俏江南這個案例的特點是什么呢？其實大家在媒體上看到的都說俏江南因為它的對賭失敗而失去企業(yè)的。實際上應(yīng)該不是這么一回事，它是投資條款的連環(huán)觸發(fā)導致張?zhí)m最終從她的企業(yè)出局了。
1、因為上市夭折觸發(fā)了股份回購條款；
2、當時上市失敗以后，企業(yè)經(jīng)營陷入了不太良好的狀態(tài)，然后他沒有足夠的錢去回購這部分投資人的股權(quán)，所以使得鼎暉啟動了領(lǐng)售權(quán)條款；
3、公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。
一、張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景
張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景，簡單講一下。她1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤子攢了2萬美元，然后91年底從加拿大回來，在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”，之后開了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時候，她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣掉了，大概一共積攢了6000萬元創(chuàng)辦了俏江南。
其實那個時候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南，她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去，所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣點來去推廣的。
然后06年的時候她創(chuàng)辦了一個叫“蘭會所”這么一個更高端的子品牌，她號稱投資是3億，請了法國的設(shè)計師給她這個會所做了設(shè)計。她當時說過一句話，她說：之所以創(chuàng)辦蘭會所是沖著2008年奧運會的機會去的。
然后在08年中標奧運會中餐服務(wù)商，為8個場館提供了餐飲服務(wù)。緊接著在08年她進一步進入上海，創(chuàng)辦了“ 蘭·上?！?，然后她的目標也是指著世博會去的，同時她旗下有4家分店進駐了世博會的場館。所以在那種情況下，俏江南的高端品牌特征是相當鮮明了。
二、俏江南融資的行業(yè)背景
餐飲行業(yè)是典型的大市場、小企業(yè)的行業(yè)，就是非常分散，行業(yè)集中度非常低，所以臟亂差、標準化不足，使得很長時間以來資本不是太青睞這個行業(yè)，覺得這種投資風險也是比較大的，而且整合起來也比較困難。
在這種情況下，什么時候資本開始把他的注意力集中到餐飲這個行業(yè)?就是在2008年開始，因為餐飲行業(yè)是強現(xiàn)金流的行業(yè)，而且它對于行業(yè)的波動不是特別明顯，可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風險，所以08年金融危機，使得資本開始尋找行業(yè)波動不是特別大的行業(yè)投資。
在這種背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座，紅杉投資鄉(xiāng)村基， 所以當時就集中有一批資金投了餐飲企業(yè)。
也就是在這樣的背景之下，所以俏江南拿到了鼎暉的投資，在當時橫向比較來看，俏江南是相當高端的餐飲品牌了。
鼎暉是在08年9月份的時候，就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權(quán)，按照這個來計算的話，俏江南當時投資估值約為19億元。
因為俏江南它是沒有上市的企業(yè)，這些數(shù)據(jù)均來自于公開的報道，不敢保證它是完全真實的，但是我們知道這其中的原理大概是不錯的。
俏江南融資之后，因為它后續(xù)的發(fā)展不是特別好，使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。我下面簡單介紹一下這三個條款。
三、股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款是什么鬼？
典型的清算優(yōu)先權(quán)條款是什么意思?
如果公司觸發(fā)清算事件，A類優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報。這個清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無法經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。如果說公司因為合并、被收購，或者出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導致公司現(xiàn) 有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。
典型的領(lǐng)售權(quán)(強制隨售權(quán))條款。
領(lǐng)售，就是領(lǐng)銜出售;也叫強制隨售權(quán)，也就是這個條款一旦觸發(fā)的話會強制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣股份。這個條款是這樣寫的，在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著，企業(yè)出售與否的命運并不按照持股多少來投票。
典型的股份回購條款，如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當然，股份回購的觸發(fā)方式，也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款約定具體的某一時間性事件觸發(fā)，比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購條款。
看一下這個案例里面俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的。當時俏江南融資之后，張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào)，特別愛接受媒體采訪，特別愛說大話，比如她說要做全球 餐飲的LV，她說下一個十年末進入500強，再下一個十年末成為世界500強的前三強。所以感覺當時的媒體報道都是給俏江南寫軟文。而且當時完成融資的時候，汪小非和大S的婚宴也加強了它的曝光度。
俏江南融資之后它的擴張也是在加速，她當時的計劃是兩年之內(nèi)新增20家門店，于2010年末超過50家門店。那個時候有媒體報道俏江南跟鼎暉簽署了“ 對賭協(xié)議”，說如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。實際上這個不能叫對賭條款，這是非常標準的股份回購條款。就是如果你2012年底之前上不了市就必須回購股份。
鼎暉設(shè)置股份回購條款有沒有合理性?其實按照PE或者VC基金的運作方式，其實他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來，所以他們基本上是需要謀求退出的通道。那 么投資人的退出通道最典型的有兩個，要不就是IPO，要不就是并購。IPO，大家都知道，就是上市;并購的話，就是被第三方收購，然后投資人順勢套現(xiàn)退出。
鼎暉要求他2012年底上市，那么也就是說他08年投資的，要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會設(shè)4年的時間?因為通常來說一個有限合伙制基金的存續(xù)時間一般是十年左右，從它募集到資金開始算起，一直到資金回籠，然后把基金清盤，就是十年時間左右。
那么在十年時間當中，一般募集到資金之后前4年 都會找項目投資，前4年處于投資階段，第5年開始就會要求退出了，第5-7年會把陸續(xù)投的項目要求陸續(xù)退出，使得第十年的時候可以把所有項目變現(xiàn)，然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。
四、復盤張?zhí)m與資本博弈后凈身出戶全過程
所以就俏江南這個案例而言，按照這個時間表，假如說一切順利，從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了，要求4年上市，上市之后還有一年左右的鎖定期，這樣的話5年就過去了。5年過去，他要套現(xiàn)的話，他不可能一次性把股票拋掉，還有一個持續(xù)的過程，可能持續(xù)一年半載，所以就需要6-7年時間，所以他設(shè)置這個回購條款也是為了保障他能順利退出，設(shè)立4年上市也是相對來說比較合理的時間點。
正是因為有股份回購條款的約束，所以俏江南上市也有一個時間表。2011年3月份俏江南向中國證監(jiān)會提交了上市申請，考慮到當時A股的上市排隊數(shù)量大概六七百家，還有審核流程，所以要在這個時間點報材料的話，到2012年底能夠完成上市其實時間是相當緊迫的。
但是當材料報上去以后，基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的，所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請當時處于被凍結(jié)狀態(tài)，除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司，后來其他所有的餐飲企業(yè)申請都被凍結(jié)。
為什么凍結(jié)？因為采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性。所以2012年1月30號，證監(jiān)會例行披露IPO終止審核名單，俏江南位于其中。
俏江南從2011年3月報材料，到2012年1月終止審核，差不多一年時間，白折騰一場。
在這種背景下，俏江南報了材料半年多時間的時候，張?zhí)m接受了《環(huán)球企業(yè)家》雜志采訪，采訪很長，雜志大概十幾頁，其中有這么一段，張?zhí)m報怨說“引進他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營企業(yè)家交學費唄。他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份。“她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方?jīng)]有談攏。
這么長的報道，抱怨就這么一小段，被進行了標題黨式的病毒性傳播《張?zhí)m：引進鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時一石激起千層浪。當時后續(xù)就有媒體跟進這個事情，張?zhí)m就怕過分曝光這個事情可能會影響她跟鼎暉之間的關(guān)系，所以后面又有媒體再問她這個事情的時候，她又變了說法，說鼎暉一直是很支持她的。
A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目標其實時間已經(jīng)很緊迫了，所以她馬上在2012年4月份啟動了赴港IPO，赴港IPO也是波折不斷。最大的一個就是有一個約束， 民營企業(yè)去香港或者境外上市的一個文件叫10號文，這個文件《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是商務(wù)部2006年發(fā)布的，商務(wù)部2006年叫第10號文件，我們就俗稱10號文，當時張?zhí)m正好受這個文件的約束，所以采取變更國籍的行為去規(guī)避10號文，而恰好在執(zhí)行過程中又意外曝光了。
這個曝光的背景是什么呢？當時俏江南有一個元老離職了，跟俏江南簽了離職補償協(xié)議，張?zhí)m承諾把位于北京的一套房產(chǎn)過戶給他，但是后來因為遲遲沒有過戶，所以后來創(chuàng)業(yè)元老就把張?zhí)m告上法庭。然后法院在遞傳票的時候，發(fā)現(xiàn)沒法送達傳票，后來又到她戶籍所在地的派出所查詢才知道張?zhí)m已經(jīng)移民了，移民到哪里去呢?移民到一個加勒比的小島上去了。
規(guī)避10號文這個事情，其實移民是最便捷的一種方式，而她選擇加勒比那個島國是最快捷的方式。她說“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國的身份，去一個鳥不拉屎、氣溫四十多度的小島？去一次我得飛24小時，幾百年前那是海盜生活的地方“。
雖然成功規(guī)避了10號文，卻遭遇市場寒流，受重拳反腐及“中央八項規(guī)定”的影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費遭遇拐點。影響具體是怎么樣子的?俏江南 因為它是非上市企業(yè)，它從來沒有公布過它的財務(wù)報表，我們也沒有辦法去知道它詳細的情況。
但是我們可以去看同樣是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大體定位差不多，也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。
2012年的時候正好是高端餐飲拐點的時候，那個時候俏江南就奔著港股去了。所以在那個時候，我記得當時俏 江南的總裁對外說他們已經(jīng)通過了港交所的聆訊，后來保薦人帶他們做了一些路演，然后潛在投資人給出的估值非常低，他們愿意買的價格遠遠低于張?zhí)m的預期，所 以當時張?zhí)m就想是不是可以等，等行情好一點的時候，等待更好的股票發(fā)行窗口。但是當時大家也看到比如湘鄂情這樣的，越到后面其實情況是越慘淡的，所以根本就沒有等來市場的回暖，反而是等來了市場的每況愈下。
那么，俏江南最終沒有能夠在2012年末實現(xiàn)IPO，就觸發(fā)了“股份回購條款”，假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報率的話，也就是說每年的 收益率要達到20%的話，那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購鼎暉持有俏江南的股份。
當時俏江南處于經(jīng)營非常困難的情況，它的門店是從70個門店縮減到50個門店，我們就可以去推想一下它的經(jīng)營還是很慘淡的，所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購鼎暉所持有的股份。
鼎暉股份回購是沒有辦法執(zhí)行了，那么鼎暉是不是就坐以待斃呢?其實不是的，鼎暉手上還有他的工具，他就啟動了“領(lǐng)售權(quán)條款”，按照標準條款，如果說多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司，則其余股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。換句話說，如果鼎暉同意賣這家公司，張?zhí)m是必須同意的，她是不能夠不執(zhí)行這個條款的。所以當時鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權(quán)基金CVC，最早的消息是2013年10月份報出來的。
這個數(shù)據(jù)都是來自于媒體的報道，因為我們沒有辦法拿到俏江南非常真實完整的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在只能假設(shè)這個數(shù)據(jù)是真實的，CVC是3億美元獲得了82.7%的股權(quán)。假如說這個數(shù)據(jù)是真實的，折算當中俏江南的估值是22.1億元，僅僅略高于鼎暉入股的時候19億元估值高一點點。
鼎暉轉(zhuǎn)讓10.53的股份，張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份，整個是82.7%，這個股份數(shù)量已經(jīng)超過50%，因為超過了50%，就可以視作是一個清算事件了。
然而這個清算事件又觸發(fā)當時投資時所簽訂的清算優(yōu)先權(quán)條款。那么這個清算優(yōu)先權(quán)的條款會導致什么后果呢?就是鼎暉和張?zhí)m一起賣股份，所收到的出售股份的錢要優(yōu)先保證鼎暉2倍的回報，如果有多余就可以分給張?zhí)m，如果沒有多余，張?zhí)m就是顆粒無收。
這個交易估值是22.1億元，比鼎暉入股時的估值19億元高 一點，說白了，鼎暉賣股份就是保了個本。所以鼎暉要求2倍的回報，那么差額部分就是必須由張?zhí)m賣股權(quán)的部分來補。根據(jù)22.1億元的交易價格，張?zhí)m出售 72%的股份，大概能夠獲得16億，其中拿出2-4億補償鼎暉，實際上她自己套現(xiàn)大概是12億元。
其實從站在CVC的角度來說，鼎暉其實拋過來的是“燙手山芋”，CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，其實他也不傻，他也會去設(shè)想這個交易到底怎么樣， 該怎么控制這個風險，所以他其實也設(shè)了一個安全閥。安全閥就包括剛才所說的，壓低了交易價格;另外還有一個CVC采取的是杠桿收購來對俏江南進行收購的。
這個杠桿收購有兩個特點：第一個特點是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金，他就可以撬動大的收購，所以這個被稱為是“杠桿收購”；第二個特點是他除了自有資金 之外，剩余的收購資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。
CVC當時為了收購俏江南，他設(shè)了一個殼公司叫“甜蜜生活美食控股”，這就是并購殼公司，他把股份抵押給債權(quán)方，拿到自有 資金和銀行的融資之后，就支付了現(xiàn)金到鼎暉和張?zhí)m，鼎暉張?zhí)m就把他們82%的股份給到“甜蜜生活美食”這家殼公司。完成這個步驟之后，殼公司把俏江南吸收 合并，吸收合并就變成它內(nèi)部的一部分了，這個甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注銷了。這個殼公司欠銀行的錢就變成俏江南所欠的錢了。所以還款也 依靠俏江南日后的現(xiàn)金流產(chǎn)生。
當時CVC所收購的3億美元總代價，其中銀行融資1.4億美元，債券募集1億美元，CVC自己只掏了6000萬美元，所以他依靠6000萬美元自有資金完成了3億美元的并購，杠桿大概是5、6倍的樣子。
剛才我說了CVC收購俏江南之后，他指望著俏江南內(nèi)部自有的現(xiàn)金流來完成貸款的償還。但是他收購俏江南之后，當時是2014年4月份完成的收購，當時整個高端餐飲行業(yè)還沒有回暖，所以俏江南的經(jīng)營情況也沒有好轉(zhuǎn)，最后他就沒有辦法依靠它自身的現(xiàn)金流去償還并購貸款。
如果說償還不了，就只有CVC自己掏錢去還了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股權(quán)，他干脆放棄了這個股權(quán)，所以這個企業(yè)的股權(quán)，包括張?zhí)m的少數(shù)股權(quán)。俏江南是被他吸收合并的，所以最終被抵押到銀行所有的股份，包括張?zhí)m的少部分股份其實也是被抵押進去了。
所以CVC放棄了他的這部分股權(quán)，那么企業(yè) 所有的股權(quán)都被銀行接管了。包括CVC和張?zhí)m自己，都是從董事會出局了，銀行委派了香港保華顧問進駐了俏江南，香港保華顧問是專門做清算這一類的業(yè)務(wù)。我 記得以前太子奶這個案例也是香港保華顧問來去做清算的。
張?zhí)m出局以后，她聲稱CVC未經(jīng)其同意而抵押了她所持有的股權(quán)，要起訴CVC。我不知道她是真不知道還是假裝冤枉，其實當時CVC收購俏江南的時候， 這一攬子協(xié)議當中肯定是包含了這個抵押條款的，張?zhí)m肯定在上面簽過字。
如果沒有簽字，在銀行辦理股權(quán)抵押是沒有辦法進行下去的，所以毫無疑問張?zhí)m肯定是簽 了字的。所以她說她不知情，這個是站不住腳的。其實當時張?zhí)m的法律顧問陳若劍也表示，張?zhí)m要重新回到俏江南是不太可能的。
這個是整個俏江南的案例，從最早融資開始到怎么出局凈身出戶的，這是幅一系列條款決定的。所以她接連觸發(fā)了股份回購條款，接著又觸發(fā)了領(lǐng)售權(quán)條款，領(lǐng)售權(quán)條款進一步又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。
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