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原創(chuàng) 坐上火箭的人坐上火箭 2020-07-01

自上期的那篇騰訊剖析之后，今天，我借著高盛的估值模型給大家聊一聊百度。

我們的關(guān)注點不是百度有沒有被低估，而是給大家聊聊如何使用賣方投行的估值模型來看平臺型企業(yè)。

正文開始前先自問自答三個問題。

為什么聊百度？

前幾天，看見一個我常更的博主推了一篇文章<想不到吧，疫情后BAT中股價反彈最大是B>，這勾起了我的興趣。

因為要不是作者俊二提起，我基本上都要忘了百度了。最近的印象還是 "百度淪為巨頭市值的計量單位" 的那條段子。

但作為曾經(jīng)的BAT巨頭，百度的過往興衰及何去何從還是值得探究一番的。畢竟，當(dāng)年的BAT，B可是排在第一的。

為什么講模型？

一是因為：對于業(yè)務(wù)眾多的平臺化巨頭 (對于細(xì)分領(lǐng)域的新興企業(yè)，估值模型反而沒有那么重要)，以 SOTP 為代表的估值模型對投資者理清思路還是很有幫助的。只是，外資行有時候過度模型化和財務(wù)至上的傾向也需要警惕。

圖：高盛5月下旬給百度做的 SOTP (Sum of the parts) 估值模型

(如果你需要高盛的百度SOTP的模型底稿excel的話，請在公號后臺回復(fù)關(guān)鍵字"百度")

二是因為：與外資行的模型流相對的，是在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)坐上火箭的過去十年里，投資圈受到一級市場和互聯(lián)網(wǎng)圈的影響，出現(xiàn)了一種財務(wù)無用論的傾向，對投資的分析有點過于依賴 "流程圖" 和產(chǎn)品思維；

而好的投資人，應(yīng)該是兩手都抓，相輔相成的。這篇文章其實也是寫給我們新來的分析師的，說不上是指導(dǎo)，但也希望對他們能有所啟發(fā)。

那為什么選高盛？

一是高盛家對中概互聯(lián)網(wǎng)其實還算了解，有20年的深入跟蹤。尤其是上市時間悠久、業(yè)績可追溯期長的百度，高盛當(dāng)初就是它的IPO承銷方，從百度當(dāng)時還是一家小公司的2005年開始 (當(dāng)時百度上市時只有750個員工，如今的互聯(lián)網(wǎng)大廠動則就是10萬員工)，完整見證了這家企業(yè)興衰起伏的十五年。在這十五年里，高盛對百度 (及其同行和對手) 一直有持續(xù)覆蓋，而且研究質(zhì)量算相對不錯的。

圖：十五年前，百度還是一家小公司時的上市新聞

二是高盛在華爾街以及國內(nèi)大眾輿論的超強(qiáng)影響力；不管你對華爾街是愛是恨，一家企業(yè)的經(jīng)營與估值或多或少都會受到投行們的影響；而作為華爾街的頭牌，高盛的一舉一動又會影響到全球的各大投行。

我不喜歡直接像上課那樣講模型，所以下文還是會把這些模型數(shù)字掰開揉碎成大家聽得懂的語言，先讓大家感受一下。

對于機(jī)構(gòu)投資者，如果你覺得模型有用有意思，可以直接去找高盛要；當(dāng)然，如果你能get到我們虛中藏實的風(fēng)格，結(jié)合本文來看相信你的收獲會更多~

預(yù)測股價，先預(yù)測收入

基本上從一上市開始，百度的營收增速變化就略微領(lǐng)先其市值變化。

以巴菲特為代表的價值投資者，最看重一家公司的印鈔機(jī)屬性；

而在追求成長的互聯(lián)網(wǎng)市場上，大家更看重賺錢的加速度。

自然的，百度營收的三次增速下滑，都引起了其市值的下滑。

那么，想 "預(yù)測" 百度的未來營收，應(yīng)該關(guān)注哪塊呢？

目前，百度的核心收入來源仍是其廣告業(yè)務(wù)。

雖然百度正在逐漸降低對廣告的依賴，但現(xiàn)今約7成的收入仍來自于廣告業(yè)務(wù):

圖：各互聯(lián)網(wǎng)巨頭的廣告收入占比

坐上火箭的線上廣告

其實，對互聯(lián)網(wǎng)廣告的依賴本不是壞事，這曾是上一輪互聯(lián)網(wǎng)紅利的大趨勢。

如今，在全球范圍內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)廣告已成為絕對主流，占領(lǐng)了整個廣告產(chǎn)業(yè)的一半。

而在高度互聯(lián)網(wǎng)化的中國，廣告互聯(lián)網(wǎng)化的趨勢甚至還要更勝一籌，下圖。

這也不難理解為何在過去十年有眾多傳統(tǒng)媒體人投身于自媒體或MCN，趁著內(nèi)容需求爆炸下的供給側(cè)真空，實現(xiàn)了財富自由。典型如咪蒙2015年離開南方都市報，在兩年后實現(xiàn)年入5000w。即使是賽道格局稍好的電梯廣告，其龍頭股分眾傳媒也是跌跌不休。

數(shù)據(jù)：艾瑞咨詢 (各家數(shù)據(jù)有微小出入，但大致趨勢是差不多的)

2017，百度的轉(zhuǎn)折年，從搜索到 "All in AI"

既然互聯(lián)網(wǎng)廣告這么賺錢，為什么百度從2017年起，開始大力向搜索以外的新興業(yè)務(wù)進(jìn)行投入？

百度有幸的跟上了互聯(lián)網(wǎng)廣告的大浪潮 (兩張圖)，曾經(jīng)也是不懼全球金融危機(jī)，實現(xiàn)了十年20倍的大牛股，直到2017年。

但之后，百度坐地收錢的輕松日子已經(jīng)一去不復(fù)返，人找信息的搜索廣告逐漸被信息找人的信息流所挑戰(zhàn)。

一年之后的中國線上廣告市場，信息流更是實現(xiàn)了對搜索的超越 (下圖)。

數(shù)據(jù)：艾瑞咨詢 (各家數(shù)據(jù)有微小出入，但大致趨勢是差不多的)

在中國線上廣告整體高速發(fā)展的時期，這個細(xì)分賽道之間的增速差距還不顯現(xiàn)，但到了如今的大盤瓶頸期時，百度的營收就與信息流巨頭出現(xiàn)了差距。

(至于信息流廣告是如何 "搶食" 搜索廣告、以及字節(jié)到底是如何實現(xiàn)崛起的，我們留著之后再說。另外，這里也不是說搜索業(yè)務(wù)還能重返榮光，主要還是要和下面的估值來做對比)

搜索業(yè)務(wù)，出奇不行，守正尚可

但百度的搜索廣告是真的將走向消失么？

我認(rèn)為不會的。雖然被動推薦的信息流將侵蝕不少主動搜索的受眾，但主動搜索對于互聯(lián)網(wǎng)高價值用戶仍然意義很大。

就拿字節(jié)跳動創(chuàng)始人 CEO 張一鳴自己的例子來說，當(dāng)初張一鳴剛創(chuàng)業(yè)的時候，公司需要大量用到 Python，而那時 Python 這種語言還不怎么流行，因此，招人就特別不容易。張一鳴沒有去拉勾這些垂直的招聘網(wǎng)站上去打廣告，那么他是怎么樣做的？張一鳴選擇去百度買和 Python 相關(guān)的關(guān)鍵詞廣告，比如說 Python 里的一些函數(shù)，因為只有 Python 的工程師才會去搜這些關(guān)鍵詞，結(jié)果這些關(guān)鍵詞很冷門、很便宜，這樣有的放矢的招聘效果也很棒。

從搜索市場的競爭格局來看，其市場份額雖被信息流侵蝕，但其市場規(guī)模依然穩(wěn)定。而在這不小的市場規(guī)模中，百度的份額依然很足，常年保持在70%以上的絕對龍頭地位。

圖：搜索賽道的競爭格局

總的來說，百度的線上廣告收入 (搜索+信息流) 在未來的穩(wěn)健性還是有的。

要知道，即使現(xiàn)在不少人吐槽百度已喪失了其流量入口的屬性，但其實百度App作為一個百度聚焦后的拳頭性產(chǎn)品，其數(shù)據(jù)并沒有大家以為的那么糟，依然還在全民性的超級App行列。

百度App (業(yè)內(nèi)常簡稱為 "手百" )，不僅是起到穩(wěn)定用戶基本盤和把守流量入口的作用，還能提到提升利潤率的作用。

目前，百度的應(yīng)用內(nèi) (in-app) 搜索現(xiàn)在已經(jīng)占到整體移動搜索的一半以上，且 "手百" App已占到百度移動收入的一半以上了，其變現(xiàn)能力比網(wǎng)頁端搜索更強(qiáng)、利潤率更高。

其中較有代表性的可能是百度的托管頁業(yè)務(wù)，這塊發(fā)展挺快，上季度已占到了百度核心廣告收入的約20%。這個我就深聊了，免得像軟廣，感興趣的朋友可以看篇科普文章：<廣告營銷越來越“南”，百度托管頁解決了哪些問題>

圖：百度托管頁目前有多頁、單頁、小程序三種，商家端有完整的SaaS后臺，而從用戶前端看，觀感分別是這樣的 ↓

投資者在擔(dān)心什么？

不過，在投資者的心里，百度的股價疲軟，并不是 1.擔(dān)心其流量業(yè)務(wù) (搜索+信息流) 的印鈔機(jī)屬性不足，而是 2.對百度大力投入的新興業(yè)務(wù)的想象力不足，再加上3.一些輿論上的爭議。

先說簡單點的，即輿論上的爭議。這主要是前幾年的醫(yī)療廣告問題，不過這兩年的醫(yī)療搜索廣告占比實際上已經(jīng)不高了。

(陰影部分是高盛模型給的估值，他們在期待百度能把醫(yī)療廣告再給加回來。不過這也說明了一個問題：其實很多企業(yè)所做出的爭議性業(yè)務(wù)，也都是被華爾街給逼出來的。)

其實，對于高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，輿論爭議其實并不是一個太大的問題，畢竟："發(fā)展中的問題要在發(fā)展中解決"。像當(dāng)初字節(jié)系在早年間產(chǎn)品，如內(nèi)涵段子、甚至是今日頭條也是常陷入到各種爭議，但隨著用短視頻 "記錄美好生活" 的抖音的推出，字節(jié)系在前幾年的爭議也就逐漸消失了，甚至大家現(xiàn)在還在替它操心起印度封殺該怎么辦來。

所以百度股價的疲軟，歸根結(jié)底還是投資人對百度新興業(yè)務(wù)的想象力不足。

為什么這么說呢？

投行是如何估值百度的？

聊到這里，我想先剎一腳。

或許會有讀者會問，為何我前面一直在聊百度的搜索與信息流業(yè)務(wù)？而不是經(jīng)常朋友圈刷屏的AI與無人駕駛？

原因是，按照以高盛為代表的華爾街投行的估值模型，百度的搜索與信息流業(yè)務(wù)，不僅占到了百度營收的7成以上，還占到了近6成的估值 (58%)

作為雖然不再高速增長、但格局穩(wěn)健、高毛利、高凈利 (運營利潤率>40%)、低負(fù)債的搜索業(yè)務(wù)，高盛給個10倍PE不過分吧？

10倍PE基本上是對標(biāo)水泥股的估值。在一些投資人的眼中，水泥與互聯(lián)網(wǎng)搜索都是 "夕陽產(chǎn)業(yè)"。至于是不是夕陽產(chǎn)業(yè)，這個見仁見智。但對這種輕資產(chǎn)、高毛利的現(xiàn)金奶牛生意，10倍PE的估值，我覺得是不能叫做貴的。

見下圖的紅字 "10"。

(如果你需要高盛的百度SOTP的模型底稿excel的話，請在公號后臺回復(fù)關(guān)鍵字 "百度")

也就是說，聊清楚了搜索業(yè)務(wù)，基本上就聊完了百度估值的五成。

聊完了搜索業(yè)務(wù)與信息流業(yè)務(wù)，基本上就聊完了百度估值的六成 (58%)。

而高盛給百度的估值中，還有7%的對外投資 (不算收入并表的愛奇藝)。這塊比較雜。但這5個主要投資加總在一起也不會對百度估值帶來多大影響，受限于篇幅，本文就先不細(xì)聊了。而且，考慮到高盛給這些對外投資已加上了一定的估值折扣，我認(rèn)為7%的估值是不貴的。

也就是說，截至這里，本文已聊到的話題，已覆蓋了高盛給百度估值的2/3了 (58%的搜索與信息流+7%的對外投資)。

至于愛奇藝的19%，這塊的估值方式，已有無數(shù)互聯(lián)網(wǎng)人仔細(xì)聊過了。

其實大家關(guān)心的還是騰訊視頻 "并購" 愛奇藝這個話題。

我們的核心觀點已在上期文章<我為什么重倉騰訊？揭露一個關(guān)鍵指標(biāo)>的末尾有說明/暗示，在此就不再重復(fù)/招黑了。

如果你理解不了，請參考之前百度 (作為各大平臺的主要股東) 與攜程主導(dǎo)的中國線上旅游平臺的大整合。這極大的改善了中國線上旅游市場的競爭格局，將投資者們從碎鈔機(jī)中拯救了出來 (但是疫情來了也是一夜歸零，所以大家的投資一定要做到反脆弱)。如果騰訊愛奇藝真的能實現(xiàn)聯(lián)姻的話，或許也能達(dá)到這一效果。

畢竟，作為離錢更近的中國視頻龍頭，其估值只有中國音樂龍頭的2/3，是比較有違常識的。海外的視頻龍頭 (Netflix)，其估值是音樂龍頭Spotify的4倍。

總之，就像我在上期文章末尾所述，大家需要從三方的利益動機(jī)去理解他們的信息披露。簡單的說，愛奇藝與騰訊的整合與協(xié)作是很有可能的，但百度 "賣" 應(yīng)該也是不太可能的。它可以是犧牲控股權(quán)，保留主導(dǎo)權(quán)。

大家仔細(xì)品味下百度公關(guān)總監(jiān)的話："愛奇藝是百度內(nèi)容的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發(fā)展"。我不認(rèn)為他說的是假話，但就要看你如何解讀了。

讀到這里，你應(yīng)該發(fā)現(xiàn)了，在還沒有提到任何百度新興業(yè)務(wù)的情況下，按照華爾街代表高盛的估值模型，我們已經(jīng)聊完了百度整個業(yè)務(wù)估值的85%了。

相當(dāng)于，百度在過去幾年投入幾千億的云、AI、小度智能音箱、Apollo無人駕駛等新興業(yè)務(wù)，加總在一起，在華爾街的代表——高盛眼中，只占整個百度估值中的15%，即600來億。

圖：來自高盛最新的百度估值模型

不知道大家怎么看，我個人覺得高盛模型有點保守了。其實這也是投行SOTP模型的常見問題，容易低估一項業(yè)務(wù)在蓋特納曲線 "復(fù)蘇期" 以前的成長價值。(關(guān)于蓋特納曲線的理解，請往下面看)

我不是技術(shù)專家，但還是可以把這幾塊業(yè)務(wù)分別拆開來給大家看一看，具體值多少，大家可以自己衡量一下。

軟硬兼?zhèn)涞陌俣仍?/strong>

在高盛給百度整個新興業(yè)務(wù)的15%估值里面，有12%的估值來自于百度云。

對于幾大巨頭的云業(yè)務(wù)，又是一個值得新開一篇文章的巨大話題了，在此我就先引用高盛模型中的觀點，見下圖：

下圖為當(dāng)前國內(nèi)云市場的市場份額。

相對來說，我認(rèn)為百度的市場競爭地位與騰訊和阿里這倆國內(nèi)頭部還是有很大差距，而且這個Gap也很難縮小，但其營收質(zhì)量也還是要比近期被熱炒、股價翻倍的 "others" 玩家要強(qiáng)上許多。

還有一塊營收不小、同時增速不錯的業(yè)務(wù)是小度智能音箱，這是囊括在云業(yè)務(wù)的估值中的 (上圖紅字C.2)。

對百度來說，硬件銷售收入的多少可能意義并沒有那么大，但其作為家庭流量入口的作用確是關(guān)鍵性的。

待其成為家庭的常備硬件之后，小度音箱會成為新的流量入口。這對愛奇藝、搜索、信息流、短視頻等流量的提升，以及更多的其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，會帶來更大的想象空間，這個模式可參考蘋果和亞馬遜。在這方面，百度只要別再拉胯，其實是有一些比較優(yōu)勢的，可利用百度的 DuerOS 和其國內(nèi)第一的AI能力對用戶終端實現(xiàn)賦能。

根據(jù)百度的一季度報 (見下圖)，今年3月小度助手的語音交互次數(shù)達(dá)到33億次，是去年同期的近5倍。小度助手語音交互總數(shù)達(dá)到65億次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，這種toC的消費產(chǎn)品，宣傳的重點其實更應(yīng)該在 "人"，而非抽象的 "總次數(shù)")

圖：近日，國際權(quán)威調(diào)研機(jī)構(gòu)Canalys2020年Q1智能音箱出貨量報告出爐，數(shù)據(jù)顯示，全球智能音箱2020年Q1出貨量共2030萬臺。作為國內(nèi)智能音箱品牌領(lǐng)軍者，百度旗下人工智能硬件品牌小度全品類出貨量370萬，在牢牢占據(jù)國內(nèi)第一的同時，國際排名超越谷歌升至第二。詳情見：www.chinait.com/ce/83553.html

圖：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出貨量近乎是后三名總和，掌握了全球有屏智能音箱市場的絕對話語權(quán)。智能屏所擁有的「屏幕+多模態(tài)交互」雙重優(yōu)勢讓其成為智能音箱中擁有巨大潛力的全新品種

相對來說，我個人覺得可能小度 (及其背后的DuerOS和AI支持) 更有看點。但是后端的云服務(wù)也是其開展前端業(yè)務(wù)的前提條件，不可能只要二層的房子，不要底層的地基。

至于高盛給整個百度云板塊 (小度智能音箱+百度云) 400億人民幣的估值，從它作為國內(nèi)龍頭的角度來說，我認(rèn)為是沒有高估的。作為 "Others" 一員的金山云，其當(dāng)前市值也都大于400億。

“白送”的無人駕駛業(yè)務(wù)

而大家最為關(guān)心的、公認(rèn)為全球第一梯隊的、新聞聯(lián)播報道最多的Apollo無人駕駛生態(tài)，只被高盛的預(yù)測模型給以了3%的估值 (15億美元)。基本上跟白送差不多。

要知道，和百度Apollo狀態(tài)不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也達(dá)到了300億美元 (還是疫情股市大跌期間的折扣價)。

我知道對于很多價值投資人，說某個業(yè)務(wù)等于 "白送"，常常意味著暗藏著價值陷阱。

但是，無人駕駛作為全球公認(rèn)的未來萬億賽道、而Apollo作為全球公認(rèn)的是無人駕駛領(lǐng)軍者，高盛給以百度無人駕駛幾乎于 "白送" 的估值，我覺得還是有點太財務(wù)主義了 (即僅以當(dāng)前的營收或利潤來做估值)。

圖：知名研究機(jī)構(gòu)Navigant Research (以下簡稱NR) 發(fā)布最新自動駕駛競爭力榜單。2020年，唯一上榜的中國玩家百度Apollo排名再次躍升，首次挺進(jìn)NR報告國際自動駕駛 "領(lǐng)導(dǎo)者" 行列。參考：www.cheyun.com/content/33713

根據(jù)上面的這篇NR報告，百度Apollo從2017年起，一路從第三陣營、第二陣營，超越眾多老牌選手，最終出現(xiàn)在第一陣營——行業(yè) "領(lǐng)導(dǎo)者" 的位置。其中，按照綜合評分，Waymo仍處第一陣營龍頭，Cruise、福特緊隨其后，百度排在全球第四。

此外，今年明星企業(yè)特斯拉在榜，但依然墊底，而蘋果自動駕駛則徹底被踢出榜單。值得注意的是，本次上榜的自動駕駛企業(yè)數(shù)量為四年觸底，僅有18家企業(yè)入選榜單，可見經(jīng)過多年發(fā)展，自動駕駛行業(yè)競爭力和實力差距已被頭部企業(yè)明顯拉大，部分玩家開始掉隊。

雖然百度無人駕駛在國際上還與老對頭谷歌的Waymo有一點差距，但在國內(nèi)是妥妥的絕對龍頭。

圖：特斯拉與百度在國內(nèi)展開深入合作

在自身業(yè)務(wù)不錯、整體賽道也積極向上的情況下，高盛仍只給了Apollo占整個百度業(yè)務(wù)3%的估值。

也就是說，按照高盛的估值模型，在百度深耕無人駕駛賽道五年、在重金砸下去了上千億之后， "僅值" 人民幣100億。

圖：僅截止在2016年4月，百度對無人駕駛業(yè)務(wù)的投入就已經(jīng)超過了200億元，而且還在繼續(xù)重金投入。我個人認(rèn)為總投入是超過了1000億，但由于財報沒有披露相關(guān)數(shù)據(jù)，所以也無法查證。

下面這句話可能會讓百度的童鞋感到不爽，所以我沒有放在本部分的開始，而是藏在這里：實際上，我前面貼的高盛估值模型里，給Apollo的3%估值還是針對于2021年的。而對于2020年，高盛給Apollo的估值其實就是0
，只因為沒有產(chǎn)生 "收入" (實際上我看新聞貌似近期百度已經(jīng)拿下一些較大的無人駕駛領(lǐng)域的大協(xié)議了)。

而根據(jù)著名的蓋特納曲線 (Gartner Hype Curve)，當(dāng)前自動駕駛賽道已進(jìn)入幻想破滅期 (商業(yè)模式逐漸落地)、即將迎來復(fù)蘇期 (開始出現(xiàn)營收高增長)，見下圖。待市場泡沫褪去之后，在泡沫中裸泳的大部分創(chuàng)業(yè)者都將被出清，而 "剩者即為王"，成為賽道豐滿之后的主導(dǎo)者。

這里提一句，根據(jù)蓋特納總結(jié)的成長股投資經(jīng)驗，最適合炒作的時期是萌芽期，那時候的行業(yè)門檻極低、各路草創(chuàng)班子群雄并起、由于大家都沒業(yè)績、估值全靠PPT講故事、故事講得好，估值翻一番；

而真正最適合在長期滾雪球的賽道上押注未來龍頭企業(yè)的，其實是在幻滅破滅期 (講模式) 和復(fù)蘇期 (講增速)，無論是A股、美股、港股，真正的市值大龍頭基本上都是在這期間所奠定的；

而到了最后的成熟期，才是講利潤，但到了這一步通常給的估值背書也很低了 (類似于現(xiàn)在的百度搜索和阿里電商)，最多只能給個水泥股的估值。

無人駕駛是一個巨大的賽道，而賽道越大，就越需要耐心，之前李彥宏在給內(nèi)部打氣時也說過這么一句話："大飛機(jī)需要更長的跑道。"

我在這不是想很想聊無人駕駛的技術(shù)問題，畢竟已有很多的專業(yè)自媒體在技術(shù)、場景、變現(xiàn)等多個方面出過很多深度文章，在這個方面他們比我專業(yè)，我就不班門弄斧了。

今天這篇文章的核心意思，還是想強(qiáng)調(diào)，上個十年的紅利不代表還將是下個十年的熱點。

這兩年，或許是2010s的移動互聯(lián)邁向2020s的智能經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時期。在這期間，踴躍出了一系列的后浪挑戰(zhàn)者。雖然上一代巨頭也并非沒有勝算，但這個轉(zhuǎn)型所用的時間可能比不少人想象得要長，這也是今天BAT三個上世代巨頭所共同面臨的巨大挑戰(zhàn)。

投資者視角：為什么不 "炒" 轉(zhuǎn)型的巨頭

不過到這里又扯出了新話題，即為什么高盛會給Apollo無人駕駛幾乎與白送的估值，難道美股投資者都是傻子么？

以我過去的 "斗爭" 經(jīng)驗來看。覺得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。

這其實是一個比前面整篇文章都更有意思的題外話。

目前阿里、百度、騰訊等上一代巨頭都在推動低至營銷能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服務(wù)于未來企業(yè)的智能經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。但是，目前的美股及港股投資人卻基本上沒有給與其估值，而是在熱炒各個SaaS的細(xì)分賽道龍頭。

在這輪疫情行情中，投資者把一些實際上市占率和營收質(zhì)量并不高的獨立SaaS/PaaS/云/AI企業(yè)的股價推高了數(shù)倍，但在這些領(lǐng)域做到了真正龍頭的阿里百度騰訊這樣的巨頭，投資者卻視而不見，而是去拉那些總市值低的潛力股。

的確，從 "炒股" 的角度來說，阿里、百度這種新老業(yè)務(wù)正處于交替之年的上一代巨頭，從市值上是很吃虧的。而對于那些小市值的細(xì)分龍頭，在疫情后的超寬松貨幣政策環(huán)境下，熱錢們很樂于抱團(tuán)在一起講講故事，組個群、開個會就能把股價拉起來。

而老巨頭們動則千億萬億的市值，怎是能輕易拉動的。更何況，巨頭們的核心業(yè)務(wù)通常不止一個，從我在市場上的經(jīng)驗來看，只要它有一個軟肋，這個市值就拉不起來。參考之前的騰訊，大家之前過度擔(dān)心其在短視頻的失利，以至于騰訊的其他閃光點都看不到了；而等到近期微信生態(tài) (短視頻和電商) 的補(bǔ)齊短板，一下子騰訊又成了什么都好的三好學(xué)生。

因此，相比起阿里、百度來說，同是曾經(jīng)的BAT三巨頭的騰訊，近期的輿論就要好很多 (但好日子都是一陣一陣的，大家忘了去年刷屏的<騰訊沒有夢想>和<騰訊離偉大差一本毛選>么)。因為近期微短信視頻和微信電商SaaS給大家?guī)淼南胂罅?、其投資布局的小弟們的股價翻倍、以及游戲所帶來的的真金白銀快速增長等利好輿論，在想象力與鈔能力的疊加下，讓騰訊的轉(zhuǎn)型在投資者眼中顯得很流暢 (人都是健忘的，6個月前批判騰訊的說不定也是同一批人)。

而百度和阿里近期被吐槽就比較多了。從我們調(diào)研到的情況來看，其主營收之外的新興業(yè)務(wù) (阿里的云與百度的AI) 其實發(fā)展的很不錯，從各項指標(biāo)上來看都比美港股熱炒的一些熱門SaaS要好，但由于主營的增長緩慢或是遇到了強(qiáng)勁對手 (如字節(jié)和拼多多)，把市場的注意力給從新興業(yè)務(wù)上帶走了。

要知道，就在拼多多真正爆發(fā)的2019年年中之前，大家對阿里的關(guān)注點更多是在其金融科技、云、釘釘?shù)绕髽I(yè)服務(wù)科技這塊，那時候券商投行們對阿里的唱多，也并非以電商為主要邏輯的。但是，隨著電商業(yè)務(wù)的增速開始跑輸拼多多，關(guān)注點于是又再次回到了阿里不行了 (就像過去兩年唱衰騰訊一樣)，把之前自己看好阿里科技業(yè)務(wù)的態(tài)度一下子拋之腦后。

百度的投資者故事也是如此。2018年AI與無人駕駛概念火熱的時候，券商投行們紛紛以新興業(yè)務(wù)為賣點來唱多百度，但到了2020年，百度的老業(yè)務(wù)增速下滑之后，唱多新興業(yè)務(wù)的聲音也聽不見了。這讓我想起了某位知名民企老板談國內(nèi)銀行給民營企業(yè)的授信："當(dāng)我們不需要的時候，銀行的授信用都用不完；但當(dāng)我真正需要的時候，銀行之前承諾的授信就一夜之間消失了。"

也就是說，新興玩家的市值崛起，只需要講好 "想象力" 這一點就夠了，而對轉(zhuǎn)型期間的巨頭若想保持市值，則是新業(yè)務(wù)的想象力與老業(yè)務(wù)的鈔能力一個都不能少。

因此，看好一家巨頭型公司 (或是平臺型企業(yè))，一定得關(guān)注其守正出奇的特性。要在確保 "守正" 業(yè)務(wù)的基本盤穩(wěn)固之后，再去花余力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦 "守正" 的業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn) (如百度的搜索和阿里的電商)，出奇的業(yè)務(wù) (如百度的AI與阿里的云) 分析師們一下子就看不見了。雖然公司依然還是那個的公司，差的業(yè)務(wù)并沒有影響大局，好的業(yè)務(wù)依然很好，但投資者卻要花更長耐心來收獲 "時間的玫瑰" 了。(這就是很多老投資人所說的考驗timing(抓時機(jī))的能力，這也是為啥我其實不太建議剛?cè)胄械姆治鰩?投資人來cover這類公司。)

此時，如果想要坐實 "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出實實在在的數(shù)字來交代。但是，從財報披露連續(xù)性的角度，這種巨頭企業(yè)又不可能在年中突然變更財報披露口徑、把新興業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)給一項項拆出來給投資人看，于是分析師們也就沒法對新興業(yè)務(wù)建估值模型。

其實，在新興業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的披露方面，百度都要做的相對好些，阿里披露的數(shù)據(jù)更是少，讓分析師們非常難估值，只能講故事。這其實對于上市公司是很不利的，畢竟在分析師眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必須公布的數(shù)字，只要一旦發(fā)現(xiàn)下滑趨勢，干脆就不會公布了。所以，投行在沒有看到官方披露的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)前，只能往壞的結(jié)果去假設(shè)。

畢竟，由于沒有官方認(rèn)可的確切數(shù)字，有合規(guī)壓力的投行分析師們總不能拍腦袋編吧，而自己去市場盡調(diào)得來的一手信息又不能作為估值的依據(jù)，于是就有了這份Apollo估值幾乎為 "0" 的奇怪模型。從這點來看，賣方分析師其實也很考驗功夫。

而對于買方來說，若想在蓋特納曲線的復(fù)蘇期之前抄底入場，將整段賽道的成長價值通盤吃下，那就得考驗自己見微知著的能力和獨立思考的勇氣了。只是，在人精扎堆金融業(yè)，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。

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