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“化”這個(gè)字的內(nèi)涵可以很豐富，就我們所熟知的金融市場(chǎng)來(lái)看，便有諸如結(jié)構(gòu)化（分層）、證券化（標(biāo)準(zhǔn)與分層）、標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化、貨幣化（市場(chǎng)化）、商品化（交易）等常用表述，相較于貨幣化和商品化旨在提升市場(chǎng)與交易價(jià)值、證券化旨在標(biāo)準(zhǔn)化、標(biāo)準(zhǔn)化在于等分化等目的，結(jié)構(gòu)化的使用顯然更具有廣泛性和普適性，我們甚至可以將其視為一個(gè)框或黑箱，實(shí)踐中很多東西都可以往里裝（當(dāng)然不管是真裝還是亂裝）。

2019年12月13日，上交所發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”這個(gè)本來(lái)見(jiàn)怪不怪的常規(guī)模式再次引入我們的視野，里面有兩個(gè)要點(diǎn)值得關(guān)注（當(dāng)然內(nèi)容本身就不多）：

（一）發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券。

（二）發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持股比例超過(guò)5%的股東及其他關(guān)聯(lián)方參與相關(guān)債券認(rèn)購(gòu)，屬于應(yīng)披露的重大事項(xiàng)；承銷機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購(gòu)其所承銷債券的，應(yīng)當(dāng)報(bào)價(jià)公允、程序合規(guī)。

（一）比較正經(jīng)的定義

我們先來(lái)看一下關(guān)于結(jié)構(gòu)化比較正兒八經(jīng)的兩個(gè)定義。

1、美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）認(rèn)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)包括兩個(gè)內(nèi)涵：

（1）產(chǎn)品嵌入了遠(yuǎn)期、期權(quán)或其他證券，其現(xiàn)金流特征依賴于一個(gè)或多個(gè)指數(shù)。

（2）投資者的投資收益以及發(fā)行人的支付義務(wù)依賴于標(biāo)的物、指數(shù)、利率或現(xiàn)金流等變量的變化。

2、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)給出的定義為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是融合了固定收益證券的屬性和衍生工具的特征的一類證券，亦稱為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或嵌入衍生工具的證券”。

（二）比較正經(jīng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

很顯然，按照上述定，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，“衍生品”或“標(biāo)的物”往往是一個(gè)無(wú)法回避的要素，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的現(xiàn)金流特征需要依賴于標(biāo)的物，也即結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品本身并不獨(dú)立。根據(jù)這個(gè)特征，我們可以列舉金融市場(chǎng)中常見(jiàn)的一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，

主要包括證券化產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、結(jié)構(gòu)性理財(cái)、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券、可售回債券、股票聯(lián)結(jié)票據(jù)、利率聯(lián)結(jié)票據(jù)、指數(shù)分期償還債券、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、擔(dān)保債務(wù)憑證、貨幣聯(lián)結(jié)票據(jù)等等。

（三）真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)該有的特征

如果嚴(yán)格按照結(jié)構(gòu)化的定義來(lái)理解，那么真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般會(huì)有以下幾個(gè)特征：

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品本身屬于固定收益型證券。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品要么是本金保護(hù)型（全部或部分保護(hù)），要么是收益增強(qiáng)型證券。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般是有比較多的標(biāo)的物可以掛鉤（選擇一種或幾種）。其中這里的標(biāo)的可以多樣化，如債券、股票、指數(shù)、商品、外匯、貨幣市場(chǎng)、基金、信托、產(chǎn)權(quán)、信用等等，也意味著結(jié)構(gòu)化的內(nèi)涵幾乎可以無(wú)限延伸。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常會(huì)將衍生品工具和特定標(biāo)的物納入，定價(jià)往往會(huì)復(fù)雜一些。

5、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人通常具有高信用評(píng)級(jí)（如可轉(zhuǎn)債等），其目的是為了分散信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以降低融資成本。

（一）以結(jié)構(gòu)化融資為代表的偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

很顯然，前面所闡述的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并非我們要討論的內(nèi)容，也并非《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》這個(gè)文件的規(guī)范對(duì)象。從目前的國(guó)內(nèi)實(shí)踐來(lái)看，所謂結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，除前面所列舉的那些真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品外，更多層面是指“結(jié)構(gòu)化融資”，但實(shí)踐中的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品基本上無(wú)法滿足我們前面所提及的6個(gè)特征，我們可以稱其為“偽結(jié)構(gòu)化”。

那么哪些屬于偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呢？從我們的角度來(lái)看，主要指大部分非標(biāo)融資（包括結(jié)構(gòu)化發(fā)債、結(jié)構(gòu)化定增以及通過(guò)各類資管計(jì)劃進(jìn)行的資產(chǎn)投放等）。

（二）實(shí)踐中對(duì)結(jié)構(gòu)化這個(gè)框的定義

實(shí)踐中對(duì)結(jié)構(gòu)化融資的定義可能更加契合我們的標(biāo)題，即把結(jié)構(gòu)化融資當(dāng)成一個(gè)框，幾乎任何與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的有關(guān)內(nèi)容均可以置于“結(jié)構(gòu)化融資”這一大框架下。具體來(lái)看，實(shí)踐中認(rèn)為結(jié)構(gòu)化融資是指通過(guò)銀行、信托、基金、證券、租賃等多種通道，綜合使用兩種或兩種以上的股權(quán)融資工具、債務(wù)融資工具、金融衍生工具及其它標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具和產(chǎn)品，以包括但不限于私募股權(quán)、信托融資、資產(chǎn)證券化、融資租賃、貸款、票據(jù)、債券（商業(yè)票據(jù)）等方式，創(chuàng)新設(shè)計(jì)出金融產(chǎn)品，為客戶提供高效率的包含股本、夾層和債務(wù)多種風(fēng)險(xiǎn)控制要求和成本結(jié)構(gòu)層級(jí)的組合融資。

在上述定義中，結(jié)構(gòu)化融資具體包括銀團(tuán)貸款、委托貸款、信托融資、私募股權(quán)融資、項(xiàng)目融資、過(guò)橋融資、上市公司體系外培育資產(chǎn)、債權(quán)、短期融資券、非上市金融股權(quán)結(jié)構(gòu)融資、跨鏡融資等多種類別。

（三）國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)化融資的6個(gè)特征

“偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”主要有以下幾個(gè)特征：

1、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的發(fā)行人通常信用評(píng)級(jí)比較低，如弱資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)和城投平臺(tái)以及產(chǎn)業(yè)類國(guó)企等。

2、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品往往沒(méi)有嵌入衍生工具，也沒(méi)有相應(yīng)的標(biāo)的物進(jìn)行掛鉤，這意味著某種程度上來(lái)說(shuō)其既非本金保護(hù)型，亦非收益增強(qiáng)型，同時(shí)也無(wú)法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的（結(jié)構(gòu)化的目的主要是為了將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離）。

3、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品通常為發(fā)起式產(chǎn)品，即發(fā)行人本身或發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方會(huì)直接或間接認(rèn)購(gòu)，以提高發(fā)行的成功率并降低融資成本，這和發(fā)起式基金、發(fā)起人資管產(chǎn)品的理念是一致的（很多基金由于難以募集足夠規(guī)模的資金而無(wú)法成立便想起通過(guò)發(fā)起式基金的方式來(lái)突破這一約束）。

4、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品本質(zhì)上往往是擔(dān)?；虻仲|(zhì)押類融資，由于結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的發(fā)行人通常情況下需要直接或間接認(rèn)購(gòu)一部分，甚至需要發(fā)行人及相關(guān)方提供擔(dān)?；虻仲|(zhì)押，這意味著本質(zhì)上看結(jié)構(gòu)化融資往往是擔(dān)?；虻仲|(zhì)押類融資。

5、結(jié)構(gòu)化融資是以私募之名行公募之實(shí)的一類融資方式，這一特征對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債而言尤其明顯。

6、國(guó)內(nèi)目前的結(jié)構(gòu)化融資更多是基于監(jiān)管套利空間來(lái)做到，也即充分借助各類資管計(jì)劃（如信托、基金等）來(lái)突破監(jiān)管約束、指標(biāo)約束、財(cái)務(wù)約束與市場(chǎng)約束，某種程度上甚至可以將其理解為同業(yè)融資。

（一）結(jié)構(gòu)化融資的典型模式

如前所述，我們已經(jīng)明確指出偽結(jié)構(gòu)化融資大多是指非標(biāo)融資（標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)化融資主要指ABS融資以及掛鉤融資產(chǎn)品），這里的非標(biāo)融資除包括傳統(tǒng)的各類資管計(jì)劃資產(chǎn)投放外，還包括結(jié)構(gòu)化發(fā)債和結(jié)構(gòu)化定增兩類，其要點(diǎn)均在于通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃的平層或劣后級(jí)來(lái)達(dá)到撬動(dòng)資金的目的。下圖可以很形象地表述結(jié)構(gòu)化融資的典型模式（以結(jié)構(gòu)化發(fā)債和定增為例）。

1、當(dāng)一家公司需要發(fā)債或上市公司需要定增募集資金時(shí)，通常會(huì)擔(dān)心無(wú)法募集充足，因此便考慮通過(guò)加一層通道來(lái)完成，即通過(guò)銀行、券商、基金或信托設(shè)立一個(gè)資管計(jì)劃，并對(duì)該資管計(jì)劃進(jìn)行優(yōu)先層、平層與劣后層級(jí)的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)。

2、發(fā)行人會(huì)通過(guò)自身或關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)上述資管計(jì)劃的劣后層或平層，以達(dá)到增信并撬動(dòng)優(yōu)先層資金的目的。

3、通常情況下優(yōu)先層的投資者為銀行理財(cái)資金（同樣一定通道性質(zhì)），為推動(dòng)理財(cái)資金投資優(yōu)先層，發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)人往往也需要認(rèn)購(gòu)部分銀行理財(cái)，或提供相應(yīng)的擔(dān)保、抵質(zhì)押。

4、比較極端的情況下，發(fā)行方會(huì)通過(guò)各類資管計(jì)劃等途徑全部認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券，這種情況下發(fā)行可以將認(rèn)購(gòu)的債券進(jìn)一步質(zhì)押給商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押融資。

5、有時(shí)發(fā)行方或上市公司的資金比較緊張時(shí)，在發(fā)行方或上市公司認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃的劣后層或平層時(shí)，商業(yè)銀行還會(huì)向其提供一筆過(guò)橋融資或進(jìn)行配資。

由于發(fā)行方認(rèn)購(gòu)劣后層或夾層的比例存在不確定性，同時(shí)發(fā)行方還有可能通過(guò)理財(cái)資金或擔(dān)保的方式介入優(yōu)先層，此外發(fā)行方通過(guò)以上兩種方式介入的資金甚至有可能并不完全來(lái)自于自有資金（如有一部分為過(guò)橋融資或配資等），因此發(fā)行方通過(guò)結(jié)構(gòu)化路徑實(shí)際獲得的融資額也存在不確定性，但有一點(diǎn)是肯定的，即實(shí)際融資額一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于全部募集資金。

（二）商業(yè)銀行參與偽結(jié)構(gòu)化融資的四種路徑

目前來(lái)看商業(yè)銀行參與的路徑有以下四種：

1、商業(yè)銀行通過(guò)理財(cái)資金參與結(jié)構(gòu)化融資的優(yōu)先層，以獲取固定收益。

2、商業(yè)銀行通過(guò)自有資金直接配置資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)。

3、商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行方發(fā)行的債券向其提供質(zhì)押授信。

4、商業(yè)銀行為發(fā)行方或上市公司及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)自身債券或增發(fā)的股份提供過(guò)橋融資或配置資金。

（三）存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

從前面的分析可以看出，以結(jié)構(gòu)化融資為代表的“偽結(jié)構(gòu)化”存在很多問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、造成債券虛假發(fā)行、扭曲債券市場(chǎng)定價(jià)的困境

由于偽結(jié)構(gòu)化融資類似于發(fā)起式募資方式，其本質(zhì)上仍然屬于擔(dān)?；虻仲|(zhì)押類融資，并非債券市場(chǎng)中的信用融資，因此偽結(jié)構(gòu)化融資并非直接融資，其仍然屬于間接融資，也即虛假債券融資模式，甚至可以理解為虛假發(fā)行。

在這種情況下不僅信息披露存在嚴(yán)重的瑕疵，也很容易導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模虛假放量以及發(fā)行利率不真實(shí)的問(wèn)題，并進(jìn)一步導(dǎo)致信用利差的質(zhì)量有所下降，更為嚴(yán)重的情況下會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)的信用利差分析框架失去意義。

2、存在風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)散甚至放大的可能性

在上述的架構(gòu)設(shè)計(jì)中，參與發(fā)行方結(jié)構(gòu)化融資的主要有發(fā)行方及其關(guān)聯(lián)方、銀行理財(cái)資金和自有資金直接投資、其他投資者、商業(yè)銀行授信配置等市場(chǎng)主體，意味著這些主體將共同承擔(dān)發(fā)行方的信用風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)考慮到商業(yè)銀行還將通過(guò)前面所述的四種路徑參與結(jié)構(gòu)化融資，這意味著發(fā)行方的風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)理財(cái)資金、自有資金（投資類）、自有資金（授信類）等幾個(gè)路徑傳導(dǎo)至商業(yè)銀行。此外發(fā)行方還有可能會(huì)通過(guò)結(jié)構(gòu)化債券等方式向商業(yè)銀行申請(qǐng)質(zhì)押授信，商業(yè)銀行拿到質(zhì)押債券可能會(huì)進(jìn)一步在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展回購(gòu)等業(yè)務(wù)以盤(pán)活流動(dòng)性，這就意味著原先的企業(yè)信用進(jìn)一步被轉(zhuǎn)換成同業(yè)信用在銀行間市場(chǎng)傳導(dǎo)，從而放大風(fēng)險(xiǎn)。

談起真正的結(jié)構(gòu)化，更多人是將其理解為“廣義上的證券化”。事實(shí)上證券化與結(jié)構(gòu)化是產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的兩類技術(shù)，且均源于國(guó)外、非國(guó)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)和首創(chuàng)，但二者有交叉也存在一定區(qū)別，也有一定的共性。

（一）真正的結(jié)構(gòu)化是廣義上的“證券化”

1、結(jié)構(gòu)化，即分層化，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)與收益分成若干層級(jí)，使每一層級(jí)的收益與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的過(guò)程。

2、證券化，即標(biāo)準(zhǔn)化，即將融資產(chǎn)品按照同等份額進(jìn)行劃分，其基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)也可以是其它類別的資產(chǎn)。一般證券化產(chǎn)品均有優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。

很顯然結(jié)構(gòu)化與證券化既有交叉、亦存在明顯的差異。也即當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化后，即為證券化。當(dāng)然也并非所有的證券化產(chǎn)品均需要結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即證券化產(chǎn)品可以平層設(shè)計(jì)的模式，之前國(guó)開(kāi)行就曾發(fā)行過(guò)不分層（即未結(jié)構(gòu)化）的平層信貸資產(chǎn)支持證券。

（二）結(jié)構(gòu)化與證券化均是一種產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)技術(shù)，隸屬投行業(yè)務(wù)

我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)指出，結(jié)構(gòu)化融資與證券化融資是兼具投行與資管雙重性質(zhì)的業(yè)務(wù)類別，其本質(zhì)上是一種產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)技術(shù)，這與投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是一致的。基于此，結(jié)構(gòu)化融資與證券化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)通常需要以下幾個(gè)步驟：

1、識(shí)別并挖掘投資者和融資者的需求。

2、創(chuàng)設(shè)出能夠滿足融資者和投資者需求的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步選擇是否證券化。

3、實(shí)施產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，包括對(duì)政策的把握、涉及到的相關(guān)方、主體與標(biāo)的物的選擇、如何分層、風(fēng)險(xiǎn)如何對(duì)沖等。

4、提高結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的流動(dòng)性，尋找合適的投資者（是否需要承擔(dān)做市商或承銷商的角色？）。