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資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計提供不同風險、期限及收益特征的證券，滿足機構(gòu)不同風險收益特征的投資需求。需要注意的是，監(jiān)管政策也能約束并影響機構(gòu)的投資行為，銀行、保險是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供應(yīng)鏈及消費金融ABS。在市場風險偏好低、流動性寬裕的環(huán)境下，我們建議挖掘ABS的流動性溢價機會，關(guān)注結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來的信用增厚價值，當然基礎(chǔ)資產(chǎn)本身仍是核心。

我國資產(chǎn)證券化市場處于高速發(fā)展階段

資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將預(yù)期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化等方式加以組合，使其能夠在市場上發(fā)行和交易的融資手段。我國資產(chǎn)證券化市場先后經(jīng)歷了初步嘗試、危機停滯、重啟試點和高速發(fā)展四個階段。與美國資產(chǎn)證券化市場相比，中國資產(chǎn)證券化市場表現(xiàn)出了二級流動性偏弱、服務(wù)商體系尚未成熟、投資者結(jié)構(gòu)單一、投機型產(chǎn)品較少、收益權(quán)類產(chǎn)品較多等特點，未來發(fā)展空間廣闊。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品滿足不同風險、收益及期限要求

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和保險資產(chǎn)支持計劃四類組成。其中，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化存量規(guī)模較大。分產(chǎn)品類型來看，信貸ABS收益率整體偏低，期限分布范圍較寬；企業(yè)ABS收益率分化明顯，期限以中短期為主；資產(chǎn)支持票據(jù)收益率較高，期限以中長期為主。  

監(jiān)管政策是約束投資行為的重要因素 

由于ABS被認定為標準化債權(quán)資產(chǎn)，在非標投資受限下，ABS對機構(gòu)的吸引度增強。具體機構(gòu)而言，ABS在銀行表內(nèi)資金風險權(quán)重占用比例低，受到銀行青睞；2020年3月，銀保監(jiān)會將保險資管產(chǎn)品ABS投資范圍擴大至在銀行間債券市場或證券交易所市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，投資范圍得以放寬；目前公募基金投資于ABS比例仍顯著低于產(chǎn)品條款約束，仍有配置提升空間。

商業(yè)銀行為ABS最主要投資者、公募基金偏好供應(yīng)鏈及消費金融ABS

銀行間信貸ABS持有機構(gòu)以商業(yè)銀行為主，并且銀行對信貸ABS的青睞程度有所增強。交易所企業(yè)ABS持有人呈現(xiàn)多元化，銀行是主要的投資者，券商資管、基金專戶、基金、保險機構(gòu)等均有參與。據(jù)公募基金2020年年報顯示，公募基金持有ABS債券投資市值比為1.42%，貨幣基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供應(yīng)鏈及消費金融ABS是主要的配置品種。

市場風險偏好低、流動性寬裕利好ABS投資

首先，ABS具有分層分檔償付設(shè)計，可以滿足不同的風險期限要求。其次，由于產(chǎn)品流動性相對較弱，具有流動性溢價，流動性寬裕的環(huán)境中，流動性溢價有壓縮的空間；最后，由于ABS增信手段相對多元化、信用風險整體可控，市場較低的風險偏好帶來配置需求。

風險提示：資金混同風險、底層資產(chǎn)無法變現(xiàn)的風險。

什么是資產(chǎn)證券化？

資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將預(yù)期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化等方式加以組合，使其能夠在市場上發(fā)行和交易的融資手段。

資產(chǎn)證券化通過特殊目的載體（SPV）進行資產(chǎn)重組，達到風險隔離和流動性增強的效果。資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重新打包切割風險和收益，并通過特殊目的載體（SPV）實現(xiàn)原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利關(guān)系的隔離，使得投資者免受原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險和其他資產(chǎn)風險的影響。在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還通過各類增信手段進行信用增級設(shè)計，因此資產(chǎn)支持證券的信用評級往往高于原始權(quán)益人的主體信用評級。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)行人能夠盤活存量流動性差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、拓寬融資渠道。與此同時，資產(chǎn)證券化形式多樣的產(chǎn)品特征可以滿足不同投資者的風險收益要求。

資產(chǎn)證券化流程涉及多方參與機構(gòu)。資產(chǎn)證券化的流程包括選取基礎(chǔ)資產(chǎn)、組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的載體（SPV）、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)分層、信用增級和評級、銷售交易、資金回收和分配等步驟。一般而言，資產(chǎn)提供方被稱為發(fā)起人，也叫原始權(quán)益人，其設(shè)立的特殊目的載體（SPV）是形式上的發(fā)行人。除此之外，資產(chǎn)證券化流程中還涉及到借款人、投資者、承銷商、資金保管機構(gòu)、登記結(jié)算機構(gòu)等主體。

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的四個階段

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展歷經(jīng)四個階段，分別為初步嘗試階段（2005年-2008年）、危機停滯階段（2008年底-2010年）、重啟試點階段（2011年-2014年初）和高速發(fā)展階段（2014年末至今）。

初步嘗試階段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、銀監(jiān)會頒布實施了《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》，資產(chǎn)證券化在我國正式拉開序幕。同年12月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別發(fā)行了我國首支信貸資產(chǎn)支持證券和住房貸款支持證券，是我國首批試點發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2005年9月，證監(jiān)會推出了我國首只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃。此后資產(chǎn)證券化試點有條不紊地展開，2007年9月，我國啟動第二批信貸資產(chǎn)支持證券試點。在整個試點階段，資產(chǎn)證券化的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模相對有限，信貸ABS共有15只產(chǎn)品發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為595.9億元，企業(yè)ABS共有9只產(chǎn)品發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為164.21億元。

危機停滯階段（2008年底-2010年）。2008年美國次貸危機爆發(fā)，我國監(jiān)管層面為維護金融市場穩(wěn)定和控制風險，暫停了資產(chǎn)證券化的試點。由于美國次貸危機的直接導(dǎo)火索是美國次級貸款的證券化，導(dǎo)致市場開始對以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，資產(chǎn)證券化發(fā)行幾乎停滯。在停滯階段，僅有8只信貸資產(chǎn)證券化在此期間發(fā)行。

重啟試點階段（2011年-2014年初）。2011年9月，證監(jiān)會重啟對企業(yè)資產(chǎn)證券化的審批。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并放寬了對投資人的限制。2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。2013年8月，人行、銀監(jiān)會推動第三輪試點工作的開啟，我國資產(chǎn)證券化市場逐步復(fù)蘇。在此期間，信貸資產(chǎn)證券化共發(fā)行12只產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為380.48億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化共發(fā)行10只產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為105.78億元。

高速發(fā)展階段（2014年末至今）。2014 年末，《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》等文件的發(fā)布標志著我國資產(chǎn)證券化發(fā)行由審批制轉(zhuǎn)為備案制，同時啟動的負面清單管理為機構(gòu)開展ABS業(yè)務(wù)大致劃清了邊界，拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，資產(chǎn)證券化市場開始蓬勃發(fā)展。2014年至2020年，資產(chǎn)證券化存量總規(guī)模的復(fù)合增長率為56.56%。截至2021年2月23日，市場資產(chǎn)證券化存量規(guī)模達45,734億元，項目產(chǎn)品總數(shù)達3,495個。

資產(chǎn)證券化的海外經(jīng)驗

資產(chǎn)證券化起源于上世紀70年代的美國，歷經(jīng)起步階段、快速發(fā)展階段和調(diào)整階段。

起步階段（20世紀70年代初-20世紀70年代末）。自20世紀60年代起，住房抵押貸款的需求激增，儲貸協(xié)會資金來源日趨緊張，加之通脹加劇、利率攀升等問題，金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性嚴重不足。為解決這一問題，1968年美國國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》，允許發(fā)行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。1970年，美國第一單MBS產(chǎn)品成功發(fā)行，標志著美國資產(chǎn)證券化市場的起步。資產(chǎn)證券化通過分散資產(chǎn)轉(zhuǎn)移了流動性風險，改善了美國金融機構(gòu)的收益率錯配問題。

快速發(fā)展階段（20世紀80年代初-2007年）。隨著MBS在市場上取得了一定的成功，各類資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。1983年，世界上第一只抵押擔保債券（CMO）成功發(fā)行；1985年，世界上第一只非抵押貸款的ABS順利問世；1993年，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為抵押品的抵押債券憑證（CDO）首次發(fā)行。在此階段，資產(chǎn)證券化市場規(guī)模持續(xù)提升，至2007年美國MBS和ABS產(chǎn)品的發(fā)行量分別達到24,346億美元和7,959億美元，二者發(fā)行量之和占美國債券總發(fā)行量的50.7%，位居債券市場第一名。此外，20世紀90年代曾興起過以未來收益權(quán)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如以未來機票收入或藝人的未來版權(quán)收入為標的的資產(chǎn)支持證券，但隨著市場逐步意識到未來收益相對實質(zhì)資產(chǎn)的不可靠性，收益權(quán)類ABS漸漸退出資產(chǎn)證券化市場。在2008年次貸危機后，收益權(quán)類ABS在公開交易市場已基本絕跡。

調(diào)整階段（2008年至今）。在MBS的蓬勃發(fā)展和政府低利率政策的促進下，越來越多的投資者涌入房地產(chǎn)投資市場，許多缺乏償付能力的個體也向銀行貸款買房，形成的次級貸款被金融機構(gòu)通過結(jié)構(gòu)化分層包裝成高等級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，風險敞口不斷擴大。在風險的持續(xù)積累下，次級貸款大量違約，信貸系統(tǒng)周轉(zhuǎn)失靈，最終導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)。作為次貸危機的導(dǎo)火索，資產(chǎn)證券化市場遭受了沉重打擊，MBS和ABS的總發(fā)行量由2007年的32,304億美元下降至16,091億美元，下滑了50.19%。至2012年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模首次低于國債，隨后規(guī)模持續(xù)低于國債，至今仍為美國債券市場第二大品種。

美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)可分為MBS和ABS。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）兩大類。其中，MBS可進一步分為抵押貸款支持證券（RMBS）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）及擔保抵押債券（CMO），按是否由政府機構(gòu)發(fā)起又可以分為機構(gòu)抵押證券和非機構(gòu)抵押證券。ABS包括狹義的資產(chǎn)支持證券（如車貸ABS、信用卡貸ABS、學(xué)生貸ABS等）及擔保債務(wù)憑證（CDO）。CDO作為一種再證券化產(chǎn)品，包含債券抵押債券（CBO）和貸款抵押債券（CLO）。

美國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)存產(chǎn)品以機構(gòu)支持類MBS為主，預(yù)期收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)較少。截至2020年末，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中MBS存量規(guī)模為109，069億美元，占比87.4%，而ABS存量規(guī)模遠小于MBS，為15,727億美元。MBS產(chǎn)品中占比最大的為機構(gòu)支持MBS，存量規(guī)模為81,814億元，占比75.01%，而非機構(gòu)支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS產(chǎn)品種類較為豐富，其中存量規(guī)模最大的為CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽車貸款A(yù)BS、學(xué)生貸款A(yù)BS，占比分別為14.01%和9.56%。此外，在美國資產(chǎn)證券化市場中，極少有將預(yù)期收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，相比之下，中國的預(yù)期收益權(quán)類證券化產(chǎn)品卻是市場的主流產(chǎn)品之一。

與美國相比，中國資產(chǎn)證券化市場尚未成熟。美國是全球資產(chǎn)證券化發(fā)展最為成熟的市場，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國債券市場上第二大融資工具，經(jīng)歷了從繁榮到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我國的資產(chǎn)證券化市場從2014年開啟高速發(fā)展階段至今僅有不到7年的時間，截至2021年2月，我國資產(chǎn)證券化市場容量占整個債券市場的比例僅為3.91% ，市場仍有待發(fā)展。

美國資產(chǎn)證券化二級市場流動性顯著高于中國市場。作為資產(chǎn)證券化發(fā)展最為成熟的市場，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場上較為活躍。2019年以來，美國MBS日均成交額超過2,000億美元，成交筆數(shù)超過10,000筆，且2021年以來日均成交額有顯著提升。相比之下，中國ABS市場極度缺乏流動性，在2020全年的成交金額僅為9,262億元，遠低于美國。

美國資產(chǎn)證券化市場存在較多投機型產(chǎn)品。截至2021年2月，在美國有評級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，約有一半評級在BB級及以下的投機型產(chǎn)品，占比為41.64%，AAA級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比略小于BB級及以下的產(chǎn)品占比，為40.44%。

美國服務(wù)商體系較中國更為成熟。美國資產(chǎn)證券化市場的專業(yè)化分工程度高，存在廣泛的向借款人收取利息和本金的服務(wù)商，且各類服務(wù)商的職責明確：主服務(wù)商主要負責對下級服務(wù)商（如基本服務(wù)商）進行協(xié)調(diào)和監(jiān)督，以確保向借款人回收本息；基本服務(wù)商與則與借款人直接接觸，從借款方手中歸集本息，并在必要時對本金進行墊付；對于長期逾期或違約的困難資產(chǎn)，一般交由經(jīng)驗更為豐富的特殊服務(wù)商來處理。而在中國，服務(wù)商的職能尚不清晰，一般由發(fā)起機構(gòu)承擔服務(wù)商的職責，較少有獨立的第三方服務(wù)商存在。

此外，中美資產(chǎn)證券化還在投資者結(jié)構(gòu)、受托機構(gòu)、再證券化規(guī)定等方面存在差異。在投資者方面，美國市場中的投資者較為多元，而中國投資者中商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位。在再證券化的規(guī)定方面，美國允許資產(chǎn)支持證券的再證券化，并由此發(fā)行了擔保債務(wù)憑證（CDO）等產(chǎn)品，而中國市場目前尚不允許再證券化產(chǎn)品的存在。在受托機構(gòu)方面，美國目前同時采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）兩種形式，而中國只存在SPT一種形式。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和保險資產(chǎn)支持計劃。其中，信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀保監(jiān)會監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)以銀行等金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)為主，一般單筆金額小而貸款筆數(shù)多，標準化較高；企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，基礎(chǔ)資產(chǎn)相對多元化，包括應(yīng)收賬款、融資租賃、收費權(quán)等，審批方式為備案制，發(fā)行流程相對簡便；資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）由交易商協(xié)會監(jiān)管，可以通過公募和私募兩種方式發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括票據(jù)收益資產(chǎn)、應(yīng)收債權(quán)類資產(chǎn)、租賃債權(quán)資產(chǎn)等，對資產(chǎn)資質(zhì)要求較高；保險資產(chǎn)支持計劃是由保險資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)作為受托人設(shè)立的，面向保險機構(gòu)等投資者發(fā)行的收益憑證，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括融資租賃類資產(chǎn)、不良資產(chǎn)重組類資產(chǎn)、小額貸款類資產(chǎn)等，并不局限于保險相關(guān)資產(chǎn)。

信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展相對成熟，基礎(chǔ)資產(chǎn)較為集中。我國的信貸資產(chǎn)證券化于2005年首次發(fā)行，是我國啟動最早的資產(chǎn)證券化項目。2012年初，央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，鼓勵信貸證券化常態(tài)化發(fā)展，并不斷擴大試點規(guī)模，此后信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，目前已進入成熟階段，存量增速有所放緩。截至2021年2月，信貸資產(chǎn)證券化存量余額達15,933億元，占資產(chǎn)證券化總存量的34.84%，2020年全年發(fā)行量為8,001億元，共發(fā)行資產(chǎn)證券化項目183個?，F(xiàn)階段信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于個人住房抵押貸款，存量規(guī)模達12,023億元，占資產(chǎn)信貸證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的75.46%，其次是個人汽車貸款，存量規(guī)模為1,941億元，占比為12.18%。

企業(yè)資產(chǎn)證券化近年來發(fā)展迅猛，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化自2014年協(xié)會備案制和負面清單管理的實施以來，市場持續(xù)擴容。由于企業(yè)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性及便捷性，企業(yè)ABS愈發(fā)受到發(fā)行人和投資者的青睞，近年來企業(yè)資產(chǎn)證券化的存量規(guī)模已反超信貸資產(chǎn)證券化。截至2021年2月，企業(yè)資產(chǎn)證券化存量余額達22,773億元，占資產(chǎn)證券化總存量的49.79%，2020年全年發(fā)行量為15,677億元，共發(fā)行資產(chǎn)證券化項目1,472個。現(xiàn)階段企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為多樣，其中規(guī)模最大的是應(yīng)收賬款。截至2021年2月，應(yīng)收賬款類ABS的存量規(guī)模為4,142億元，占基礎(chǔ)資產(chǎn)的18.36%。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、個人消費貸款和供應(yīng)鏈賬款的規(guī)模較為接近，存量規(guī)模均超過3,000億元，占比分別為13.97%、13.48%和13.43%。 

資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)支持計劃起步較晚，基礎(chǔ)資產(chǎn)以票據(jù)收益為主。2012年8月，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，標志著資產(chǎn)支持票據(jù)正式誕生，但初始階段發(fā)展較為緩慢。2016年12月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，加大資產(chǎn)支持票據(jù)的支持力度，此后資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行量持續(xù)顯著增長。截至2021年2月23日，資產(chǎn)支持票據(jù)存量余額為7,027億元，占資產(chǎn)證券化總存量的15.37%，其中一半以上的基礎(chǔ)資產(chǎn)為票據(jù)收益，當前存量規(guī)模為3,637億元。資產(chǎn)支持票據(jù)2020年全年發(fā)行量為5,105億元，共發(fā)行資產(chǎn)證券化項目447個。

保險資產(chǎn)支持計劃發(fā)行規(guī)模極小，基礎(chǔ)資產(chǎn)多為融資租賃類資產(chǎn)。2015年8月，原保監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃由此誕生。由于保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃起步時間較晚、目標投資者限定于保險系機構(gòu)等原因，資產(chǎn)支持計劃發(fā)行規(guī)模遠小于主流信貸ABS和企業(yè)ABS。2019年6月底，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān)事項的通知》，確立了資產(chǎn)支持計劃初次申報核準、非首單產(chǎn)品注冊的制度，保險資產(chǎn)支持計劃發(fā)行數(shù)量由此顯著增長。綜合銀保監(jiān)會的批復(fù)文件及中保登的注冊文件，截止至2021年2月23日，共有54單保險資產(chǎn)支持計劃成功發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)以融資租賃類為主。在非首單注冊制實行后，2020年保險資產(chǎn)支持計劃項目數(shù)量首次突破個位數(shù)達到25個。

各類ABS利差走勢基本一致，但利差分化加劇。取中債估值中心披露的四類基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS的AAA級對應(yīng)期限的收益率并計算其利差，可以發(fā)現(xiàn)不同底層資產(chǎn)ABS的利差分化較為明顯，整體而言，個人住房抵押貸款A(yù)BS利差最低，曾屢次達到負值；對公貸款與租賃債權(quán)ABS的利差最高，2018年8月達到歷史最高值118BP。2020年以來，各類最底層資產(chǎn)ABS利差分化明顯收緊，對公貸款與租賃債權(quán)ABS和消費金融ABS的利差逐漸逼近。從歷史利差走勢來看，2018年上半年，在民企信用違約潮的演繹下ABS發(fā)行難度陡增，各類ABS利差不斷上行，2018年下半年，隨著《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理方法》等政策的出臺，實體流動性壓力得到緩解，高等級ABS發(fā)行量有所回升，機構(gòu)加配ABS造成利差回落。2020年上半年，在疫情的影響下ABS發(fā)行有所停滯，且中短票利率下行速度更快，導(dǎo)致各類ABS的利差明顯增大，2020年5月以后，疫情好轉(zhuǎn)帶來經(jīng)濟復(fù)蘇，央行逐漸退出超寬松貨幣政策，促使中短票收益率上行，且上行幅度高于ABS收益率，各類ABS利差被動下行。

分產(chǎn)品類型來看，信貸ABS利差相對較窄，期限有所分化，住房抵押貸款類產(chǎn)品收益率最高；企業(yè)ABS利差分化明顯，期限以中短期為主，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款類產(chǎn)品收益率最高；資產(chǎn)支持票據(jù)利差較大，期限以中長期為主，租賃資產(chǎn)債權(quán)類產(chǎn)品收益率最高。

信貸ABS產(chǎn)品收益及期限特征

信貸ABS利差相對較窄，住房抵押貸款類產(chǎn)品收益率最高。與企業(yè)ABS和資產(chǎn)支持票據(jù)相比，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中于信貸類資產(chǎn)，發(fā)展較為成熟，發(fā)行利率市場化程度較高，利差相對較窄。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，個人汽車貸款利差空間最小，發(fā)行利率在一年期中短期票據(jù)（AAA）收益率上下較窄區(qū)間內(nèi)浮動；個人消費貸款收益率較為分散，利差有不斷走闊的趨勢；住房抵押貸款的收益率最高，利差隨著資產(chǎn)的不斷豐富有所分化。

信貸ABS期限分化程度高。信貸ABS產(chǎn)品期限相對較長，截至2021年2月，僅有3.04%的產(chǎn)品期限在一年以下。對于不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，信貸ABS的期限有所差異，其中住房抵押貸款的期限主要集中于中長期，有一半以上的ABS期限大于9年，而個人汽車貸款、企業(yè)貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS期限主要集中在[1,3)的期限區(qū)間。

企業(yè)ABS產(chǎn)品收益及期限特征

企業(yè)ABS利差分化明顯，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款類產(chǎn)品收益率最高。相比于信貸ABS，企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較為分散，發(fā)行定價差異較大，導(dǎo)致利差分化較為明顯。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，融資租賃類ABS和應(yīng)收賬款類ABS與一年期中短期票據(jù)（AAA）的利差中位數(shù)均在2%左右；供應(yīng)鏈賬款利差相對較窄，但存在一定的個體化差異；商業(yè)銀行抵押貸款收益率最高，但由于產(chǎn)品的多樣性較強，發(fā)行利率較為分散。

企業(yè)ABS期限以中短期為主。企業(yè)ABS類產(chǎn)品期限大部分在3年以內(nèi)，截至2021年2月，企業(yè)ABS中有43.09%的產(chǎn)品期限集中在[1,3)的期限區(qū)間內(nèi)。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，應(yīng)收賬款和租賃資產(chǎn)類產(chǎn)品的期限都主要位于[1,3)的期限區(qū)間；供應(yīng)鏈賬款類產(chǎn)品的期限較短，通常是1年以下，有78.58%的供應(yīng)鏈賬款類產(chǎn)品期限小于1年；商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的期限較長，有95.38%的產(chǎn)品期限大于9年。

資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品收益及期限特征

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）利差較大，租賃資產(chǎn)債權(quán)類產(chǎn)品收益率最高。資產(chǎn)支持票據(jù)起步較晚，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型限制較小，在發(fā)展初期利差相對較厚，隨著發(fā)行的標準化程度逐步增加、投資者認可度不斷提升，資產(chǎn)支持票據(jù)的利差有收窄趨勢。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，租賃資產(chǎn)債權(quán)收益率最高，應(yīng)收賬款債權(quán)的標準化程度高，利差較??；2020年以來供應(yīng)鏈債權(quán)類產(chǎn)品數(shù)量激增，利差的個體性差異仍較大。

資產(chǎn)支持票據(jù)的期限以中長期為主。截至2021年2月，在所有資產(chǎn)支持票據(jù)中，期限在1~5年內(nèi)的產(chǎn)品占資產(chǎn)支持票據(jù)總數(shù)的71.91%，期限以中長期為主。分基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，租賃資產(chǎn)債權(quán)類、票據(jù)收益類和租賃資產(chǎn)類的產(chǎn)品期限集中在[1,3)的期限區(qū)間內(nèi)，而應(yīng)收賬款債權(quán)的期限區(qū)間以[3,5)為主。

監(jiān)管政策對各類機構(gòu)的投資約束

ABS被認定為標準化債權(quán)資產(chǎn)，在非標投資受限政策下吸引度增強。根據(jù)2020年7月發(fā)布的《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》，信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券均屬于監(jiān)管承認的標準化債券資產(chǎn)，即四類資產(chǎn)支持證券中僅保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃為非標資產(chǎn)。在資管新規(guī)下，銀行、證券期貨、信托等機構(gòu)的非標資產(chǎn)投資額受到嚴格限制，而ABS兼具標準化屬性和融資便利性，在非標投資受限的政策下對投資者的吸引度增強。

ABS在銀行表內(nèi)資金風險權(quán)重占用比例低，受到銀行青睞。根據(jù)2012年原銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，投資AA-及以上評級的資產(chǎn)證券化風險權(quán)重占比僅為20%。相比之下，商業(yè)銀行投資其它金融機構(gòu)債權(quán)及一般企業(yè)債權(quán)的風險權(quán)重為100%，投資同業(yè)其他商業(yè)銀行債權(quán)的風險權(quán)重占用為20%或25%。由于信貸ABS標準化程度較高且可用的增信手段豐富，目前市場中發(fā)行的信貸ABS的信用評級多數(shù)位于AA-以上，因此投資信貸ABS能有效節(jié)約商業(yè)銀行的風險權(quán)重占比，持有價值凸顯。

風險暴露管理政策下中小銀行投資ABS凈額受到約束。2018年5月，銀監(jiān)會公布《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》，要求商業(yè)銀行應(yīng)使用穿透方法，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人作為交易對手，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)風險暴露計入該交易對手的風險暴露。對于無法穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品，若投資金額超過一級資本凈額0.15%，則應(yīng)全部計入唯一的“匿名客戶”，視為非同業(yè)單一客戶，且非同業(yè)單一客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的15%。大型銀行由于一級資本凈額較大，受該政策約束有限，但中小銀行存在較大合規(guī)成本，ASB投資凈額受到限制。

保險資管投資ABS范圍放寬，豐富了保險資管的投資選擇。自2012年10月原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》起，ABS成為了監(jiān)管認可的保險資金可投資品種，但文件規(guī)定，ABS可投資產(chǎn)品類型僅限于信貸資產(chǎn)支持證券、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃。2020年3月，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品暫行辦法》，將保險資管產(chǎn)品投資范圍擴大至在銀行間債券市場或證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，保險資管投資者的ABS投資范圍得以放寬，保險資管投資于ABS產(chǎn)品的選擇不斷豐富。

公募基金投資于ABS比例受限，但仍存在較大增長空間。根據(jù)2006年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券事項的通知》，單只基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券的比例不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%，且同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資產(chǎn)支持證券合計規(guī)模的10%。此外，2017年9月證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》中表明，開放式基金投資于流動性受限資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的15%，而資產(chǎn)支持證券作為流動性受限資產(chǎn)受到該項限制。但從公募基金實際投資情況看，整體離監(jiān)管限定的水平還很遠。2020年四季度公募基金投資資產(chǎn)支持證券的市值占債券投資的比例僅為1.42%，未來可增長的空間很大。

政策持續(xù)利好資產(chǎn)證券化，ABS未來發(fā)展可期。ABS作為能夠有效盤活存量資產(chǎn)、具備融資便利性的標準化債權(quán)資產(chǎn)，是政策重點鼓勵的對象。自資產(chǎn)證券化市場步入高速發(fā)展階段以來，政策先后鼓勵旅游產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)、城市軌道交通業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)等相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，并對涉農(nóng)企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、小微企業(yè)等企業(yè)的ABS發(fā)行予以支持。此外，政策多次鼓勵資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，并支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為地方AMC的融資渠道和社會資本的進入退出渠道。值得注意的是，多份政策文件重點表明，政策所支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需符合“真實出售、破產(chǎn)隔離”的原則，而不滿足該原則的ABS產(chǎn)品則存在較大風險。未來隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新和發(fā)行者、投資者角色的不斷豐富，ABS市場將有更為廣闊的發(fā)展空間。

資產(chǎn)證券化持有結(jié)構(gòu)

我們從ABS的托管數(shù)據(jù)來對其持有者結(jié)構(gòu)進行分析。如前所述，ABS的托管機構(gòu)主要包括中債登、中證登及上清所。其中，信貸 ABS主要托管在中債登，企業(yè) ABS 主要托管在中證登（上交所和深交所披露），ABN托管在上清所。

中債登托管的信貸ABS持有機構(gòu)以商業(yè)銀行為主。截至2020年末，中債登托管信貸ABS商業(yè)銀行直接占比達到了60%。在持有信貸ABS的商業(yè)銀行中，全國性商業(yè)銀行及其分支銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，約占商業(yè)銀行總持有量的80%，外資行的占比較少，僅為3.5%。

具體來看，銀行對信貸ABS的青睞程度有所增強。受疫情以及經(jīng)濟大環(huán)境的沖擊，2020年商行的盈利壓力明顯增大，因此融資成本低且保持較高收益率的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品繼續(xù)受到銀行青睞。此外，2020年7月發(fā)布的《標準化債權(quán)資產(chǎn)認定規(guī)則》正式將信貸ABS認定為標準化債券資產(chǎn)，在非標限制政策下銀行投資ABS的便利性凸顯。2020年下半年起，各大全國性商行、城商行對信貸ABS均有所增持。截至2021年2月，全國性商業(yè)銀行持有信貸ABS的金額達10,903億元，同比增長33.84%，城商行持有信貸ABS金額為1,355億元，同比增長48.90%。

交易所企業(yè)ABS持有人呈現(xiàn)多元化。截止2020年末，上交所企業(yè)ABS的持有人以一般法人（實際多數(shù)為銀行）為主，其次為券商資管，且占比均較年初進一步提升，分別達到73.35%和12.51%。深交所企業(yè)ABS的主要持有人以一般機構(gòu)為主，占比54.86%，銀行仍是主要投資者，其次為基金專戶、基金、保險機構(gòu)和券商集合理財?shù)龋鸬腁BS持有比例為9.02%，高于上交所的3.20%。此外，根據(jù)深交所公開持有人結(jié)構(gòu)顯示，企業(yè)年金從2019年12月開始退出深交所ABS市場，而RQFII從2019年11月開始進入深交所ABS一級發(fā)行市場，但2020年其證券化產(chǎn)品持有比例并沒有明顯提高的趨勢。

基金整體持有比例不高，但配置熱情有所增強。由于資產(chǎn)支持證券受限于流動性不高的問題，一直以來基金的持有比例并不高。據(jù)公募基金2020年年報顯示，截至2020年四季度公募基金持有ABS市值總額為1347.3億元，持有ABS債券投資市值占比為1.42%，同比增長36%；持倉ABS的基金共有724只，同比增長24%。其中，持有ABS券種的基金主要來自貨幣市場型基金和債券型基金（尤其是中長期純債型基金），兩類基金去年持倉比例趨穩(wěn)且仍處于一個較低的位置。由于風險偏好較低、資金流動相對充裕，貨幣基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，且2020年有明顯上升的趨勢，四季度的持有市值突破1000億元，而債券型基金持有比例基本保持在1%~2%的區(qū)間。隨著市場和監(jiān)管、制度的進一步完善，更多優(yōu)質(zhì)的ABS產(chǎn)品被挖掘，公募基金尤其是風險偏好區(qū)間較低、資金流動性相對寬裕的基金有望逐步提高ABS的配置比例。

公募基金ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于供應(yīng)鏈賬款及個人消費貸，花唄為最大ABS產(chǎn)品系列。根據(jù)2020公募基金年報，基金持有的ABS二級基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中于供應(yīng)鏈賬款、個人消費信貸和應(yīng)收賬款。同時，截至2020年四季度，公募基金的企業(yè)ABS持有比例首次超過了90%，風險偏好明顯走高，體現(xiàn)了市場對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的認可，投資標的或?qū)⒗^續(xù)向信用風險良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高度集中。在2020年公募基金持有ABS的產(chǎn)品系列中，花唄的總持倉位居第一，基金持有總市值達204.26億元，是第二名中國信達總市值的2.36倍，東方資產(chǎn)和萬科的基金持有總市值同樣超過50億元，位列第三和第四。

保險公司偏好長期限標的，對ABS的配置意愿較低。保險機構(gòu)資金流動性相對充裕，更偏好于周期長、投資回報穩(wěn)定的投資標的，而我國資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限普遍較短，截至2021年2月發(fā)行期限在五年以上的產(chǎn)品數(shù)量占比不超過10%，保險公司的配置意愿并不強烈。此外，《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》僅將信貸ABS、企業(yè)ABS及ABN認定為標準化債券資產(chǎn)，但保險資產(chǎn)支持計劃仍歸屬于非標資產(chǎn)中，未享受到標準債權(quán)資產(chǎn)的政策福利。截至2020年9月，保險公司投資于交易所市場的資產(chǎn)支持證券規(guī)模僅為515億元，占比不到4%。

與信用債相比，資產(chǎn)證券化表現(xiàn)出如下優(yōu)勢： 

具有分層分檔償付設(shè)計，滿足不同的風險期限要求。資產(chǎn)證券化常根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況及投資者偏好進行分層，風險最小的為優(yōu)先級，能夠優(yōu)先獲得分配，風險最大的為次級，風險介于兩者之間的為夾層。層級內(nèi)部又可以劃分為不同檔位，各檔位的還本方式可能有所不同，主要分為固定攤還檔和過手攤還檔。固定攤還是指在合同約定的日期向投資者償付約定比例的本金，過手攤還指沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費用后按比例分配給投資者。以武威發(fā)展集團供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（武威2017-1）為例，產(chǎn)品由A級（A1、A2、A3、A4、A5）、B級（B1、B2、B3、B4、B5）和次級組成，其中次級的還本方式為過手攤還，A級和B級的還本方式為固定攤還，次級的償還順序劣后于A級和B級，且先償付本金、后償付利息，而在未發(fā)生加速清償事件或違約事件時，A級和B級先償付當期利息再償付本金。

流動性相對較弱，但提供流動性補償。與信用債相比，資產(chǎn)證券化的標準程度較低，底層資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，導(dǎo)致ABS的定價難度偏高，投資者的交易意愿較弱。此外，單筆ABS的產(chǎn)品規(guī)模通常小于信用債，且資產(chǎn)證券化市場內(nèi)缺乏做市商等中介機構(gòu)，進一步造成了ABS的低流動性。因此，市場參與者對于ABS產(chǎn)品的投資多以配置為主，二級市場活躍度較低。截至2021年2月，ABS月度成交額均低于1200億元，占當月ABS存量規(guī)模的比例持續(xù)低于5%，流動性較弱。為補償ABS的流動性，一般同一主體發(fā)行的ABS的收益率高于同期限、同評級的信用債。以萬科所發(fā)行的同期限、同評級的信用債“18萬科MTN002”和供應(yīng)鏈ABS“瑞新22A1”為例，后者的收益率顯著高于前者，自發(fā)行以來的利差均值為47 BP。一般而言，AAA級企業(yè)ABS與中短期票據(jù)的利差在40BP以上，平均利差在50BP左右。

信用資質(zhì)有基礎(chǔ)資產(chǎn)的加持。資產(chǎn)證券化是把特定的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新打包切分風險和收益的過程，特殊目的載體（SPV）的存在起到了隔離原始權(quán)益人破產(chǎn)風險的作用，證券的還本付息依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化的信用資質(zhì)受資產(chǎn)質(zhì)量的影響。相比之下，信用債的信用風險主要取決于發(fā)行人主體的償債能力，主體的經(jīng)營情況和財務(wù)質(zhì)量對信用債的違約風險有著較大影響。

期限具有不確定性。相比于普通信用債存在明確且唯一的還本日，資產(chǎn)證券化的期限具有不確定性。以17豐耀2A_bc為例，其各期所償付的現(xiàn)金流不均勻，期限難以準確預(yù)測。與普通債權(quán)相比，資產(chǎn)證券化的期限概念較為復(fù)雜，包括加權(quán)平均期限（WAL）、預(yù)計到期日和法定到期日等。加權(quán)平均期限描述了證券本金支付完畢平均所需期限，是衡量資產(chǎn)證券化期限的主要指標。加權(quán)平均期限具有不確定性，基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期或早償在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中較為常見。預(yù)期到期日是指該檔證券最后一期現(xiàn)金流發(fā)生的日期，對于期限的衡量也有一定的參考作用。資產(chǎn)證券化的法定到期日一般晚于預(yù)期到期日2~3年，是法律上能追償資產(chǎn)的時間。

增信手段相對多元化。眾所周知，信用債可用增信手段較少，一般只能采用擔保等方式增信。相比之下，資產(chǎn)證券化的增信手段較為豐富，包括前段所述的分層結(jié)構(gòu)化增信，以及超額抵押、超額利差、設(shè)立保證金及現(xiàn)金儲備賬戶等等，還可以采用各種外部增信手段，如差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。

風險提示 

1、資金混同風險。在資金歸集的過程中，專項計劃底層資產(chǎn)的回收款被原始權(quán)益人挪用的風險。

2、底層資產(chǎn)無法變現(xiàn)的風險。ABS對基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置經(jīng)驗不足，處置難度較大。