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“股神”巴菲特（資料圖）
　　本文首次于1977 年5 月發(fā)表于《財富》雜志，在目前環(huán)境中，隨著人們對未來通脹預期的升溫，重讀此文，重溫巴菲特思想的火花，相信當代投資者仍將能從中受益。

　　巴菲特認為，就經(jīng)濟本質而言，股票和債券事實上非常相似，股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會的“股本債券”。由于股票的本質與債券非常相似，股票受通脹的影響也非常大。通脹轉移富裕股東的收入來改善工人福利的潛力并不大。要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟福利，就需要大幅增加實際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設施中。此外，通脹影響實際資本積累，部分企業(yè)派息后業(yè)務擴張資金所剩無幾，企業(yè)在派息與增發(fā)新股之間游戲，最終受傷的還是投資者。通脹對企業(yè)回報率的影響有普遍性，但需要大量有形資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受通脹傷害較大;需要較少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受傷害程度較小;經(jīng)濟商譽高的企業(yè)受到的傷害也較小……

　　股票和債券類似，在通脹的環(huán)境中表現(xiàn)不佳，這早已不是什么秘密。過去十年中(六七十年代)，我們大多數(shù)時間都處在通脹環(huán)境中，對股票而言，這也是一個困難重重的時期。

　　但是，人們對這段時期內股市問題原因的認識尚不夠充分。通脹時期債券持有人面臨的問題并不難理解。當美元價值逐月惡化，以美元計算收益和本金的證券將不會成為大贏家。

　　人們長期以來認為股票與債券不同。許多年來，人們普遍認為股票可以對沖通脹風險。產(chǎn)生這一認識的根源是，股票代表的不是債權，而是具有生產(chǎn)設施的公司的所有權。投資者認為，不管政府如何印錢，公司的生產(chǎn)設施將能保留其實際價值。

　　但是，為何事與愿違呢?我認為主要原因是，就經(jīng)濟本質而言，股票和債券事實上非常相似。

　　我知道，對許多投資者而言，這一觀點聽起來有些奇怪，他們會迅速反駁道，債券的回報是固定的，股權投資的回報率每年起伏較大。但是，如果仔細考察公司在二戰(zhàn)后的總回報，你會發(fā)現(xiàn)一個驚人的現(xiàn)象：股權回報率事實上變化不大。

　　股票的息票是固定的

　　二戰(zhàn)后第一個十年中(1946-1955)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均每年回報率為12.8%。接下來的十年中，這一數(shù)字是10.1%。其后的十年中，回報率為10.9%。但是，多年總體而言，賬面價值回報率趨向于12%。在通脹年份里，沒有跡象顯示回報率大幅超過這一水平，在物價穩(wěn)定的年份里也同樣如此?，F(xiàn)在，我們把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非上市股票。假設企業(yè)的所有者按凈值購買股票。那么，他們自己的回報也將是大約12%。因為這一回報率前后一致性相當高，我們可以合理地將它假設為“股本息票”。

　　當然，在現(xiàn)實世界里，股票投資者不單單是買入并長期持有。相反，投資者為了在所投資公司的利潤分配中分得更大一杯羹，相互之間爭勇斗智。很明顯，整體而言，這種紛紛擾擾徒勞無功，對股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應當分得的部分，因為頻繁交易產(chǎn)生大量的摩擦成本，如咨詢費、經(jīng)紀傭金?；钴S期權市場的存在導致摩擦成本進一步上升，這一賭場般的市場絲毫不能提高美國企業(yè)的生產(chǎn)率，但卻需要數(shù)千人在此勞作。

　　股票是永久性的

　　另一個事實是，現(xiàn)實世界中股票投資者通常不是以賬面價值買入股票的。有時他們能夠以低于賬面價值的價格購買，不過大多數(shù)時候買入價高于賬面價值，這種情況發(fā)生時，12%的回報率面臨的壓力就更大了。隨著通脹率上升，股本資本的回報并未上升。從本質上講，買入股票得到的是具有內在固定回報率的證券，這和買入債券是一樣的。

　　當然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長期等待，但是最終投資者將能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預期通脹率使得他過去的息票不足，他可以拒絕進一步游戲，除非現(xiàn)在供應的息票能重新激起他的興趣。類似情形最近幾年時有發(fā)生。

　　但是，股票是永久性的。股票的到期日無限遠。股票投資者鎖定了美國企業(yè)所能掙得的收益，不管有多少。如果美國企業(yè)的回報率注定是12%，那么投資者必須接受這一回報率。股票投資者整體而言既不能退出，也不能重新商議契約條款。個別公司可能被出售或清算，公司可能回購股份。不過，總體而言，新股發(fā)行以及留存收益確保公司系統(tǒng)中的股本資本將增加。

　　所以，我們給債券形式打一分。債券息票最終將被重新商議，股本“息票”不能。當然，我們要承認，長期來看回報率為12%的息票似乎并不需要大量修改。

　　穿“股本債券”外衣的股票

　　我們的股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會的“股本債券”(equity bond)。

　　普通債券和上述回報率為12%的“股本債券”之間還有另外一個重大差別。通常情況下，債券投資人以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進行再投資。相比之下，股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報率只能是公司的回報率。換句話說，公司每年12%的回報率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生12%的回報率。

　　高通脹、高利率時代——股票風光不再、投資者紛紛退出

　　回過頭來看，1946-1966 年間的投資者可以認為自己著實分得了滿滿的三大杯羹。第一，他們受益于當時遠高于利率的公司股本回報率。第二，公司將股本回報的一大部分進行再投資并獲得高回報率，通過其他途徑是很難獲得這么高的回報率的。第三，隨著人們普遍認識到前兩個優(yōu)勢，股票投資者還受益于股本資本的升值。這一點意味著，除了最基本的大約12%的公司股本資本回報外，投資者還獲得了紅利，這部分紅利來自于道指的市凈率從1946年的1.33 倍漲到1966 年的2.20 倍所帶來的收益。估值上升的過程中，投資者暫時獲得了超過其所投資企業(yè)內在盈利能力的回報率。

　　到60 年代中期，大型投資機構終于發(fā)現(xiàn)了這一投資的“人間天堂”。但是，就在這些金融巨頭開始爭相買入股票時，我們進入了通脹加速上升、利率升高的年代。估值上升的過程開始反轉，這一點也相當符合邏輯。利率上漲無情地降低了所有現(xiàn)有固定息票投資標的的價值。隨著長期公司債券利率開始上升(最終升至10%左右)，股票的12%股本回報率和再投資特權都顯得黯然失色。

　　人們認為股票比債券風險大，這一點無可厚非。雖然股本息票長期來看大致固定，但每年的確有波動。投資者對未來的態(tài)度受每年波動的影響相當大，雖然這種影響經(jīng)常是錯誤的。股票風險大的另外一個因素是它們的到期日無限長。由于這層額外風險，投資者自然的反應是期望股本回報穩(wěn)穩(wěn)高于債券回報，比如說，如果債券的回報為10%，那么同一類型公司發(fā)行的股票12%的股本回報率就不能算作“穩(wěn)穩(wěn)”。隨著差價縮減，股票投資者開始尋求退出。

　　但是，股票投資者作為一個整體不能退出。他們所能做的是大量換手，產(chǎn)生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因為12%的股本息票在通脹環(huán)境中吸引力下降。過去10 年中，債券投資者經(jīng)歷了一系列的沖擊，在這一過程中，他們發(fā)現(xiàn)任何息票水平——不管是6%、8%或10%——都并非是注定的，債券的價格也是會崩潰的。大部分股票投資者沒有認識到他們也有一個“息票”，對此，他們現(xiàn)在還處于認識過程中。

　　企業(yè)提高贏利的五種方法在通脹環(huán)境中難以湊效

　　我們是否必須認為12%的股本息票是一成不變的呢?是否有什么規(guī)律說公司的股本資本回報率在通脹率持續(xù)攀升的環(huán)境中不能向上調整呢?

　　當然沒有這樣的規(guī)律。不過，另一方面，美國也不能隨心所欲或通過制定法律來提高公司贏利。要提高股本回報，公司需要至少做到以下一點：(1)提高周轉率，即銷量與企業(yè)使用總資產(chǎn)的比率;(2)使用更便宜的杠桿;(3)使用更多杠桿;(4)降低所得稅;(5)增加經(jīng)營利潤率。

　　除了以上這些，增加普通股回報率恐怕別無他法。這些方法在通脹時期究竟能不能提高公司的股本資本回報率呢?下面我們將仔細闡述。

　　第一，提高周轉率。關于此，我們需要考慮三個主要資產(chǎn)類別：應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)。

　　應收賬款增長與銷量成比例增長，不管銷售額增長是靠銷量增長、還是靠價格上漲驅動。這一點沒有提高空間。

　　至于存貨，情況就沒這么簡單了。長期來看，單位存貨的趨勢追隨單位銷量的趨勢。但是，短期內，存貨周轉率可能因預期成本或瓶頸等因素的影響而上下波動。

　　使用“后進先出”的存貨估值方法在通脹時期有利于提高報告的周轉率。當銷售額因通脹而上升時，使用“后進先出”存貨估值方法的公司的存貨水平要么維持不變，要么跟隨銷量增長。但無論如何，金額周轉率上升。

　　20 世紀70 年代早期，公司使用“后進先出”的會計方法的潮流興起，其結果是降低了公司報告的收益和應繳稅額。這一趨勢目前似乎放緩。然而，許多使用“后進先出”會計方法公司的存在以及其他公司跟隨潮流的可能性將導致公司報告庫存周轉率進一步上升。

　　通脹帶來周轉率上漲的幅度不大

　　就固定資產(chǎn)而言，通脹率只要上升，其首先的結果便是提高周轉率。這是因為銷量會立即反映新的價格水平，而固定資產(chǎn)賬上只能緩慢反映變化，也就是說，隨著現(xiàn)有資產(chǎn)退役并且以新價格重置時，才能反映變化。很明顯，公司的重置過程越緩慢，周轉率上漲越多。但是，當公司的重置周期完成后，周轉率將不再因此上漲。假設通脹率穩(wěn)定，銷量和固定資產(chǎn)將開始與通脹率等速一起上漲。

　　總的來說，通脹能帶來周轉率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因為使用“后進先出”的會計方法;如果通脹加速，另一部分上升是可能的，因為銷量上升快于固定資產(chǎn)上升。但是，通脹帶來周轉率的上升是有限的，其幅度不足以導致股本資本回報率的大幅上升。

　　那么，使用便宜的杠桿是否能帶來股本資本回報率增加呢?不大可能。高通脹率通常導致借貸成本增加，而非減少。通脹率飚升導致資本需求飚升，由于出借人對長期貸款合同的擔憂日漸加深，貸款條件也越來越苛刻。但是，即使利率不會進一步上升，杠桿也會變得更貴，因為公司賬面上債務的平均成本小于替代成本?，F(xiàn)有債務到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來的變化對股本回報可能產(chǎn)生輕微的抑制作用。

　　出借人是否愿意大量放貸?

　　在通脹引起融資需求方面，具有諷刺意味的是，利潤率高的公司需要相對較少的債務資本;但是利潤率低的公司對舉債似乎欲壑難填。出借人現(xiàn)在對這一問題的認識比以前清楚多了，因此也不大愿意出借資金給那些資本需求大、利潤率低的公司讓他們大幅增加杠桿。

　　然而，在通脹環(huán)境中，許多公司未來似乎定會通過增加杠桿來提高股本回報率。管理層會這樣做，因為他們需要大量的資本，他們希望不需削減派息或發(fā)行新股便能夠獲得大量資本，因為在通脹環(huán)境下發(fā)新股的吸引力并不大。因此，他們自然的反應便是不計成本地大舉借債。

　　但是，以目前利率增加貸款對提升股本回報率的作用與60 年代早期利率為4%的貸款所起的作用相去甚遠。更糟糕的是，負債率上升還會導致信貸評級被下調，導致利率成本進一步上升。

　　因此，除了前文所闡述的，上述原因也會導致杠桿成本上升。總的來說，杠桿成本上升的弊處可能抵消杠桿增加的益處。

　　此外，美國公司系統(tǒng)的債務遠高于傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表上顯示的水平。許多公司有巨大的養(yǎng)老金義務，其數(shù)量與公司現(xiàn)任員工退休時的工資水平相掛鉤。在1955-1965 年間低利率環(huán)境中，來自這些養(yǎng)老金計劃的債務是可以合理預測的。如今，沒有人能說得清楚公司最終義務有多少。

　　當然，公司每年報表上都有一項關于未履行的養(yǎng)老金債務的精確數(shù)據(jù)。如果這一數(shù)據(jù)真實可靠，那么公司可以預先支付這一數(shù)目的金額，將其加入現(xiàn)有的養(yǎng)老金資產(chǎn)，將養(yǎng)老金資產(chǎn)全部交給一家保險公司，讓它來承擔公司現(xiàn)在所有的養(yǎng)老金債務。唉，可惜在現(xiàn)實世界里恐怕根本找不到一家愿意聽一聽這筆交易的保險公司。

　　美國幾乎每家公司的會計想到發(fā)行“生活費用”債券時都會忍不住要退縮。但是，通過由私營領域負擔養(yǎng)老金的制度，美國的公司事實上已經(jīng)背負起等同于該債券的數(shù)量驚人的債務。

　　股東應當帶著挑剔的眼光看待杠桿的增加，不管是傳統(tǒng)債務，還是不入賬的與物價掛鉤的“養(yǎng)老金債務”。企業(yè)在不負債的情況下獲得12%的回報率要遠遠好于債臺高筑的企業(yè)獲得同樣的回報率。這意味著，如今公司12%的股本回報的價值要遠低于20 年前12%的回報率的價值。

　　降低所得稅不大可行

　　降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本回報率。美國公司的投資者所持有的股票只能算作D 類，A、B、C 類分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他們征收所得稅的權利。雖然這些“投資者”不會占有公司資產(chǎn)，但是他們在公司收益中分得一大部分，包括留存收益導致股本增加所產(chǎn)生的收益，留存收益本該歸屬D 類股東。

　　這些A、B、C 類股票的另一迷人特點是，只要任何一類“股東”進行單邊投票，那么他們在公司收益中占有的份額將會立即大幅增加，而且不需付款，比如，對A 類股票持有人(聯(lián)邦政府)而言，只要國會采取行動即可。更有趣的是，有時其中一類股票持有人會投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，紐約的公司1975 年就很沮喪地發(fā)現(xiàn)了這種情況。每當A、B、C 類“股東”投票提高他們在企業(yè)中占有的份額時，剩余歸屬D 類股東——普通投資者——的部分就將下降。

　　展望未來，長期來看，認為A、B、C 類股票控制人會投票降低他們的份額是不明智的。D 類股票持有人可能將不得不努力維持他們自己的份額。

　　FTC 統(tǒng)計顯示通脹上升經(jīng)營利潤率下降

　　上面我們提到的五種增加股本回報率的方法中，最后一種是提高經(jīng)營利潤率。一些樂觀的人希望可以通過這種方法大幅提高股本回報。沒有證據(jù)顯示他們錯了。但是，1 美元的銷售額中只有100 美分，在我們得到剩余價值、稅前利潤前，這1 美元的銷售額中還要扣除多項支出，主要項目包括勞動力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種。在通脹時期，這些成本的相對重要性似乎很難下降。

　　而且，最近統(tǒng)計證據(jù)也不支持上述認為通脹時期利潤率擴大的說法。在1956-1965 這段通脹水平相對較低的時期，聯(lián)邦貿易委員會(FTC)每季度報告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷售利潤率為8.6%。1966-1975 年間，平均利潤率是8%。換句話說，盡管通脹率大幅上升，公司利潤率還是下降了。

　　如果企業(yè)能夠按照重置成本定價，利潤率在通脹時期將擴大。但是，一個簡單的事實是，盡管大多數(shù)大型企業(yè)的市場影響力得到人們普遍信任，但是他們未能做到按重置成本定價。重置成本會計方法幾乎總是顯示過去十年中公司利潤大幅下滑。如果像石油、鋼鐵和鋁等主要行業(yè)的壟斷能力名副其實，那么我們只能認為他們的定價政策備受制約。

　　上面可能提高公司普通股回報的五個因素都分析完了。在我看來，在通脹時期，這些方法的效果都不大。也許你在分析完之后更加樂觀，但請記住，12%左右的回報率已經(jīng)伴隨我們多年了。

　　未來收益三因子：賬面價值和市場價值的關系、稅率和通脹率

　　也許你同意上述12%左右的股本回報率多多少少是固定的，盡管如此你仍希望在未來歲月中取得良好的回報。這一點也無可厚非，畢竟，很長時間以來，很多投資者的收益都不錯。但是，你未來的收益將取決于三個變量：賬面價值和市場價值的關系、稅率和通脹率。

　　我們先來簡單地算一算賬面價值和市場價值。當股票價格一直等于賬面價值時，一切都非常簡單。如果股票的賬面價值是100 美元，平均市場價值也是100 美元，企業(yè)12%的收益將為投資者帶來12%的回報。如果派息率是50%，投資者將獲得6 美元的股息、并且從企業(yè)賬面價值增加中獲得另外6 美元，這6 美元自然會反映在該投資者所持股份的市場價值中。

　　如果該股票的價格是賬面價值的150%，整個情況就變了。投資者同樣將收到6 美元的現(xiàn)金股息，但是其回報率只有成本的4%。企業(yè)的賬面價值同樣也將上升6%至106 美元，該投資者所持股票的市場價值類似地也上升6%至159 美元。但是，投資者的總回報——包括股票升值和股息——只有10%，低于企業(yè)原本12%的回報率。

　　當投資者以低于賬面價值的價格買入股票時，這一過程正好反過來了。比如，如果股票價格是賬面價值的80%，假設收益和派息率和上例相同，那么股息收益率將為7.6%(6/80)，股票升值6%，總回報為13.5%。換句話說，折價買股的回報率要高于溢價買股，這是常識。

　　“二戰(zhàn)”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場價值1974 年最低，僅為賬面價值的84%，1965年最高，是賬面價值的232%，大多數(shù)時間，這一比率高于100%。假設未來這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部12%的回報率，至少他們含通脹、含稅收益率為12%。

　　通脹是一種稅，扣除后的收益有多少?

　　通脹是一種比我們立法機構制定的任何稅的破壞性都更大的稅種。通脹稅有吞噬資本的奇妙功能。

　　如果我的通脹率假設接近正確，那么即使市場上漲，結果仍然令人失望。上月道指大約為920 點，相對于10 年前上漲了55 點。但是，經(jīng)通脹調整后，道指下跌大約345 點——從865 點跌至520 點。即使是為了得到這一結果，道指成分公司中已經(jīng)有大約一半的收益未派發(fā)給所有者，而是進行再投資。

　　未來十年中，單單算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市凈率，道指就將翻番。考慮到7%的通脹率，在1800 點出售股票的投資者在支付資本利得稅后的實際狀況要比現(xiàn)在貧窮的多。

　　說到這里，我?guī)缀蹩梢月牭靡娡顿Y者對我的悲觀預測的反應了。他們可能會認為，不管未來投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。他們成功的可能并不大，當然，投資者整體而言，是不可能成功的。如果你認為你可以隨心所欲買進賣出一只證券，并且收益超過通脹率，我倒愿意做你的經(jīng)紀人，但不是合伙人。

　　即使所謂的免稅投資者——養(yǎng)老金、大學捐贈基金——也逃脫不了通脹稅。如果我假設的7%的通脹率是正確的，那么大學會計應當把每年收益的前7%僅僅視作對購買力的補充。捐贈基金的回報率如果低于7%，他們實際上什么也沒掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報率為8%，那么，這些自認為免稅的機構實際上支付了87.5%的“所得稅”。

　　通脹影響實際資本積累，派息后業(yè)務擴張資金所剩無幾

　　為了理解通脹對實際資本積累的影響，需要稍微計算一下。我們暫時回到前面提到的12%的股本資本回報，這一盈利水平扣除了折舊，應該允許現(xiàn)有產(chǎn)能的重置。

　　我們假設一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余6%作為未來增長的股本資本。如果通脹率低，公司增長的很大一部分是實物產(chǎn)出的真實增長。因為在這種情況下，為了復制今年的實物產(chǎn)出，第二年投入到應收賬款、庫存和固定資產(chǎn)的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實物產(chǎn)出的增量部分。也就是說，2%為虛幻金額增長提供資金，反映的是通脹;剩余4%為真實增長提供資金。如果人口增長1%，那么實際產(chǎn)出增加4%帶來人均凈收入增長3%。過去我們經(jīng)濟體的人均凈收入增長基本上就在這個水平。

　　現(xiàn)在我們來做另一個運算。如果通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實際增長為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持去年的業(yè)務量而增加的資金。許多公司在正常派息后實際上沒有留存盈利為業(yè)務擴張?zhí)峁┵Y金，他們開始問，我們如何才能降低分紅同時又不會惹怒股東?我給他們帶來一個好消息，現(xiàn)在已經(jīng)有這樣的方案了。

　　近年來，發(fā)電行業(yè)分紅能力甚微，甚至沒有?；蛘邠Q句話說，如果投資者同意購買他們的股票，他們就有能力派息。1975 年，電力行業(yè)支付普通股股息33 億美元，要求投資者返還34 億美元。當然，他們略施小計，拆東墻補西墻，這樣得以避免重蹈Con Ed 公司的覆轍。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告訴投資者無力派發(fā)股息。這家公司坦率但不明智的做法在資本市場上換來的是災難。

　　精明一點的公用事業(yè)類公司維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東把錢匯過來。換句話說，公司發(fā)了新股。這種做法將巨額的資本送給稅務部門和承銷商。但是，似乎每個人都興致高昂，特別是承銷商。

　　或許政府是解鈴人

　　隨著企業(yè)努力應對實際資本積累問題，預計這種削減派息的方法將會被更廣泛地使用。但是，控制股東并不能完全解決這一問題。7%的通脹率和12%的回報率導致用來滿足公司未來真實增長所需的現(xiàn)金流減少。

　　因此，隨著傳統(tǒng)的私人資本積累方法在通脹面前變得岌岌可危，我們的政府將越來越多地試圖影響行業(yè)的資本流入，他們也許會像英國那樣失敗，或者像日本那樣取得成功。美國不具備日本式的、政府、企業(yè)和勞工密切合作所需要的文化土壤和歷史背景。如果幸運，我們或許能避免步英國后塵，在英國，各個集團圍繞如何分配蛋糕而非協(xié)力做大蛋糕爭斗不休。

　　總之，隨著時間推移，我們可能會聽到更多關于投資不足、滯脹以及私人領域不能滿足需求的故事。

　　附：通脹環(huán)境中有望表現(xiàn)較好的公司

　　既然通脹對企業(yè)盈利影響具有普遍性，那么哪些公司受傷害較小?在1983 年致股東信中，巴菲特指出，雖然長期以來人們認為那些自然資源、廠房、機器或其它有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)最能提供通脹保護，但情況并非如此。任何需要有形資產(chǎn)凈支出進行運營的無杠桿企業(yè)均將受到通脹傷害。需要很少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受通脹傷害最小。重資產(chǎn)企業(yè)通?；貓舐实?，其回報率通常不足以滿足通脹帶來的企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務運營的資金需求，沒有剩余資金來支持真實增長、向股東分配股息、獲得新業(yè)務。相比之下，在通脹歲月中積累的大量財富中，那些對有形資產(chǎn)需求較小、擁有持久價值的無形資產(chǎn)的企業(yè)占比較大。在通脹時期，經(jīng)濟商譽(而非會計商譽)能夠持續(xù)創(chuàng)造價值，因為真實經(jīng)濟商譽的名義價值通常與通脹成比例增長。

　　在1981 年致股東信中，巴菲特提到，其旗下伯克希爾哈撒韋公司收購的兩類公司結果非常亮麗，其中一類恰好是能夠很好地適應通脹環(huán)境的企業(yè)。這類企業(yè)必須有兩個特點：(1)有能力在無需擔心市場份額和單位產(chǎn)量大幅下降的情況下輕易地提價(即使當產(chǎn)品需求平穩(wěn)、產(chǎn)能未得到充分利用時也能如此)，(2)有能力將企業(yè)產(chǎn)出額大幅增加(更多是歸因于通脹而非真實增長)與較少的額外資本投資需求協(xié)調好。

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