益的差異）。

為了讓市場對保險公司的盈利能力有一個更為直觀的把握，中國平安在2017年年報中率先披露了營運利潤的金額，通過披露營運利潤來展示公司會計利潤中剔除短期波動性較大的損益表項目以及不屬于日常營運的一次性重大項目之后的由于公司日常運營所創(chuàng)造的利潤。上文中對保險公司利潤構成的解析中折現率變動影響和短期投資波動分別屬于短期波動性較大的損益表項目和不屬于日常營運的一次性重大項目，屬于非營運利潤，其他幾項屬于營運利潤，即營運利潤剔除了會計利潤中短期的波動影響以及非保險公司營運行為所帶來的利潤，更能真實的反映保險公司經營狀況，它所體現的是保險公司的利潤中樞。

如表2所示，由于過去兩年750日移動平均國債收益率的下行，導致由于折現率變動對會計利潤帶來較大的負貢獻，使得凈利潤與營運利潤之間存在較大差異。僅通過觀察保險公司凈利潤的變化，其實是無法觀察出保險公司真實的盈利能力狀況的，故我們認為對保險公司營運利潤進行跟蹤可以更清楚的掌握公司未來的利潤中樞情況。

2營運利潤的主要構成及預測

2.1. 剩余邊際攤銷是營運利潤的主要來源

對于壽險公司每一期的營運利潤構成，剩余邊際攤銷是最為主要的利潤來源，以平安壽險及健康險過去兩年稅前營運利潤的構成來看，當年剩余邊際攤銷均占到了當年稅前營運利潤的70%左右。

2.2. 剩余邊際攤銷過程

我們在報告《壽險公司會計利潤：高筑墻，廣積糧》中通過一個簡單的示例（見表4）展示了一張保單如何通過剩余邊際在各期攤銷釋放利潤（假設了剩余邊際攤銷在各保單年度相等，實際中是不相等的）。

剩余邊際本質上是已承保的保單隱藏在準備金中的未來利潤（未來利潤的現值之和），按照權責發(fā)生制的原則，在每一個保單年度保險公司根據當期所承擔的風險責任來分攤利潤，保險公司通過選取特定的攤銷因子將承保時該張保單的剩余邊際在后續(xù)各個保單年度逐步進行攤銷，從而在各期釋放利潤，實務中攤銷因子一般為保單數或保額。

以攤銷因子為保單數為例，以下用一個簡化的更為實際的例子來說明剩余邊際在保單年度間攤銷的額度大小情況。假設一張十年期保單，評估利率為3.5%，退保率為15%/13%/5%+，假設該保單0時刻的剩余邊際為50，則用0時刻的剩余邊際除以0時刻的載體（未來各期保單數的現值），得到剩余邊際的攤銷比例K（K=50/5.99=8.34），且該K因子是鎖定為期初值，則未來各期的剩余邊際攤銷即等于該K因子乘以各時點的攤銷因子（期初保單數）得到，結果見表5和圖3。

可以看到一張保單在前幾個保單年度的剩余邊際攤銷額會明顯高于之后保單年度的攤銷額，主要原因就在于一張保單在前期的退保率會顯著高于后續(xù)年度，導致后續(xù)保單年度的期初保單數相比前面保單年度的期初保單數會下降較快，而后續(xù)的退保率較低導致后續(xù)的各期期初保單數會保持相對穩(wěn)定，故使得剩余邊際攤銷呈現出“前高后低且逐步趨于平穩(wěn)”的規(guī)律。

2.3. 當期新業(yè)務是當期剩余邊際攤銷增長的主要來源

對于一個保險公司的整體業(yè)務經營而言，任何一個會計年度期間剩余邊際的攤銷額均來自于兩部分業(yè)務的剩余邊際攤銷貢獻，一部分是期初有效業(yè)務帶來的攤銷釋放，另一部分是當期新業(yè)務帶來的攤銷釋放。以相鄰的兩個會計年度t/t+1期間的剩余邊際攤銷為例，則（t+1）期的剩余邊際攤銷額度

=[（t+1）期初有效業(yè)務的剩余邊際在（t+1）期的攤銷]

+[（t+1）期間新業(yè)務的剩余邊際在（t+1）期的攤銷]

其中（t+1）期初有效業(yè)務是由t期初的有效業(yè)務和t期的新業(yè)務共同轉換構成。

要想真實準確的預測出下一期的剩余邊際攤銷額，必須分別預測出下一期期初有效業(yè)務和下一期新業(yè)務在下一期的攤銷額，由于剩余邊際是逐保單計算的，即要想準確預測出公司整體的剩余邊際攤銷額度，必須分別知道當期期初有效業(yè)務和新業(yè)務中每張保單的K值和期初保單數，而對于分析師來說，上述數據是無法獲取的。目前市場上的研究報告也主要是集中在對剩余邊際和攤銷的理論進行探討，并未有報告涉及到對剩余邊際攤銷的預測，本報告則試圖通過一個較為可行的方案來對保險公司下一期的剩余邊際攤銷額進行預測，這也是本報告的核心和亮點。

通過觀察中國平安披露的壽險及健康險業(yè)務過去幾年的新業(yè)務價值和剩余邊際攤銷數據，可以看到過去幾年平安的剩余邊際攤銷增速與新業(yè)務價值的增速之間存在一定的正相關關系（圖4），故我們可以推斷新業(yè)務的增長是帶來剩余邊際攤銷增長的核心來源（如按照市場目前的普遍預期認為當期剩余邊際攤銷是由期初存量剩余邊際來決定的話，我們應該能看到由于2015年新業(yè)務價值和存量剩余邊際的高增長，2016年剩余邊際攤銷應該會更快的增長，但實際上我們并沒有看到這一點），穩(wěn)定的新業(yè)務價值增長也為后續(xù)公司利潤的持續(xù)增長提供了保證，但這一推斷是否成立需進一步驗證。

進一步可以通過當年與上一年的剩余邊際攤銷差額計算出當期剩余邊際攤銷的增加額（見表6中的項目（3）），通過觀察比較當期剩余邊際攤銷的增加額與新業(yè)務價值的數值關系（項目（4）），可以看到兩者的比例穩(wěn)定在17.2%-17.6%之間，比較穩(wěn)定，故可以認為當期剩余邊際攤銷的增加額與當期的新業(yè)務（價值）密切相關，也驗證了我們上述的推斷，即當期新業(yè)務是當期剩余邊際攤銷增加額的主要來源，只有新業(yè)務增長強勁的公司后續(xù)剩余邊際攤銷才會保持高增長，進一步帶來營運利潤的高增長。

而目前市場上主流的觀點認為壽險公司每一期剩余邊際攤銷取決于期初存量業(yè)務的剩余邊際余額，期初存量剩余邊際的增長會帶來當期剩余邊際攤銷的增長。通過觀察中國平安一季報公布的財務數據可以看出，2018年一季度平安壽險及健康險業(yè)務稅后營運利潤的同比增速僅為12.8%，遠低于2017年末剩余邊際相比2017年初所示現的35.5%的增長，這進一步驗證了我們的觀點，故可以得出結論上述目前市場上的觀點是有失偏頗的，當期新業(yè)務的增長才是帶來剩余邊際攤銷增長的核心來源。

2.4. 保障型產品需求推動后續(xù)剩余邊際攤銷高增長

盡管2018年一季度上市保險公司的新單同比增長比較慘淡，但我們認為這更多是利率曲線上升帶來的保險理財產品競爭力下降的周期性原因，保障型產品的需求依然非常旺盛，過去幾年行業(yè)健康險產品（剔除理財型健康險）的增速一直維持在30%~40%區(qū)間。我們認為未來健康險的高增長仍有望得到延續(xù)，這也將保障保險公司新業(yè)務價值的增長。

基于以上假設及分析，可以看出要預測下一年度的剩余邊際攤銷額只需要預測出下一年的剩余邊際攤銷增加額即可，而由于剩余邊際攤銷增加額與下一年的新業(yè)務價值之間存在穩(wěn)定的比例關系，故只要預測出下一年的新業(yè)務價值即可得到下一年的剩余邊際攤銷增加額。對新業(yè)務價值的預測主要通過對分業(yè)務類型的新單保費增速進行預測得到，由于本報告重點在于對利潤的預測，在此不詳述對新業(yè)務價值預測的過程，后續(xù)三年平安的新業(yè)務價值預測結果見表7。

通過預測2018-2020年的新業(yè)務價值（表7），并根據表6中剩余邊際攤銷增加額與新業(yè)務價值的數值比例關系，取過去四年的平均數17.43%（表6中項目（4）的平均數）作為后續(xù)各年剩余邊際攤銷增長額與各年新業(yè)務價值的比例關系計算得到各年剩余邊際攤銷增長額，則當期的實際剩余邊際攤銷則等于上一期的剩余邊際攤銷加上當期的剩余邊際攤銷增長額得到。結果見表8中的項目（3）。

3營運偏差及其他的預測

3.1. 期末剩余邊際的預測

營運經驗偏差是指公司實際經驗與最優(yōu)估計假設之間的差異帶來利潤貢獻（或正或負），一般而言，假設一家公司的經營情況比較穩(wěn)定，則該公司的營運經驗偏差的正負方向以及金額大小會與公司的存量業(yè)務規(guī)模呈正相關，故為了預測后續(xù)年度營運經驗偏差及其他的金額，首先需要預測出未來各年末的剩余邊際余額（即代表公司存量業(yè)務所隱藏的利潤規(guī)模）。

一個公司從期初剩余邊際余額進展到期末剩余邊際余額的過程如圖5，期末的剩余邊際在期初的剩余邊際基礎上，加上當期新業(yè)務帶來的剩余邊際貢獻以及期初剩余邊際的預期利息增長，進一步減去當期的剩余邊際攤銷，并額外考慮當期營運經驗偏差對實際剩余邊際的影響即可得到期末的剩余邊際余額。

新業(yè)務剩余邊際可以通過找到新業(yè)務剩余邊際與新業(yè)務價值之間的數值關系，并根據上文中的新業(yè)務價值預測值來計算得到；

預期利息增長是指期初剩余邊際在年度間基于評估利率進行內生增長，該增長率可以理解為公司整體的加權準備金評估利率；

剩余邊際營運偏差指實際經驗與最優(yōu)估計假設之間的差異帶來的實際剩余邊際與預期剩余邊際之間的差異；

根據2016 和2017兩年的上述相關數值比例關系，運用歸納推理的方法可以假設未來三年依舊保持該穩(wěn)定的比例關系，從而可以得到未來三年各項的值，剩余邊際攤銷上文中已作預測，從而可以得到期末的剩余邊際余額，計算結果見表9。

3.2. 營運偏差的預測

在得到未來各期期末（初）的剩余邊際余額后，便可以通過歸納推理的方法假設未來三年營運偏差與期初剩余邊際之間依舊保持穩(wěn)定的比例關系，則可以預測得到未來各期的營運偏差。

3.3. 凈資產投資收益的預測

凈資產投資收益是指凈資產基于內含價值長期投資回報假設計算的投資收益，中國平安的長期投資回報假設為5%，即下一期的凈資產投資收益等于期初的凈資產乘以5%，由于期末凈資產等于期初凈資產加上當期凈利潤，故要預測出未來各期的期末凈資產，需要先得到各期的凈利潤，已知2017年末的凈資產即可得到2018年的凈資產投資收益為166,392*5%=8,320百萬元，再通過計算2018年的凈利潤從而得到2018年末的凈資產，進而計算2019年的凈資產投資收益，依此類推計算得到2020年的凈資產投資收益。

故可以看到要想計算下一期的凈資產投資收益需要先計算得到上一期的凈利潤（本報告用營運利潤替代），故對于2019-2020年的凈資產投資收益預測需要通過第4部分中得到各期的營運利潤后再一并進行預測。

3.4. 息差收入的預測

息差收入是指負債支持資產基于內含價值長期投資回報假設計算的投資收益高于準備金要求回報的部分，以中國平安為例，長期投資回報假設為5%，根據準備金評估的要求，對于保險利益是否受投資收益影響，要采用不同的貼現率曲線作為評估利率：傳統(tǒng)險的評估利率為以750日移動平均國債收益率為基準曲線，以4.5%為終極利率水平，過渡期間采用插值的方法確定并額外考慮綜合溢價得到最終的評估利率曲線；分紅和萬能險的評估利率即為最優(yōu)估計的投資收益率。以公司整體作為一個計量單位來看，公司的整體加權平均評估利率與最優(yōu)估計的投資收益率之間的差異，乘上準備金余額，即得到公司的息差收入。由于公司的整體加權平均評估利率會保持相對穩(wěn)定，故息差收入的增長則與準備金余額的增長有關，只需要預測出未來各期的準備金余額即可預測出未來各期的息差收入。根據我們現有財務模型中預測的未來各期準備金，可以大致預測出未來各期的息差收入，見表11。

4結論：保障型產品高增長在推動價值提升的同時也有望推動利潤中樞增長，維持行業(yè)增持評級

基于以上對壽險公司營運利潤的各項組成部分所做的預測，便可得到平安壽險及健康險業(yè)務未來三年（2018-2020）的營運利潤，見表12，可以看到平壽險及健康險業(yè)務的營運利潤在未來三年將保持一個穩(wěn)健的增長（25%左右），同理也可以推論出另外三家上市保險公司未來三年的營運利潤將穩(wěn)步提升，行業(yè)整體營運利潤增長無憂。但營運利潤的增速取決于各公司新業(yè)務的增長情況，新業(yè)務增長較快的公司營運利潤的增長將更為強勁，保險公司的新業(yè)務價值增速是追蹤公司后續(xù)利潤增長的核心指標。

也就是說保障型產品需求的提升，不僅能提升保險公司的新業(yè)務價值及內含價值，也能提升保險公司未來的利潤增長中樞，帶來上市保險公司價值和利潤的雙升?；诤罄m(xù)新單、價值及利潤改善的邏輯，我們維持行業(yè)“增持”評級。推薦新華保險、中國平安、中國太保和中國人壽。

5風險提示

1）利率趨勢性下行和股票市場回調對公司投資收益產生的負面影響

2）人力增長及產能提升不達預期帶來新單保費增長不及預期