“穿透資金流動(dòng)中的人和事”
中國(guó)房企里，誰(shuí)已穿越周期
作者：老胡
對(duì)于多數(shù)的基金經(jīng)理，很難直接回答出這樣一個(gè)問(wèn)題：在中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)所有上市公司中，過(guò)去7年，哪家房企的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率比萬(wàn)科A還高出近兩倍？
答案是：華夏幸福。
但是，這并不足以成為重倉(cāng)一家房企的理由，還要看當(dāng)政策紅利的潮水褪去，誰(shuí)在裸泳，誰(shuí)能穿越周期。
宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大、貨幣金融政策收縮、行業(yè)調(diào)控從嚴(yán)，在艱難的2018年，華夏幸福完成了一次徹底的“求變”。
這一年多，其引入戰(zhàn)投平安、改組董事會(huì)和管理層、徹底修正債務(wù)結(jié)構(gòu)、深耕核心都市圈、兌現(xiàn)異地復(fù)制業(yè)績(jī)、堅(jiān)定推行產(chǎn)業(yè)新城戰(zhàn)略。
2018 年，這家公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)117.46億元，同比增長(zhǎng)32.88%。
按照平安資管的入股協(xié)議，華夏幸福 2018 年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率應(yīng)不低于 30%，即不低于 114.15 億元。也就是說(shuō)，在平安成為二股東的第一個(gè)財(cái)年，華夏幸福超額約3億元完成了業(yè)績(jī)承諾。
營(yíng)業(yè)收入為838億元，位列A股上市房企第四位，略低于招商蛇口，同比增長(zhǎng)41%。
能夠持續(xù)以現(xiàn)金回報(bào)股東的公司并不多見(jiàn)。但華夏幸福決定向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利36億元，同比大增35%，占公司凈利潤(rùn)的31%。
如果將平安入股的公告作為起始，華夏幸福的股價(jià)至今漲幅超過(guò)30%，跑贏同期的滬深300指數(shù)。
壹
2019年4月20日下午，北京金茂威斯汀大酒店，華夏幸福2011年借殼上市以來(lái)，最為隆重的一次年度業(yè)績(jī)會(huì)。
從2018年四季度開(kāi)始，華夏幸福成為公募持有的總市值和加倉(cāng)規(guī)模第三位的上市房企，不少基金經(jīng)理甚至為這場(chǎng)業(yè)績(jī)會(huì)臨時(shí)改了行程。
他們來(lái)這里只為確認(rèn)一個(gè)答案，這家公司未來(lái)是否依然有繼續(xù)買入和增持的理由？
2018年第四季度，華夏幸福的多項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)超出市場(chǎng)預(yù)期。第四季度ROE超過(guò)9%，同比增加35%，創(chuàng)出2011年上市以來(lái)的同期新高。
同樣，銷售凈利率在2018年第四季度錄得新高，首次達(dá)到10%。
就收益質(zhì)量而言，2018年全年，華夏幸福的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重創(chuàng)上市最低，首次進(jìn)入3%以下，這意味著運(yùn)營(yíng)精細(xì)化程度提高。
這些數(shù)據(jù)背后，反映的是現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化。
第四季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2億元，已連續(xù)三個(gè)季度持續(xù)為正。
獨(dú)特的商業(yè)模式為華夏幸福提供了高于行業(yè)均值的毛利率。
自2011年上市以來(lái)到2018年末，華夏幸福的凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)36.09%，而同期的萬(wàn)科A是19.6%，其接近行業(yè)龍頭的兩倍。
同為產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的招商蛇口和浦東金橋，該項(xiàng)同期數(shù)據(jù)分別是32.7%和11.6%。
單純比較同期的歸屬于母公司凈利潤(rùn)率，華夏幸福并沒(méi)有超過(guò)萬(wàn)科A，但位于行業(yè)均值之上。
從上圖可以看出，公司的凈利潤(rùn)率一直較為穩(wěn)定。
如果凈利率沒(méi)有發(fā)生太大變化，那么凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)一定來(lái)自于營(yíng)業(yè)規(guī)模的“狂奔”。
過(guò)去7年，華夏幸福的營(yíng)業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)40.2%，而萬(wàn)科A不過(guò)是24.5%。
在地產(chǎn)黃金時(shí)代快速奔跑的萬(wàn)科，仍然被華夏幸福超出16個(gè)百分點(diǎn)。
在王文學(xué)的掌舵下，這家營(yíng)收接近千億的公司仍舊在奔跑。
貳
此前華夏幸福一直受困于環(huán)京區(qū)域的限購(gòu)政策，但無(wú)論從營(yíng)收就還是銷售貢獻(xiàn)來(lái)看，“異地復(fù)制”逐步成為了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極。
2018年之前，華夏幸福的基本盤圍繞著京津冀。
改組管理層后，產(chǎn)業(yè)新城的異地復(fù)制模式隨之全面加速，一路向南。新增的18個(gè)產(chǎn)業(yè)新城全部為非環(huán)京區(qū)域，年內(nèi)新增簽約投資額約為1660億元。
對(duì)于華夏幸福而言，這就是未來(lái)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)和貢獻(xiàn)利潤(rùn)的壓艙石。
在華夏幸福的概念里，這些大本營(yíng)之外的布局屬于“外埠”。過(guò)去三年，外阜的產(chǎn)業(yè)新城新拓了51個(gè)，2018年，一共有30座已經(jīng)實(shí)現(xiàn)回款，有9座實(shí)現(xiàn)了累計(jì)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。
數(shù)據(jù)顯示，2018年華夏幸福非環(huán)京區(qū)域營(yíng)收達(dá)257億元，同比增長(zhǎng)83%，占總營(yíng)收的31%。
其中，環(huán)杭州、環(huán)南京區(qū)域分別以 88 億元、68 億元的營(yíng)業(yè)收入，位居非環(huán)京營(yíng)收貢獻(xiàn)比前兩位，同比增速分別為 190%、51%。
隨著簽約投資逐漸回款落袋，以及產(chǎn)業(yè)新城由規(guī)劃過(guò)渡到成熟運(yùn)營(yíng)，非環(huán)京區(qū)域?qū)㈥懤m(xù)釋放業(yè)績(jī)，營(yíng)收占比有望繼續(xù)提升。
就銷售貢獻(xiàn)來(lái)看，華夏幸福2018年全年銷售額是1628億元,非環(huán)京區(qū)域的銷售額為756億元，同比增長(zhǎng)109%，占比從上一年的24%提升至46%。
這意味著，非環(huán)京區(qū)域即將成為華夏幸福的另一個(gè)基本盤。
華夏幸福的致股東信指出，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)空間都市圈化、運(yùn)營(yíng)精益化、地產(chǎn)金融化三個(gè)特征。
也正是基于此，在2018年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，王文學(xué)提出了新的發(fā)展戰(zhàn)略：堅(jiān)持都市圈布局，堅(jiān)持做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)，開(kāi)拓新領(lǐng)域、新模式、新地域。
就新地域而言，在可見(jiàn)的將來(lái)，非環(huán)京區(qū)域中，環(huán)深圳即將成為新的增長(zhǎng)極。
作為曾經(jīng)華潤(rùn)置地的舵手，吳向東在深圳的拿地與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并不弱于其他本地房產(chǎn)大佬。
深圳這個(gè)南方最具活力的房地產(chǎn)市場(chǎng)，未來(lái)能為華夏幸福貢獻(xiàn)多大的業(yè)績(jī)，值得想象。
叁
在未來(lái)，對(duì)于華夏幸福較為關(guān)鍵、也是外界最為關(guān)心的是，其資金彈藥是否充足。
雖然監(jiān)管層面對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道及調(diào)控從嚴(yán)，但華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城模式?jīng)Q定了其融資模式與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)不同。
實(shí)際上，按照華夏幸福董秘林成紅披露的數(shù)據(jù)，目前其上市公司體系有60%的融資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并無(wú)直接關(guān)系，只有接近20%是依托于銀行的開(kāi)發(fā)貸。
除去開(kāi)發(fā)貸、債券融資，公募、私募、上市公司信用債等渠道，華夏幸福還有區(qū)別于典型房企的園區(qū)融資。比如，2018年3月份，其發(fā)行了一筆規(guī)模為7.06億元的供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。
借助二股東中國(guó)平安，其融資便利性也在提高。僅從去年秋天至今，華夏幸福已成功增發(fā)美元債1.2億美元，公募債70億元，并擬通過(guò)平安資管設(shè)立投資計(jì)劃不超過(guò)60億元，計(jì)劃向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行公司債不超過(guò)50億元。
同時(shí)，平安入股的兩筆資金中，第一筆接近137億資金在去年9月份到位，第二筆接近40億的資金也在最近已經(jīng)到位。
根據(jù)上市公司與大股東華夏控股的協(xié)議，在后者解完質(zhì)押及繳納稅款后，這些資金全部用于出借給上市公司。
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