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房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會(huì)主管ABS、交易商協(xié)會(huì)主管ABN兩大類。

房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會(huì)主管ABS、交易商協(xié)會(huì)主管ABN兩大類。

ABS (Asset Backed Securities)叫資產(chǎn)支持證券，狹義的ABS通常是指將銀行貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等有可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具。

ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫資產(chǎn)支持票據(jù)，本質(zhì)跟ABS一樣，只是是非公開定向向投資者募集資金，期限相對(duì)較短。其中，ABS是房企資產(chǎn)證券化的主要發(fā)行產(chǎn)品，2018年底存量規(guī)模3490億元，占比89%，ABN存量為411億元，占比11%。

傳統(tǒng)融資渠道受限，房企開拓創(chuàng)新融資方式，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量從 2017 年開始快速增長(zhǎng)，全年發(fā)行 1415 億，同增 64.4%，2018 年繼續(xù)高速增長(zhǎng)，全年發(fā)行 2614 億，增速高達(dá) 84.8%。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提高了資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，對(duì)投資人、發(fā)起人和監(jiān)管層來說都具有許多優(yōu)勢(shì)：

對(duì)投資人來說，資產(chǎn)支持證券可以實(shí)現(xiàn)證券資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，采取多種內(nèi)外部增信方式，擁有多重償債保障，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，可以獲得較強(qiáng)的流動(dòng)性，提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量；此外，資產(chǎn)證券化可以提供無限證券品種和靈活的信用、到期日、償付結(jié)構(gòu)等，這樣就可以“創(chuàng)造”出投資者需要的特定證券品種，豐富了投資者的投資品種選擇。

對(duì)發(fā)起人來說，資產(chǎn)支持證券可以盤活存量資產(chǎn)，提供了將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性；同時(shí)，有利于發(fā)起者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，改善各種財(cái)務(wù)比率，提高自身的資本充足率和資本的運(yùn)用效率，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)的要求；

此外，由于發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過銀行或其他資本市場(chǎng)籌資的成本要低許多，這可以降低發(fā)起人的融資成本。

對(duì)監(jiān)管層來說，資產(chǎn)支持證券是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的重要合規(guī)途徑，是一種標(biāo)準(zhǔn)化證券，易于監(jiān)管。2018年4月，證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，鼓勵(lì)專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持國(guó)家政策鼓勵(lì)租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。  

由于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中ABS占“重頭戲”，ABN的交易模式與ABS類似。ABS根據(jù)底層資產(chǎn)的不同可分為購(gòu)房尾款A(yù)BS、物業(yè)費(fèi)ABS、CMBS、供應(yīng)鏈ABS等，下面我們將對(duì)它們的概念、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行一一介紹。

1. 購(gòu)房尾款A(yù)BS

購(gòu)房尾款A(yù)BS是指房地產(chǎn)開發(fā)商把付了首付款之后的購(gòu)房尾款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的ABS產(chǎn)品。購(gòu)房尾款的形成，包括認(rèn)購(gòu)、合同草簽、合同網(wǎng)簽及備案、申請(qǐng)貸款、貸款審批、放款6個(gè)環(huán)節(jié)，放款時(shí)間一般為3-6個(gè)月。截至2018年底，存量ABS中，購(gòu)房尾款A(yù)BS有1844億，占比53%。

（1） 基礎(chǔ)資產(chǎn)：

房企發(fā)行購(gòu)房尾款A(yù)BS的準(zhǔn)入門檻較高。已發(fā)行的購(gòu)房尾款A(yù)BS，原始權(quán)益人主體評(píng)級(jí)均在AA及以上，在中房協(xié)排名靠前。由于準(zhǔn)入門檻高，購(gòu)房尾款A(yù)BS的主體資質(zhì)相對(duì)較好，能夠?yàn)锳BS提供差額支付承諾、流動(dòng)性支持等。

入池資產(chǎn)以住宅為主。需要關(guān)注購(gòu)房尾款的合規(guī)性，一是要滿足首付款比例，一般住宅不低于20％，商業(yè)用房不低于50％；二是購(gòu)房合同需網(wǎng)簽，可以通過公開渠道查詢效力?，F(xiàn)金流回收方面，若入池資產(chǎn)主要分布在一線城市和核心二線城市，房?jī)r(jià)大幅下降導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。此外，入池資產(chǎn)單個(gè)項(xiàng)目占比較低，資產(chǎn)相對(duì)分散有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。定量指標(biāo)方面關(guān)注回收款違約率和回款天數(shù)。

（2）交易結(jié)構(gòu)：?jiǎn)蜸PV為主，循環(huán)購(gòu)買匹配期限

購(gòu)房尾款A(yù)BS的交易結(jié)構(gòu)較為基礎(chǔ)，以單SPV為主。首先，由房企母公司（原始權(quán)益人）對(duì)旗下各項(xiàng)目公司的購(gòu)房尾款進(jìn)行歸集，簽署《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同》，各項(xiàng)目公司將購(gòu)房尾款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)。其次，原始權(quán)益人將購(gòu)房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

購(gòu)房尾款的收款期比較短，一般為3-6月，而ABS存續(xù)期較長(zhǎng)，2-3年居多，循環(huán)購(gòu)買解決期限錯(cuò)配問題。ABS存續(xù)期分為循環(huán)期和攤還期，在循環(huán)期，ABS只付息不還本，多余的現(xiàn)金流向原始權(quán)益人購(gòu)買滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；在攤還期，停止循環(huán)購(gòu)買，并對(duì)ABS本金進(jìn)行過手?jǐn)傔€。循環(huán)購(gòu)買存在兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是入池資產(chǎn)質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)，二是備選合格資產(chǎn)不足導(dǎo)致收益率下降或提前清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。因此，需要關(guān)注原始權(quán)益人可供購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、業(yè)態(tài)及規(guī)模。

2. 物業(yè)費(fèi)ABS

物業(yè)費(fèi)ABS是指以物業(yè)管理公司的物業(yè)合同債權(quán)未來現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS。由于物業(yè)管理公司是輕資產(chǎn)企業(yè)，總資產(chǎn)規(guī)模較小且盈利較弱，資質(zhì)一般，物業(yè)費(fèi)ABS依賴資質(zhì)較好的房企母公司的支持與增信。

（1） 基礎(chǔ)資產(chǎn)：

物業(yè)費(fèi)ABS是收益權(quán)項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生依賴于物業(yè)管理公司持續(xù)提供物業(yè)服務(wù)。收益權(quán)項(xiàng)目和債權(quán)項(xiàng)目的區(qū)別在于，后者已履行義務(wù)，享有現(xiàn)金流權(quán)利，而前者尚未履行義務(wù)，現(xiàn)金流權(quán)利依賴于義務(wù)的履行。物業(yè)費(fèi)ABS通常以物業(yè)收入毛現(xiàn)金流入池，因此，需要考慮物業(yè)管理公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和運(yùn)營(yíng)成本覆蓋問題。物業(yè)費(fèi)ABS通常由房企母公司對(duì)物業(yè)管理公司提供運(yùn)營(yíng)支持進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，需要關(guān)注物業(yè)費(fèi)歷史收繳率、物業(yè)的分散程度以及物業(yè)合同續(xù)簽情況。

（2）交易結(jié)構(gòu)：?jiǎn)蜸PV和雙SPV結(jié)構(gòu)，增信措施保障現(xiàn)金流

物業(yè)費(fèi)ABS交易結(jié)構(gòu)分為單SPV和雙SPV。單SPV結(jié)構(gòu)與購(gòu)房尾款A(yù)BS類似，首先，由房企母公司（原始權(quán)益人）對(duì)旗下各物業(yè)管理公司的物業(yè)合同債權(quán)進(jìn)行歸集，簽署《物業(yè)合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。其次，原始權(quán)益人將物業(yè)合同債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。單SPV具有交易程序簡(jiǎn)單和交易成本低的優(yōu)勢(shì)，但由于物業(yè)合同期限應(yīng)與專項(xiàng)計(jì)劃期限相匹配的限制以及物業(yè)合同期限較短，單SPV的物業(yè)費(fèi)ABS往往發(fā)行規(guī)模較小、發(fā)行期限較短。

雙SPV結(jié)構(gòu)有利于解決物業(yè)合同和產(chǎn)品期限匹配問題，同時(shí)形成持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。雙SPV交易結(jié)構(gòu)分為“專項(xiàng)計(jì)劃 委托貸款”和“專項(xiàng)計(jì)劃 信托計(jì)劃”兩種，底層資產(chǎn)為物業(yè)合同債權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為委托貸款債權(quán)和信托收益權(quán)，原始權(quán)益人由過橋資金提供方（物業(yè)管理公司的關(guān)聯(lián)方或銀行）擔(dān)任。物業(yè)費(fèi)ABS常見的增信措施包括優(yōu)先/次級(jí)分層、現(xiàn)金流超額覆蓋和流動(dòng)性支持承諾。

3. CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是以商業(yè)房地產(chǎn)（商場(chǎng)、寫字樓、酒店、會(huì)議中心等）的抵押貸款組合構(gòu)建底層資產(chǎn)，以地產(chǎn)未來收入作為還本付息來源發(fā)行ABS。截至2018年底，存量ABS中，CMBS 有476億，占比14%。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)：商業(yè)房地產(chǎn)現(xiàn)金流是核心

CMBS以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而用于證券化的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般對(duì)借款人沒有追索權(quán)，還款來源是商業(yè)房地產(chǎn)的租金收入和運(yùn)營(yíng)收入，因此商業(yè)房地產(chǎn)現(xiàn)金流是分析重點(diǎn)。從地產(chǎn)業(yè)態(tài)看，寫字樓和商場(chǎng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性高于酒店。從區(qū)域分布看，一二線城市核心地段商業(yè)地產(chǎn)的租金收入較為穩(wěn)定。同時(shí)，需要關(guān)注租戶信用狀況和歷史租金回收情況。定量指標(biāo)包括租金、管理費(fèi)、出租面積、出租率、空置率、轉(zhuǎn)租率、租期等。

CMBS產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，可以達(dá)到18年，通常以3年為限設(shè)置回售期。CMBS和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸具有較強(qiáng)替代關(guān)系，而從銀行角度，CMBS具有投資優(yōu)勢(shì)。發(fā)放經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸面臨表內(nèi)資金100％風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或表外理財(cái)資金的非標(biāo)額度占用；而投資CMBS，如果使用表內(nèi)資金，評(píng)級(jí)AA-及以上的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20％，如果使用表外理財(cái)資金，CMBS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不占用非標(biāo)額度。

（2）交易結(jié)構(gòu)：雙SPV結(jié)構(gòu)，關(guān)注增信措施

雙SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，增信措施保障現(xiàn)金流穩(wěn)定性。CMBS采用雙SPV，原始權(quán)益人先設(shè)立信托計(jì)劃或借助委貸銀行，向?qū)嶋H融資方（房地產(chǎn)企業(yè)或業(yè)主）發(fā)放以標(biāo)的物業(yè)為抵押的抵押貸款，同時(shí)，以信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”。為了應(yīng)對(duì)未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，通常運(yùn)用物業(yè)抵押、優(yōu)先/次級(jí)分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、抵押物擔(dān)保、差額支付承諾、加速歸集機(jī)制等多種增信安排，即使未來現(xiàn)金流出現(xiàn)偏差，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券面臨的風(fēng)險(xiǎn)較低。

4. 類REITs

REITs是指房地產(chǎn)投資信托基金，通過發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)REITs通過公開募集資金，將基金資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，以租金收益和未來資產(chǎn)價(jià)值作為支持，以此獲得投資收益和資本增值。

與標(biāo)準(zhǔn)RELTs不同，我國(guó)REITs通常是融資主體在一定期限內(nèi)通過房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)融資需求后回購(gòu)房地產(chǎn)或僅是將房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行抵押融資，其實(shí)質(zhì)是債務(wù)融資，只符合了國(guó)外REITs的部分標(biāo)準(zhǔn)，因此稱為“類REITs”。截至2018年底，存量ABS中，類REITs有258億，占比10%。

類REITs和CMBS交易結(jié)構(gòu)很相似，但本質(zhì)上是“股”和“債”的區(qū)別。類REITs的標(biāo)的物是地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)，CMBS的標(biāo)的物是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)，由此帶來收益來源、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和投資方式等方面的差異。相比CMBS，類REITs的優(yōu)勢(shì)主要在于融資規(guī)模較大、能夠?qū)崿F(xiàn)出表，劣勢(shì)在于稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較重。

類REITs交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，至少是雙SPV結(jié)構(gòu)，實(shí)際是專項(xiàng)計(jì)劃通過信托或私募基金控制項(xiàng)目公司股權(quán)，從而間接控制物業(yè)。

根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)RELTs可以分為過戶型REITs和抵押型REITs。在過戶型REITs（類REITs）中，原始權(quán)益人設(shè)立項(xiàng)目公司，將裝入房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過設(shè)立私募基金并向私募基金轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)獲得私募基金全部份額，然后向管理人成立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）轉(zhuǎn)讓所持私募基金份額獲得融資基金。在向私募基金轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)或資產(chǎn)所有權(quán)的過程中，過戶型RELTs的主要模式有兩種：一是資產(chǎn)持有人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權(quán)不保留控制權(quán)，二是以在產(chǎn)品存續(xù)期間享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的形式保留資產(chǎn)控制的方式?，F(xiàn)我國(guó)發(fā)行的過戶型RELTs產(chǎn)品中，多采用第二種模式。下圖表示了過戶型REITs產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu)。

抵押型REITs不涉及不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，是以抵押貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)證券化產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)上與CMBS基本相同。它的抵押貸款債券的形成有兩種模式：一是通過信托計(jì)劃發(fā)放信托貸款，二是通過銀行發(fā)放委托貸款。目前我國(guó)的抵押型REITs主要以信托貸款模式為主，部分產(chǎn)品存在委托貸款的模式。

在信托貸款模式下，原始權(quán)益人將募集資金總額委托信托機(jī)構(gòu)向融資主體發(fā)放信托貸款獲得信托受益權(quán)，同時(shí)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)形成專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托計(jì)劃獲得信托貸款權(quán)。融資主體獲得信托貸款后需立即對(duì)標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)所附的抵質(zhì)押進(jìn)行解押，同時(shí)將標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)抵押為信托計(jì)劃，并以物業(yè)租金和未來的增值作為還款來源。在該結(jié)構(gòu)下，原始權(quán)益人作為資金過橋方，專項(xiàng)計(jì)劃通過持有信托受益權(quán)而間接持有信托貸款以及其附屬權(quán)利，其性質(zhì)類同于房地產(chǎn)信托。

證監(jiān)會(huì)對(duì)采用信托模式結(jié)構(gòu)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)做了以下要求：以單一的信托收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的要求之外，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對(duì)應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。 

除了這兩種形式外，目前市場(chǎng)上還存在“股 債”混合型REITs。在“股 債”混合型REITs中，私募基金一方面持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，另一方面通過委托貸款的方式置換項(xiàng)目公司證券化前的存量債務(wù)， 而享有委托貸款債權(quán)及其附屬的物業(yè)資產(chǎn)抵押擔(dān)保權(quán)。專項(xiàng)計(jì)劃以私募基金份額所有權(quán)和其他附屬權(quán)利以及衍生權(quán)益為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其交易結(jié)構(gòu)具有過戶型REITs和抵押型REITs的雙重特征。

供應(yīng)鏈ABS是以上游供應(yīng)商對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款作為底層資產(chǎn)發(fā)行的ABS，本質(zhì)是一種反向保理產(chǎn)品。依托供應(yīng)鏈核心房企良好的主體信用，由保理公司歸集分散的應(yīng)收賬款，受讓各個(gè)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款債權(quán)，并將保理債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。供應(yīng)鏈ABS可以看作房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信用債。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)：依賴債務(wù)人（核心企業(yè)）主體信用

供應(yīng)鏈ABS具有信用債特征，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流依賴于債務(wù)人（核心企業(yè)）的還款能力和還款意愿。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行供應(yīng)鏈ABS的房企要求比較高，至少要達(dá)到AA 評(píng)級(jí)，現(xiàn)有產(chǎn)品以AAA級(jí)房企為主。而且，AAA級(jí)房企可以儲(chǔ)架發(fā)行，即申報(bào)一個(gè)總額度，每次分期發(fā)行，而AA 級(jí)房企不能儲(chǔ)架發(fā)行，要單期發(fā)行。

（2）交易結(jié)構(gòu)： 

AAA級(jí)房企可以不設(shè)次級(jí)，增信措施的核心是債務(wù)人對(duì)應(yīng)付賬款的確認(rèn)。AAA級(jí)房企發(fā)行供應(yīng)鏈ABS不需要設(shè)立次級(jí)，而AA 級(jí)房企需要設(shè)立次級(jí)。供應(yīng)鏈ABS依賴債務(wù)人（核心企業(yè)）主體信用，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)高度集中，因此分層設(shè)計(jì)、差額補(bǔ)足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于債務(wù)人（核心企業(yè)）對(duì)應(yīng)付賬款的確認(rèn)，一般出具《付款確認(rèn)書》，做出到期付款承諾。下面是供應(yīng)鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)圖。

長(zhǎng)租公寓ABS：長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)模式分為兩類，一類是自持物業(yè)，另一類是轉(zhuǎn)租模式。自持物業(yè)模式下，運(yùn)營(yíng)商擁有物業(yè)作為底層資產(chǎn)，且能夠用于質(zhì)押，可以選擇發(fā)行CMBS或類REITs。轉(zhuǎn)租模式下，運(yùn)營(yíng)商沒有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，只能以未來租金收入作為底層資產(chǎn)，由于需要覆蓋運(yùn)營(yíng)成本，現(xiàn)金流不太穩(wěn)定，一般會(huì)引入外部擔(dān)保，這一類型可以歸類為物業(yè)費(fèi)ABS。在前文劃分類型時(shí)，我們將長(zhǎng)租公寓ABS相應(yīng)歸類為CMBS、類REITs和物業(yè)費(fèi)ABS，沒有單獨(dú)分類。

保障房ABS：由于棚改政策的實(shí)施，保障房ABS在16年、17年發(fā)行多一些，18年規(guī)模很小。保障房ABS的原始權(quán)益人一般是地方政府融資平臺(tái)，以保障房未來的銷售收入作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS，通常采用雙SPV結(jié)構(gòu)。

PPP項(xiàng)目ABS：PPP項(xiàng)目ABS是指以PPP項(xiàng)目收益權(quán)、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、PPP項(xiàng)目公司股權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源所發(fā)行的ABS。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)的PPP項(xiàng)目ABS僅有兩只，均為華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目。

房企資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)ABS核心要素，但各類型產(chǎn)品分析側(cè)重點(diǎn)有所差異。從對(duì)房企集團(tuán)的依賴程度看，供應(yīng)鏈ABS>物業(yè)費(fèi)ABS、購(gòu)房尾款A(yù)BS>類REITs、CMBS。其中，供應(yīng)鏈ABS的信用債屬性最強(qiáng)，依賴債務(wù)人（核心企業(yè)）的主體信用，風(fēng)險(xiǎn)高度集中，增信效果弱化，因此分析重心放在房企集團(tuán)本身資質(zhì)。購(gòu)房尾款A(yù)BS交易結(jié)構(gòu)最為基礎(chǔ)，房企的作用主要有兩方面，一是資質(zhì)好的房企集團(tuán)可供入池的購(gòu)房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，現(xiàn)金流比較有保障，二是為ABS提供有效的支持和增信。

物業(yè)費(fèi)ABS、CMBS和類REITs在交易結(jié)構(gòu)方面比較相似，都可以采用雙SPV結(jié)構(gòu)，底層資產(chǎn)是物業(yè)收入，基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托收益權(quán)或委托貸款債權(quán)。但三者在本質(zhì)上有區(qū)別，物業(yè)費(fèi)ABS質(zhì)押的是物業(yè)收入收益權(quán)，CMBS抵押的是物業(yè)所有權(quán)，而類REITs通過取得項(xiàng)目公司股權(quán)間接控制物業(yè)。發(fā)行物業(yè)費(fèi)ABS的物業(yè)管理公司多數(shù)是輕資產(chǎn)，資質(zhì)一般，同時(shí)現(xiàn)金流需要覆蓋運(yùn)營(yíng)成本，因此依賴資質(zhì)較好的房企母公司的支持與增信。分析CMBS和類REITs除了看房企實(shí)力，更側(cè)重于物業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定性以及增信措施對(duì)現(xiàn)金流的保障程度。

分產(chǎn)品看，供應(yīng)鏈ABS期限較短，絕大多數(shù)在1年左右，可以對(duì)標(biāo)相同房企發(fā)行的私募債。物業(yè)費(fèi)ABS的產(chǎn)品分層設(shè)計(jì)最靈活，優(yōu)先級(jí)中按照期限不同劃分檔次，滿足不同期限和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求。購(gòu)房尾款A(yù)BS現(xiàn)金流保障性相對(duì)較高，關(guān)注房企資質(zhì)和資產(chǎn)池中樓盤的區(qū)域分布。CMBS是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的替代品，銀行是最主要投資者，期限相對(duì)較長(zhǎng)，抵押的物業(yè)具有較高變現(xiàn)價(jià)值。

1、ABS監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變表現(xiàn)

去年11月以來，多支房地產(chǎn)ABS被中止審查。受此影響，ABS迅速降溫，融資規(guī)模迅速下降。

2019年2月僅融資39.1億，降幅高達(dá)72.5%，3月有所回升，但不及之前。這些ABS中止并非終止，仍有繼續(xù)通過審查的機(jī)會(huì)。ABS被暫時(shí)叫停是一個(gè)信號(hào)，這也預(yù)示著下一步在房企ABS融資方面會(huì)有嚴(yán)格的審核管理。

相比發(fā)行債券等融資方式，ABS是盤活存量資產(chǎn)、債權(quán)增信的工具。尤其是房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從增量時(shí)代跨入存量時(shí)代，ABS更有利于房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)作。

不過，隨著ABS市場(chǎng)擴(kuò)容和兌付壓力攀升，ABS信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅饾u暴露。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，房企資產(chǎn)支持證券到期規(guī)模628億元。對(duì)于一些基礎(chǔ)資產(chǎn)差的中小房企來說，目前的兌付壓力是一個(gè)坎。

目前，企業(yè)ABS遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)，ABS違約事件均已出現(xiàn)。有業(yè)內(nèi)人士表示，ABS的信用主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此更應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，嚴(yán)格審核是為了防患于未然。

2、如何理解本次房地產(chǎn)ABS的監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變？

（1）發(fā)行端：發(fā)行主體資質(zhì)是決定項(xiàng)目去留的關(guān)鍵，租金類基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管力度加大。

根據(jù)對(duì)2018年11月至今的被中止或被終止的房地產(chǎn)ABS項(xiàng)目的分析，我們主要發(fā)現(xiàn)了以下幾點(diǎn)結(jié)論：

首先，項(xiàng)目的中止和發(fā)行規(guī)模無關(guān)，發(fā)行主體資質(zhì)或是決定項(xiàng)目去留的關(guān)鍵。在被發(fā)審委中止的項(xiàng)目中，發(fā)行規(guī)模差異顯著，從幾個(gè)億到百億不等，大到200億元以合景房地產(chǎn)公司為原始權(quán)益人的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃，小到3億以南國(guó)置業(yè)為原始權(quán)益人的購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，均有被否決的可能。同時(shí)我們注意到，一個(gè)發(fā)行主體由于本身資質(zhì)不為發(fā)審委認(rèn)可，無論其基礎(chǔ)資產(chǎn)是何物，其資產(chǎn)支持計(jì)劃可能會(huì)被同時(shí)中止。所以，當(dāng)前房企面臨較大償債壓力時(shí)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金流狀況會(huì)是監(jiān)管重視的因素。

其次，民企依然是地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管審核的重點(diǎn)對(duì)象，國(guó)有背景房企也不在少數(shù)。由于房企的公司性質(zhì)分布較為特別，以民企居多，且大型地產(chǎn)公司也主要是民企，因此在我們統(tǒng)計(jì)的被中/終止項(xiàng)目中，民企占所有樣本量的一半左右；此外，國(guó)有企業(yè)和外資背景的房企數(shù)量也不在少數(shù)，國(guó)有背景的公司占比達(dá)到24%，比如具有央企屬性的南國(guó)置業(yè)、具有地方國(guó)有屬性的朗詩(shī)集團(tuán)。

再次，基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，傳統(tǒng)意義上房企ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為租金、物業(yè)費(fèi)以及購(gòu)房尾款三大類，在我們統(tǒng)計(jì)的樣本中，租金類的項(xiàng)目被否的概率較大，租金的基礎(chǔ)物業(yè)主要來自酒店、辦公樓、公寓等，其中不乏此前政策鼓勵(lì)的長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目，包括合景泰富和朗詩(shī)兩家公司；此外，物業(yè)類ABS和購(gòu)房尾款類ABS的中/終止項(xiàng)目并不多，購(gòu)房尾款相較更少，可見當(dāng)前環(huán)境下，居民購(gòu)房的資金流動(dòng)性對(duì)ABS現(xiàn)金流的保障是為監(jiān)管所認(rèn)可的。

（2）政策面：政策趨緊是必然趨勢(shì)，審核進(jìn)度與處罰力度嚴(yán)控并存

首先，政策趨緊是必然趨勢(shì)，新產(chǎn)品政策紅利會(huì)逐漸消失。本次房企ABS的監(jiān)管中止則是短期收緊的一個(gè)跡象。2016年開始，資產(chǎn)證券化的政策紅利不斷凸顯，幾乎所有的政策都是鼓勵(lì)并支持企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中銀行流動(dòng)性指標(biāo)中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不計(jì)入折算率，同時(shí)2018年資管新規(guī)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不適用。很明顯這兩項(xiàng)特權(quán)是暫時(shí)性的，一方面銀行投資ABS將會(huì)占用銀行流動(dòng)性，另一方面資管新規(guī)改革力度之大，過渡期嚴(yán)重打壓了房企的其他輔助融資手段，而收緊周期中，主流融資同樣受限，因此資產(chǎn)證券化是留給房企融資的最后一根稻草。

其次，鼓勵(lì)性政策不等同于低門檻與不作為。從2018年鼓勵(lì)住房租賃ABS的發(fā)行，但實(shí)際上該類產(chǎn)品審核進(jìn)程易緊難松。同時(shí)2018年開始，監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)自查來看，2018年要求已開展ABS業(yè)務(wù)的各家證券公司、基金子公司開展自查，隨后對(duì)全國(guó)證監(jiān)系統(tǒng)對(duì)轄區(qū)內(nèi)的ABS項(xiàng)目及各主體展開風(fēng)險(xiǎn)排查的現(xiàn)場(chǎng)檢查。除了審核中止，監(jiān)管力度還體現(xiàn)在行政處罰力度，今年以來，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)已對(duì)多個(gè)ABS項(xiàng)目進(jìn)行行政處罰，處罰范圍由發(fā)行主體，向參與中介逐步擴(kuò)大。

3、對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

房企ABS雖有收緊趨勢(shì)，不過去年下半年以來，一系列支持民營(yíng)企業(yè)融資、提升銀行放貸能力的政策落地，今年房企融資環(huán)境有所改善。產(chǎn)業(yè)債信用利差回落，也表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行信用債近914億元，同比增172%。但同時(shí)，據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)分析，今年1月房企平均發(fā)債成本為6.98%，環(huán)比降0.17個(gè)百分點(diǎn)；境外發(fā)債融資成本維持高位，達(dá)7.86%，環(huán)比還上升了0.32個(gè)百分點(diǎn)。

從杠桿比例看，形勢(shì)也不容樂觀。2015、2016年，在流動(dòng)性持續(xù)寬松的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的需求端和供給端加了大量杠桿，加之彼時(shí)銀行大量表外資金借道非標(biāo)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前房企實(shí)際負(fù)債非常高，尤其是部分中小型民營(yíng)房企，綜合負(fù)債率在80%以上。

上市房企存量債務(wù)期限大多在2至3年，去年下半年以來，房企進(jìn)入債務(wù)兌付高峰，并將持續(xù)到今年底。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)業(yè)今年累計(jì)近4193億元信用債將到期，其中1月已償還到期債務(wù)近472億元。此后每月均有百億元規(guī)模以上債務(wù)到期，其中2月、8至10月到期債務(wù)規(guī)模均超過400億元。

與此同時(shí)，當(dāng)前房企資金回籠能力不容樂觀。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心還沒有恢復(fù)，一二線城市有限購(gòu)政策的約束，三四線城市購(gòu)買力又不足，綜合來看，房企銷售能力難以釋放，資金回籠效率不高。多重因素合力之下，今年房企面臨較大兌付壓力。

4、對(duì)策和建議

對(duì)于投資者來說，應(yīng)當(dāng)從基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)到房企再融資能力關(guān)注未來房企ABS：

第一，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)與現(xiàn)金流狀況。

房企的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為租金類、物業(yè)費(fèi)以及購(gòu)房尾款三大類。

租金類資產(chǎn)，一般來自于酒店、公寓以及辦公樓等商業(yè)地產(chǎn)，因此對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的分析，關(guān)鍵指標(biāo)是由地理區(qū)域差異而造成的租金增長(zhǎng)率，以及商業(yè)地產(chǎn)的空置率，以此衡量未來現(xiàn)金流是否穩(wěn)定；

物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)，主要是由物業(yè)公司收取的固定費(fèi)用，可關(guān)注的指標(biāo)在于物業(yè)入住率、收繳率以及續(xù)簽率，同等條件下，物業(yè)管理費(fèi)金額相對(duì)較小，但風(fēng)險(xiǎn)也是三大類資產(chǎn)中較小的。

購(gòu)房尾款類資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)開發(fā)商收取的購(gòu)房尾款，購(gòu)房尾款的規(guī)模大，且容易影響其穩(wěn)定性的因素包括居民可支配收入、貸款利率等宏觀因素，同時(shí)還包括地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營(yíng)能力、銷售去化周期等微觀因素，以此綜合評(píng)判違約概率。

第二，關(guān)注房企本身的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)。

房企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的整個(gè)過程包括房企在開工建設(shè)之前，房企需要承擔(dān)土地成本和融資成本。房企獲地后需要有6-9個(gè)月的時(shí)間準(zhǔn)備開工，從開工到預(yù)售一般間隔6-9個(gè)月，從拿地到竣工的時(shí)長(zhǎng)一般為2.5-4年。開工之后企業(yè)會(huì)面臨大量的費(fèi)用支出（由于融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用、公司管理與員工薪酬產(chǎn)生的管理費(fèi)用、銷售推盤產(chǎn)生的銷售費(fèi)用），因此開盤時(shí)間、去化周期和建設(shè)周轉(zhuǎn)速度會(huì)極大的影響房企的經(jīng)營(yíng)情況。而房企自身的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力會(huì)影響到其項(xiàng)目的租金、空置率、續(xù)簽以及購(gòu)房尾款的入池情況。整體上，由于行業(yè)的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，房企本身的資質(zhì)會(huì)對(duì)其入池資產(chǎn)產(chǎn)生明顯的影響。

第三，房企再融資能力是其償債能力的基礎(chǔ)。

ABS條款中大多附帶原始權(quán)益人作為差額支付承諾人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。因此篩選ABS同樣是在篩選房企的再融資能力與償債能力，再融資意味著其能夠獲得足夠的外部資金去進(jìn)行可持續(xù)償債。再融資能力的影響因素較多，比較重要的是銀行授信、企業(yè)屬性與可變現(xiàn)資金的大小。而在銀行授信過程中，篩選房企的標(biāo)準(zhǔn)主要在于企業(yè)市占率以及自身融資渠道的多樣性、可變現(xiàn)資產(chǎn)的大小。房企集中度提升的過程，銷售排名成為銀行貸款的門檻，因此可以通過銀行授信額度去判斷房企在行業(yè)內(nèi)的再融資能力。