主要觀點

　　一、創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)告已披露完畢，時效性強，可參考性高。截止7月20日，創(chuàng)業(yè)板披露657家，披露率100%。創(chuàng)業(yè)板中，95%的上市公司中報預(yù)告在7月份披露，業(yè)績與實際情況更加吻合，可參考性較強。

　　二、截至2017年Q2，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速連續(xù)五個季度下滑(2016Q1業(yè)績增速最高點).創(chuàng)業(yè)板2017年中報凈利潤同比增速7%(Q1:11.2%)，其中Q2業(yè)績增速4.9%；剔除溫氏股份后的創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績增速24.58%(Q1:27%)，其中Q2業(yè)績增速24.3%。

　　三、2017年Q2中，創(chuàng)業(yè)板中大市值公司業(yè)績增速明顯下滑，但中小市值公司業(yè)績增速有所回升，意味著“權(quán)重股業(yè)績頻爆雷，拖累創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績下滑”。經(jīng)我們測算，大市值公司業(yè)績增速明顯下滑，中小市值公司業(yè)績增速有所回升。剔除溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板總數(shù)前5%公司共31家，市值均在200億以上，累計市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的22%，2017年中報凈利潤占創(chuàng)業(yè)板總體的26%，我們將其劃分為創(chuàng)業(yè)板大型股，后95%股票劃分為中小型股。大型股上半年凈利潤同比增長24.9%，相比Q1業(yè)績31.9%明顯大幅下滑，而中小型股上半年凈利潤同比增長24.5%，相比Q1業(yè)績22.7%的增速有所改善。

　　四、外延并購?fù)顺?，商譽減值，達(dá)摩克利斯之劍高懸。并購重組對于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長的貢獻(xiàn)雖逐年下降，但仍然影響較大。今年以來，并購重組審核緩慢，要求嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模進(jìn)一步下滑。剔除溫氏股份和前一年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的創(chuàng)業(yè)板公司后，創(chuàng)業(yè)板2017年上半年凈利潤增速從24.6%下滑到19.4%，而這57家在過去一年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的公司中報凈利潤增速高達(dá)88.5%。A股并購重組高潮是在2015年，通常并購標(biāo)的的業(yè)績承諾期限為三年，也即到2018年，將有大量的業(yè)績承諾到期，屆時沒有了業(yè)績承諾的約束，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績存在也即大幅下滑的可能，對上市公司的利潤貢獻(xiàn)會相應(yīng)減少。截止2017年Q1，創(chuàng)業(yè)板所有公司商譽共2110億元，將溫氏股份剔除后，商譽占創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)比例高達(dá)19%。高溢價并購帶來結(jié)果之一是一旦標(biāo)的業(yè)績不達(dá)承諾，商譽減值會嚴(yán)重影響到公司的盈利情況，巨額的商譽成為懸在創(chuàng)業(yè)板頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

　　五、創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績，分行業(yè)看：“計算機、傳媒”成重災(zāi)區(qū)。從創(chuàng)業(yè)板來看，創(chuàng)業(yè)板上市的計算機公司占A股所有計算機上市公司的一半。剔除重組公司后，計算機行業(yè)凈利潤增速為-4.1%，與全部A股計算機行業(yè)18.9%的增速相比，有明顯大幅下滑，說明創(chuàng)業(yè)板的計算機行業(yè)上市公司整體業(yè)績表現(xiàn)差，而計算機板塊恰恰是前兩年創(chuàng)業(yè)板的明星板塊。創(chuàng)業(yè)板上市傳媒行業(yè)公司數(shù)量占該行業(yè)全部上市公司的27.5%，剔除重組公司后，傳媒行業(yè)凈利潤增速為-20.9%，相比一季報11.8%進(jìn)一步下滑，相比全部A股傳媒行業(yè)14.9%的增速同樣大幅下滑。

　　風(fēng)險因素：政策監(jiān)管、海外黑天鵝事件等。

　　正文

　　一、創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)告已披露完畢，時效性強，可參考性高

　　截止7月20日已披露中報預(yù)告公司2100家，其中創(chuàng)業(yè)板披露657家，披露率100%。

　　創(chuàng)業(yè)板業(yè)績時效性最強，可參考性最高。按最新披露時間統(tǒng)計，主板由于披露率低，參考性有待進(jìn)一步考證。中小板有80%公司中報預(yù)告是在4月底前披露，故中小板業(yè)績時效性較差(截止7月20日，中小板共有146家公司發(fā)布了業(yè)績修正公告，占中小板已發(fā)布中報預(yù)告公司的16.9%，其中上修62家，而下修公司數(shù)量達(dá)到84家，說明中小板目前公布數(shù)據(jù)測算出的業(yè)績增速可能是偏高的).

　　創(chuàng)業(yè)板中，95%的上市公司中報預(yù)告在7月份披露，業(yè)績與實際情況更加吻合，可參考性較強。創(chuàng)業(yè)板僅34家公司發(fā)布業(yè)績修正公告，占創(chuàng)業(yè)板已披露總數(shù)的5%，其中19家為上修，15家為下修。

　　截止7月20日，創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)喜率低于中小板和A股全體預(yù)喜率水平。截止7月20日，據(jù)統(tǒng)計，全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板預(yù)喜率分別為72%、77.2%和71.8%。創(chuàng)業(yè)板預(yù)喜率低于中小板和A股全體水平。

　　二、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速連續(xù)五個季度下滑(2016Q1業(yè)績最高點)

　　2.1 創(chuàng)業(yè)板中報凈利潤同增7%，其中Q2業(yè)績增速4.9%；剔除溫氏股份后的創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績增速24.58%，其中Q2業(yè)績增速24.3%

　　今年上半年創(chuàng)業(yè)板累計凈利潤同比增長7%，相比Q1業(yè)績11.2%的增速大幅下滑；由于溫氏股份在創(chuàng)業(yè)板占比較大，對于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績擾動明顯，我們將溫氏股份剔除后，創(chuàng)業(yè)板中報凈利潤增速回升到24.58%，相比Q1同樣本27%的增速小幅下滑。

　　從單季度來看，創(chuàng)業(yè)板Q2凈利潤同比增長4.9%，相比Q1業(yè)績增速11.2%的下滑更加明顯；剔除溫氏股份后，創(chuàng)業(yè)板Q2凈利潤同比增長24.3%，相比Q1 業(yè)績增速27%的增速小幅下滑。

　　創(chuàng)業(yè)板整體單季度凈利潤增速在2016年Q1達(dá)到最高值62.9%后已經(jīng)連續(xù)五個季度出現(xiàn)下滑，下滑幅度高達(dá)58pct.剔除溫氏股份后，Q2創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速較Q1小幅下滑，累計下滑幅度小于創(chuàng)業(yè)板整體水平。

　　2.2創(chuàng)業(yè)板中大市值公司業(yè)績增速明顯下滑，但中小市值公司業(yè)績增速有所回升，意味著“權(quán)重股業(yè)績頻爆雷，拖累創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績下滑”

　　7月13日晚，創(chuàng)業(yè)板第一大權(quán)重股溫氏股份披露業(yè)績公告，2017年上半年實現(xiàn)凈利潤16億元~19億元，而去年同期凈利潤為72.2億，同比下滑75.8%。無獨有偶，創(chuàng)業(yè)板明星股樂視網(wǎng)于14日晚披露中報預(yù)告，今年上半年巨虧6.4億元，去年同期凈利潤為2.8億元，同比下滑324%，同花順、網(wǎng)宿科技、掌趣科技等權(quán)重股在14-15日集中披露了中報預(yù)告，業(yè)績紛紛爆雷，權(quán)重股業(yè)績的證偽對于今年以來本就風(fēng)聲鶴唳的創(chuàng)業(yè)板更加雪上加霜，反應(yīng)到股價走勢上，溫氏股份中報預(yù)告披露后兩個交易日股價暴跌14.6%，網(wǎng)宿科技、掌趣科技、同花順中報預(yù)告披露后兩個交易日分別下跌16.9%、13.8%、17.2%。

　　大市值公司業(yè)績增速明顯下滑，中小市值公司業(yè)績增速有所回升。剔除溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板總數(shù)前5%公司共31家，市值均在200億以上，累計市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的22%，2017年中報凈利潤占創(chuàng)業(yè)板總體的26%。我們將其劃分為創(chuàng)業(yè)板大型股，后95%股票劃分為中小型股。大型股上半年凈利潤同比增長24.9%，相比Q1業(yè)績31.9%明顯大幅下滑，而中小型股上半年凈利潤同比增長24.5%，相比Q1業(yè)績22.7%的增速有所改善。

　　2.3 外延并購?fù)顺?，商譽減值，達(dá)摩克利斯之劍高懸

　　并購重組對于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長的貢獻(xiàn)雖然逐年下降，但仍然影響較大。今年以來，并購重組審核緩慢，要求嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板外延式并購規(guī)模進(jìn)一步下滑。剔除溫氏股份和前一年發(fā)生過資產(chǎn)重組的創(chuàng)業(yè)板公司后，創(chuàng)業(yè)板2017年上半年凈利潤增速從24.6%下滑到19.4%，而這57家在過去一年發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的公司中報凈利潤增速高達(dá)88.5%。內(nèi)生增長由于對公司規(guī)模優(yōu)勢和成長階段有一定的要求，所以創(chuàng)業(yè)板的中小型企業(yè)依靠內(nèi)生積累成長往往十分緩慢，而外延式并購能夠使其快速成長，所以外延式并購一直以來是支撐創(chuàng)業(yè)板高速增長的動力。2016年以后，監(jiān)管層相繼出臺了并購重組和定增相關(guān)政策以及減持新規(guī)等并對并購重組更加嚴(yán)格的進(jìn)行審查，疊加新股加速上市的影響，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模驟降。

　　A股并購重組高潮是在2015年，通常并購標(biāo)的的業(yè)績承諾期限為三年，也即到2018年，將有大量的業(yè)績承諾到期，屆時沒有了業(yè)績承諾的約束，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績存在也即大幅下滑的可能，對上市公司的利潤貢獻(xiàn)會相應(yīng)減少。

　　商譽是由并購交易中，支付對價超過標(biāo)的公允價值部分形成的。從10年至今，創(chuàng)業(yè)板大量的并購重組在公司賬面形成了巨額的商譽，截止2017年Q1，創(chuàng)業(yè)板所有公司商譽共2110億元，將溫氏股份剔除后，商譽占創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)比例高達(dá)19%。高溢價并購帶來結(jié)果之一是一旦標(biāo)的業(yè)績不達(dá)承諾，商譽減值會嚴(yán)重影響到公司的盈利情況，巨額的商譽成為懸在創(chuàng)業(yè)板頭上的達(dá)摩克利斯之劍。今年以來已經(jīng)有多家創(chuàng)業(yè)板上市公司因為收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)而計提巨額商譽減值，對業(yè)績造成巨大影響。

　　2.4 創(chuàng)業(yè)板估值水平仍不能輕易言底

　　創(chuàng)業(yè)板自去年10月開始與上證50走勢出現(xiàn)背離，今年以來市場風(fēng)格分化更加明顯，投資者更加注重公司的業(yè)績和盈利能力，偏好于低估值真成長個股。從指數(shù)的走勢上來看，今年以來上證50指數(shù)上漲16%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌13.2%。

　　雖然今年以來創(chuàng)業(yè)板指估值伴隨創(chuàng)業(yè)板指暴跌而快速下行，但當(dāng)前以整體法計算的創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)PE為51.8，PB為4.22，距離歷史低點和歷史均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置仍然有一定距離。

　　三、創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績中，分行業(yè)看：“計算機、傳媒”成重災(zāi)區(qū)

　　從創(chuàng)業(yè)板來看，創(chuàng)業(yè)板上市的計算機公司占A股所有計算機上市公司的一半。剔除重組公司后，計算機行業(yè)凈利潤增速為-4.1%，與全部A股計算機行業(yè)18.9%的增速相比，有明顯大幅下滑，說明創(chuàng)業(yè)板的計算機行業(yè)上市公司整體業(yè)績表現(xiàn)差，而計算機板塊恰恰是前兩年創(chuàng)業(yè)板的明星板塊。

　　創(chuàng)業(yè)板上市傳媒行業(yè)公司數(shù)量占該行業(yè)全部上市公司的27.5%，剔除重組公司后，傳媒行業(yè)凈利潤增速為-20.9%，相比一季報11.8%進(jìn)一步下滑，相比全部A股傳媒行業(yè)14.9%的增速同樣大幅下滑。

　　計算機和傳媒行業(yè)在前兩年進(jìn)行了大量的并購重組，計算機板塊曾是創(chuàng)業(yè)板的明星板塊，隨著并購重組大幅減少，創(chuàng)業(yè)板計算機和傳媒行業(yè)業(yè)績惡化明顯，難以支撐前期由于市場認(rèn)為的高成長性所賦予的高估值。

　　風(fēng)險提示 ：政策監(jiān)管、 海外黑天鵝事件等