2010年哈繼銘改投高盛，擔任高盛集團首席投資策略師一職，成為繼龔方雄之后，又一位由專家轉(zhuǎn)做投資銀行(行情 專區(qū))家的經(jīng)濟學家。
在接受專訪時哈繼銘表示，因為人口結(jié)構(gòu)的變化，中國房地產(chǎn)(行情 專區(qū))的黃金時間，現(xiàn)在就剩一兩年時間，下跌是不可避免的。
哈繼銘：當前投資失衡風險超過大躍進
主持人：我想首先想請問您認為短期來看，中國經(jīng)濟面臨的巨大的威脅是什么？
哈繼銘：我覺得短期來看，中國經(jīng)濟還是一個失衡比較嚴重的問題。比如說你看中國的這個投資，增長速度過快，導致了投資占GDP的比重現(xiàn)在可能已經(jīng)超過50%了。那么過去中國最高的時候是1958年大躍進的時候才42%，其它國家比如說韓國、日本，曾經(jīng)一度也是投資占比過高的，但是他們最高點也就在40%左右，所以中國現(xiàn)在超過50%的投資率是比較高的。那么這種這個失衡的增長，將來可能會導致一些風險的暴露。
那么另外一種拉動這種投資增長的方式呢，也是不很健康的，比如它是靠這個土地轉(zhuǎn)讓，通過搞土地財政來獲得融資，搞公共投資。但是這種土地轉(zhuǎn)讓金的產(chǎn)生，它也一定是以房價的大幅上揚為前提的，不然不可能在房價下跌的時候，出那么高價來產(chǎn)生地王。所以無論是債務拉動還是土地融資拉動，這兩種形式所獲得的融資，在推動投資的增長，推動經(jīng)濟增長，那么將來這個可能都會產(chǎn)生債務泡沫或者是房地產(chǎn)泡沫，或者這兩種泡沫同時產(chǎn)生，為未來的這個經(jīng)濟的穩(wěn)定，提出了一個很嚴峻的挑戰(zhàn)。
主持人：您剛才說到的一個數(shù)據(jù)，讓我聽的有點兒觸目驚心說實話，您說現(xiàn)在中國的杠桿率，投資的比例已經(jīng)超過了50%，比大躍進時候的42%還要高。
哈繼銘：對。
主持人：為什么會形成這樣一個比那個時候還要高的局面？如果我們從結(jié)果上來衡量，大躍進造成的結(jié)果，我們乃至全世界都是有目共睹的，一個災難性的后果。那從這個緯度來說，我們后面的后果會比那個時候還要嚴重嗎？
哈繼銘：大躍進之后的經(jīng)濟大幅下降，有諸多因素在背后起作用，當然和之前的過渡擴張是密切相關的。那么現(xiàn)在和那個時候相比，我們也有一些比那個時候更為嚴峻的挑戰(zhàn)，比如說環(huán)境的壓力，那個時候這個污染不像現(xiàn)在那么嚴峻，而且我們現(xiàn)在還面臨人口老齡化的挑戰(zhàn)，人口老齡化就意味著將來的勞動力的供應不會像過去那么充裕，整個社會尤其是家庭的儲蓄率不會像過去那么高。
主持人：聽上去您還是偏悲觀是嗎？比較悲觀？
哈繼銘：我比較客觀，我不悲觀。
哈繼銘：不主動調(diào)整中國經(jīng)濟將硬著陸
主持人：那結(jié)果在您的分析來看，它發(fā)生這種深度調(diào)整的可能性是很大的嗎？
哈繼銘：如果說我們現(xiàn)在采取一些措施，把這個投資率降下來，那么使得我們將來在未來的幾年之后，把投資率降到一個更合理的水平，可能我們會實現(xiàn)一個經(jīng)濟的軟著陸。那么如果不然，如果現(xiàn)在已經(jīng)超過50%的投資率，進一步的往上走，達到60%甚至更高的水平，那么將來它必定是要下降的，因為這種投資率的上升，它是伴隨著諸多行業(yè)的產(chǎn)能過剩，而且有些伴隨著債務率的進一步上升。那么我剛才說了，如果未來的利率水平由于種種原因，一個是中國儲蓄率的下降，另外一個是利率市場化的改革，第三一個是外部環(huán)境的變化，因為現(xiàn)在我們看到美國的貨幣政策也不像過去那么寬松，逐漸逐漸由極度寬松變?yōu)椴荒敲磳捤闪耍苍S將來在2015、2016年的時候更有可能加息，采取一種緊縮的貨幣政策，那樣的話，我們的之前債臺高筑的這樣一個負擔，就會導致未來的這個還債能力出現(xiàn)問題。那么我覺得這個是一個被動的調(diào)整，可能會導致經(jīng)濟的硬著陸。
主持人：所以硬著陸還是軟著陸取決于決策當局的政策策略選擇。
哈繼銘：對，取決于我們現(xiàn)在是不是采取，對，不失時機的采取措施來調(diào)結(jié)構(gòu)。
主持人：那你覺得現(xiàn)在采取措施是對的嗎？
哈繼銘：從過去的一年來看，應該說這個投資率，剛才說的超過50%，是根據(jù)統(tǒng)計局已經(jīng)公布的去年三駕馬車各自對GDP的推動力，我們自己測算這個結(jié)果。統(tǒng)計局已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)呢，是目前為止，只是涵蓋了2012年，2012年的時候，這個投資率是48.7%，也就是說在這個過去的一年當中，這個比率沒有改善，反而有所提高的。那么接下來會怎么樣，我們拭目以待，我們可能兩會之后會看到政府的一些具體的經(jīng)濟措施，希望是能夠看到在未來的一年或者兩年當中，這個比例有一個下降。
主持人：您剛才分析當中，您還說到除了債務的泡沫有可能會破裂之外，還有一個土地的這個泡沫。您認為與之相伴隨的土地和房地產(chǎn)市場的泡沫，也有很大的風險？
哈繼銘：房價下跌無可避免也就這一兩年的事
主持人：那土地泡沫，接下來您的判斷到了一個什么程度？有破裂的風險嗎？
哈繼銘：我覺得有幾個因素，可能會使得中國的土地和房地產(chǎn)的價格出現(xiàn)調(diào)整。一個就是我剛才說的人口因素，因為過去中國在50、60年代生育率很高，但是到了80年代開始，生育率極度的下降，那么這就導致了這個到了80、90年代的時候，中國有工作能力的人在社會當中的占比很高，而且在不斷的上揚。但是這些人對未來沒有一個安全感，他們只能有一個孩子，所以在他們能掙錢的年代，他們首先想到的不是花錢，而是怎么存錢，存錢的一個最重要的方式就是買房子，這是中國老百姓儲蓄的一個最重要的手段，也被認為是最可靠的手段。但是等這撥人就所謂的中國嬰兒潮未來退休以后，他們就失去了購房的動力，盡管他們的下一代也許還能夠，但是人數(shù)上要少于他們的父母輩，而且可能很多未來下一代，可能不需要買房，因為他知道早晚他從父母那就能繼承房子。所以那個時刻的到來，也就伴隨著房地產(chǎn)需求的急劇的下降。
主持人：那個時候，什么時候到來？
哈繼銘：那個時候根據(jù)我的測算，其實2015年是中國有工作能力的人，在社會當中的占比達到最高點的一年。
主持人：已經(jīng)開始拐點下降了？
哈繼銘：對，也就是一兩年的事情，那么這是一個因素，人口因素。另外還有就是這個全球貨幣政策的專向
主持人：這個邏輯，房地產(chǎn)市場的這種下滑，您覺得是必然會發(fā)生的嗎？
哈繼銘：我覺得是必然發(fā)生的，這是無可避免的，因為剛才說的這兩個因素，我們都是沒有辦法逆轉(zhuǎn)的，至少短期內(nèi)不能逆轉(zhuǎn)。人們說我們這個改變計劃生育政策，可以生二胎，是不是可以緩解人口結(jié)構(gòu)？我說20年后也許可以，短期內(nèi)不可以。
主持人：但是你是不是沒有把城鎮(zhèn)化的這種哈出考慮進去？
哈繼銘：對，城鎮(zhèn)化實際上我覺得將來的速度一定是要，正常情況下應當是放緩的。因為城鎮(zhèn)化和老齡化有密切的關系。
第二，這個真正的城鎮(zhèn)化，真正意義的城鎮(zhèn)化，不是一個把人從農(nóng)村引進到城市的一個過程，而是引進來以后，如何讓他在城市里永遠待下去，真正實現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化的一個過程，所以這就伴隨著一系列的改革。估計一個農(nóng)民要實現(xiàn)城鎮(zhèn)化，可能是需要近十萬人民幣這么一個投資。那中國有差不多2億6千萬的已經(jīng)在城市工作和生活的農(nóng)民，尚未取得戶籍，如果讓他們一個晚上都城鎮(zhèn)化，那就需要26萬億，相當于2012年GDP的一半，那這個錢是不可能一下子出的。
所以城鎮(zhèn)化一定是一個漸進的過程，一定是伴隨著經(jīng)濟增長的一個自然的結(jié)果，而不是可以人為在不斷的推進的。
主持人：所以回到剛才的問題上，你覺得城鎮(zhèn)化并不能成為支撐房價、支撐房地產(chǎn)市場的之支柱對嗎？
哈繼銘：沒錯，我覺得城鎮(zhèn)化要想讓它成為一個解決經(jīng)濟問題的靈丹妙藥，那是有一點對城鎮(zhèn)化期望過高。
主持人：最后總結(jié)一下房地產(chǎn)市場結(jié)論的話，我之前聽謝國忠先生說過一個比較激進的觀點，他認為五年之內(nèi)，中國的房價會跌一半，您是否同意他的判斷呢？
哈繼銘：他是哪一年說的？
主持人：去年、前年都在說。
哈繼銘：其實你如果關注我過去的觀點的話，我在2006年，在接受《第一財經(jīng)》采訪的時候，我說房地產(chǎn)還有黃金十年，因為那時候我們就已經(jīng)對于中國未來人口的結(jié)構(gòu)變化，作出了預測。而且這個預測是在計劃生育政策不改變的情況下是不變的。所以這個。
主持人：那已經(jīng)過去八年了。
哈繼銘：現(xiàn)在差不多已經(jīng)過去八九年了，所以我剛才說剩下的可能就一兩年的時間。
主持人：那剩下這個黃金十年過去之后的狀況，具體會是怎么樣？是平穩(wěn)的、緩慢的增長，還是會出現(xiàn)大幅下跌這樣的情況？
哈繼銘：這個我覺得不同的地區(qū)可能會看到不同的結(jié)果。因為這個買房子，最終還是地區(qū)地區(qū)再地區(qū)，如果說是有這個充分就業(yè)的這種機會的，較大的城市，我相信具有一定的抗跌性。另一些規(guī)模比較小的這個就業(yè)機會，不充裕的這些地區(qū)，尤其是之前房地產(chǎn)有了。
主持人：泡沫。
哈繼銘：過渡擴張的城市，可能會出現(xiàn)越來越多的鬼城，越來越多的房子沒有人愿意去購買，造成下跌。
哈繼銘：信托違約只是冰山一角剛性兌付不可持續(xù)
主持人：最后我們再想跟您談談兩個方面的問題，一個是說你們剛才在分析整個宏觀經(jīng)濟形勢的時候，反復提到了一個核心的詞叫利率市場化，您覺得這個因素對于整個中國經(jīng)濟形勢的發(fā)展，也包括聚焦到中國金融行業(yè)(行情 股吧 買賣點)，會帶來什么樣的沖擊和影響？
哈繼銘：我覺得利率市場化長期來說，對于中國經(jīng)濟的健康發(fā)展是至關重要的。但是利率市場化短期有可能帶來一些金融問題的更充分的暴露。因為中國經(jīng)濟過去這幾年你看到，為什么投資增長速度那么快，里面很重要的因素就是利率被人為的壓低了。中國這個名義GDP的增長，過去十多年都是在15%甚至更高的水平，而這個利率比如說貸款利率，也就6%左右，存款利率更低。這個現(xiàn)象是中國這個長期名義GDP增速高于利率那么多，是很多國家沒有。應當來說，這兩個變量不應當相差太遠。那么現(xiàn)在我們看到利率水平在上升。但是名義GDP的增速卻是在下降，這兩個變量應當說之間的差距在縮小，這是一個好的現(xiàn)象。
主持人：您剛才講的是利率市場化，對整個宏觀經(jīng)濟形勢的影響，如果聚焦到金融行業(yè)，您覺得沖擊是什么？
哈繼銘：我覺得可能會有一些之前的一些借貸，出現(xiàn)償還能力的問題。包括信托，包括有些企業(yè)的這個貸款。我們分析顯示，現(xiàn)在信托產(chǎn)品差不多數(shù)額高達10萬，那么今年就有幾萬億的信托產(chǎn)品到期，而且這個下半年到期的數(shù)額更多一些?，F(xiàn)在我們看到的有些這個信托產(chǎn)品，幾乎違約的這么一種情況，可能還只是冰山一角，將來的這種情況可能會更多的這樣的情況發(fā)生。
主持人：這個問題上，你覺得會出現(xiàn)華爾街上面流傳的這種大而不倒的吊軌的現(xiàn)象嗎？就因為它的規(guī)模太大，如果讓它破裂的話，會對經(jīng)濟造成一個非常大的打擊，因此就不讓它去破裂了。
哈繼銘：但是紙是包不住火的，如果我們考慮短期的振蕩，而不斷用紙去包的話，可能將來紙都用完了，最后問題還是會暴露出來。
主持人：您是否做過測算，未來會發(fā)生違約的這種信托產(chǎn)品，大概會占到百分之多說？
哈繼銘：剛才總量我說有10萬億，但其中從結(jié)構(gòu)上看可能有30%左右是政府的信貸，信托產(chǎn)品。那么有10%左右是房地產(chǎn)，還有30%左右是這個工業(yè)企業(yè)。那么這里面呢，一般來說短期來看，政府的信托可能這個償付的能力要強一些，那么工業(yè)企業(yè)這塊兒，尤其是有一些信托這個發(fā)行者是一些目前產(chǎn)能過剩比較嚴重，或者自己的產(chǎn)品或者說是一些原材料行業(yè)(行情 股吧 買賣點)的產(chǎn)品大幅下降的這些企業(yè)，發(fā)放的這種信托產(chǎn)品的份額會比較大。
主持人：在您的分析當中，未來這個信托的產(chǎn)品的這個剛性兌付必然會打破某種程度上泡沫也會破裂，那對經(jīng)濟造成的沖擊和負面的影響，是一個可控的范圍嗎？
哈繼銘：我覺得應當就目前來看還是可控的。因為這個我們看到這個中國的信托是10萬億，但是它與中國整體經(jīng)濟的規(guī)模相比，還是比較小的。
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