摘自《金融危機深度解讀：探究金融危機的演變》 作者：李鳳云 出版社：人民郵電出版社
衍生品的衍生品——債務(wù)擔(dān)保憑證
次級貸款衍生品創(chuàng)造的鏈條并沒有在MBS處終止，雷曼兄弟、美林公司等投資銀行從房利美、房地美和其他大銀行購買MBS，又以MBS為擔(dān)保發(fā)行新的債券，稱之為債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）。這樣一來，MBS的發(fā)行人獲得借款人本金和利息的支付，將其轉(zhuǎn)移支付給購買了MBS的投資銀行，投資銀行又將其轉(zhuǎn)移支付給CDO的購買者。除此以外，CDO不僅可以以MBS為擔(dān)保，還可以以其他的CDO為擔(dān)保，意思是投行可以互相購買CDO，并以此為擔(dān)保發(fā)行新的CDO，由此出現(xiàn)了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次級貸款衍生產(chǎn)品的鏈條又向前延伸了一節(jié)。優(yōu)先級的CDO一般都能獲得評級公司AAA級別的評級，銀行、基金和在美國相關(guān)法規(guī)的規(guī)定下只能購買投資級別BBB級以上證券的保險機構(gòu)為這一級別CDO的主要購買者。更低層級的CDO由于風(fēng)險較大，相應(yīng)預(yù)期收益較高，投資者多為對沖基金和其他風(fēng)險承受能力更高的機構(gòu)，或者由發(fā)行CDO的投資銀行自身持有。
CDO按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以分為貸款擔(dān)保憑證（CLO）、債券擔(dān)保憑證（CBO）、合成擔(dān)保憑證（CSO，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用衍生產(chǎn)品）和結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品擔(dān)保憑證（SFCDO，基礎(chǔ)資產(chǎn)為MBS或其他CDO）。按照發(fā)行目的的不同，又可以分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO主要是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人為了改善資產(chǎn)信用狀況，把流動性相對較差的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出而發(fā)行的CDO，因而發(fā)起人通常是商業(yè)銀行等本身持有大量貸款的機構(gòu)；套利型CDO發(fā)起人的目的則是為了利用CDO收益率和基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的不同進行套利。從2005年第三季度開始，CDO的發(fā)行額進入快速上升階段，2006年的發(fā)行額達(dá)到5517億美元，2007年次貸危機的爆發(fā)給CDO市場帶來了強烈的負(fù)面影響，發(fā)行額驟減，但是總體上看2007年的發(fā)行額也達(dá)到了4857億美元。
信用違約互換——次貸危機中的大規(guī)模殺傷性武器
信用違約互換（CDS）是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。所謂場外交易，就是指不在有形的交易場所內(nèi)進行交易，交易雙方私下溝通，從而受到的監(jiān)管更少，整個市場缺乏透明度。在雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護后，許多人指責(zé)CDS市場對雷曼的打壓是造成雷曼走投無路的原因，導(dǎo)致了隨后作為保險公司的美國國際集團的巨額虧損，從而造成了整個市場信心的崩潰。CDS究竟是什么？為什么有這么大的殺傷力使得深陷次貸危機的金融機構(gòu)雪上加霜？
在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費用，可以視為是一種保險費的支付。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出；而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價值之間的差額，或者以債券面值購買CDS買方所持債券。這樣，CDS的買方相當(dāng)于為自己手中的債券購買了一份保險。假想一個購買了雷曼兄弟發(fā)行的債券的投資者，為了給自己手中的債券保險，他從AIG處購買了針對雷曼償付能力的CDS。雷曼破產(chǎn)后，無法償付債券本息，這一償付責(zé)任就落到了AIG身上。問題是發(fā)行針對雷曼償付能力CDS的機構(gòu)不止AIG一家，面臨損失的也就不僅僅是AIG。在場外交易的情形下，究竟有多少與雷曼相關(guān)的CDS無法統(tǒng)計，由此帶來的連鎖反應(yīng)也就無法估計。根據(jù)國際互換與衍生品協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2007年年底，CDS的市場規(guī)模達(dá)到了62萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年美國GDP的4.5倍。
CDS市場上的參與者都有哪些？都是誰在進行CDS的買賣呢？從國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以得到初步的認(rèn)識，CDS市場的交易者主要為報告交易商和其他金融機構(gòu)。報告交易商主要是在交易商同業(yè)市場上交易或者與大型客戶，如大企業(yè)、政府和非報告金融機構(gòu)交易活躍的商業(yè)銀行、投資銀行和證券投資機構(gòu)。除報告交易商以外的其他金融機構(gòu)全部歸入非報告金融機構(gòu)的范圍，其中主要的參與者仍然是銀行和證券公司，只是它們的市場地位、交易活躍程度還沒有達(dá)到報告交易商的水平。可見，CDS市場的參與者多為大型的金融機構(gòu)。
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