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?實(shí)質(zhì)而非形式

秦淮明月河畔升 >《股票投資》

2022.10.31 江蘇

關(guān)注

最近白酒板塊一跌再跌，港股也重回20年前，同時重倉兩者的“公募一哥”張坤業(yè)績實(shí)在難看。

為什么以業(yè)績穩(wěn)定、抗跌著稱的價值股會跌得這么多？

除開老生常談的外部因素、口罩因素，我還忍不住想起了一位經(jīng)常被大眾忽略的投資大師：本杰明·格雷厄姆。

先簡單說一下他的理念。

在我們一貫的觀念中，股市的資產(chǎn)被人為分成兩種，成長股和價值股。

一般來說，價值股是指那些產(chǎn)業(yè)賽道成熟穩(wěn)定、自身也有較高競爭優(yōu)勢、收益穩(wěn)定的企業(yè)。

價值投資，簡單來說就是投資這類價值股。

還有一種比較專業(yè)，是說從行業(yè)、商業(yè)模式、競爭力等多方角度評判公司未來的發(fā)展?jié)摿?，通過長期持有，賺到公司收益大幅增長的錢。

用大家很熟悉的巴菲特的一句話來形容，就是：長長的坡，厚厚的雪和寬寬的護(hù)城河。

現(xiàn)在我們說張坤是純粹的價值投資者，指的就是這類費(fèi)雪、巴菲特式的價值投資。

但格雷厄姆不這樣認(rèn)為。

在他的《證券分析》一書中，提到應(yīng)該用資產(chǎn)、股息、票面利率等顯而易見的價值來評判公司，而不是附加太多浮夸的預(yù)測。

在這個基礎(chǔ)上，才是定價便宜形成的安全邊界。

意思是說，并不是100塊的股票打折到60塊就該買入，而是要先判斷它是不是真的值100塊，特別是能看見的部分值不值，未來的部分要保守。

如果它真的值100塊，那么從60回歸100的過程才是相對安全的，否則是在賭未來的泡沫。

同時，格雷厄姆看重實(shí)質(zhì)而不是表象。比如他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債形式上是債券而實(shí)際上是股票，優(yōu)先股名義是股票反而更像債券...

如果按照這樣的理論，我們就不能因?yàn)椤皟r值股”、“價值投資”就把它套上“價值”這個標(biāo)簽下的穩(wěn)健、安全的概念。

而應(yīng)該從基本面、估值等客觀的角度獨(dú)立判斷。

就像可能有不少人習(xí)慣了白酒高估的常態(tài)，并用慣性思維認(rèn)為消費(fèi)會高估同時繼續(xù)增長，但回頭，其實(shí)也能發(fā)現(xiàn)白酒在歷史上也是有周期的，這個周期和經(jīng)濟(jì)有關(guān)。

當(dāng)然，采用格雷厄姆策略并不意味極端保守，

在通過這一套模型找到合適標(biāo)的時，同樣可以視情況調(diào)大倉位，追求更高的收益預(yù)期。

在他看來，這樣做整體持有的資產(chǎn)估值很低，但長期收益率其實(shí)不低，承擔(dān)的市場風(fēng)險也大多是可接受范圍內(nèi)的，比如經(jīng)濟(jì)周期輪動帶來的不可抗力風(fēng)險。

說了這么多，聽起來好像很不錯，但格雷厄姆經(jīng)常被忽視是有原因的。

在過去十幾年，這樣的低估值價值策略表現(xiàn)并不好，肯定比不上費(fèi)雪的價值投資（費(fèi)雪實(shí)際上更類似于通常概念下的成長股投資策略）。

因?yàn)樵谧罱倪@幾十年，世界市場飛速發(fā)展，很多價值股一直沒有發(fā)生均值回歸，而整體流動性又偏寬松，利率水平很低，給了泡沫足夠的生存空間。

這就導(dǎo)致在現(xiàn)有模型下，預(yù)估某公司未來發(fā)展能力的時候往往過于樂觀，而忽視了天花板的存在。

假設(shè)騰訊10年前有10倍的擴(kuò)展空間，那10年后還有10倍嗎？好像很難，除非騰訊滲透全世界，或者找到新的增長方向。

所以我們可以看到，包括騰訊、meta在內(nèi)的大廠都在極力擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，甚至meta不惜巨額虧損也要做所謂的元宇宙。

但之前市場沒有反應(yīng)過來，這部分仍然享有非常高的溢價，大家投資時也選擇性地忽視了這些風(fēng)險——認(rèn)為過去10年都有人接盤，那么后面還是有人會接盤。

我們常用美股來做對比，美股在過去很長時間內(nèi)都是震蕩上行，所以A股被默認(rèn)也會如此。

但這里有兩個問題：

1、我們是否一定會成為下一個美國？

2、所謂全球三大泡沫：美國股市、日本債市、中國樓市，都與宏觀層面有所牽連。

為了宏觀，我們政策可以為樓市托底，美國股市也可以“穩(wěn)健向上”，那A股呢？

答案不是完全否定，但也沒人能說是絕對肯定，沒人知道10年后市場是什么樣。

所以，一個策略很難貫穿始終，都需要根據(jù)外部環(huán)境不斷調(diào)整。

未來是不是低估值策略更有效呢？我覺得也有可能。

低估值策略無疑是穩(wěn)健的，操作得當(dāng)?shù)脑捒梢员苊膺^大的回撤。

但似乎也很難完全拋下價值策略，比較我們?nèi)庋劭梢姷倪€在發(fā)展，理論上來說價值策略仍有機(jī)會獲得更大收益。

如果從基金組合的角度看，兩者都可以按照需要，思考好占比和策略加入我們的組合。

當(dāng)然，無論如何，現(xiàn)在A股大部分資產(chǎn)都已經(jīng)是相對低估狀態(tài)了，現(xiàn)在無論想做格雷厄姆，還是想做費(fèi)雪，都有足夠的空間。

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