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2015年信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了4,056.33億元，超過(guò)了過(guò)去數(shù)年之和?；A(chǔ)資產(chǎn)類型的創(chuàng)新或者多元化發(fā)展必須依賴于市場(chǎng)規(guī)模的做大，由此，從2015年起發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型都進(jìn)入了不斷創(chuàng)新發(fā)展的新階段。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化的一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀

企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化在2015年同時(shí)起步，目前其市場(chǎng)規(guī)模比信貸資產(chǎn)證券化要小，其發(fā)展中也經(jīng)歷了試點(diǎn)、暫停、重啟的階段。2014年年底備案制的推出同樣也推動(dòng)了2015年企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)爆發(fā)式的發(fā)展，年度發(fā)行規(guī)模達(dá)1,959.69億元，超過(guò)過(guò)去十年之和。

• 普通工商企業(yè)貸款

• 商業(yè)物業(yè)抵押貸款（CMBS），目前在銀行間市場(chǎng)還沒(méi)有推出

• 不良貸款，也是最近比較熱門(mén)的話題。隨著商業(yè)銀行不良率的提升，如何運(yùn)用金融工具去盤(pán)活不良貸款、降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題。不良貸款證券化與一般貸款的證券化有很大不同，主要體現(xiàn)為不良貸款的估值以及證券化后的出表問(wèn)題，這些是影響其前景發(fā)展的幾個(gè)重要問(wèn)題

個(gè)人類貸款，是投資者認(rèn)可度非常高的一類資產(chǎn)，主要原因在于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于減速周期，對(duì)公貸款中優(yōu)質(zhì)貸款銀行并不愿意拿出來(lái)做證券化，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的中小企業(yè)貸款或小微貸款，投資者不一定認(rèn)可。個(gè)人類貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期不是特別密切相關(guān)，系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因此成為投資者力捧的一類資產(chǎn)類型。從今年的市場(chǎng)情況來(lái)看，個(gè)人類貸款證券化的發(fā)行規(guī)模同比有較大增長(zhǎng)。

個(gè)人類貸款，主要分為：

在整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，工商企業(yè)貸款操作模式最為成熟，汽車(chē)抵押貸款項(xiàng)目的發(fā)行數(shù)量也越來(lái)越多，創(chuàng)新型基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括信用卡（分期付款類）、個(gè)人消費(fèi)貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款，此類資產(chǎn)分散度高，期限合適，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活，出表難度相對(duì)較低。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要類型

企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類非常豐富。

從大方向上來(lái)看，可以分為債權(quán)資產(chǎn)、收益權(quán)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)這三類：

在項(xiàng)目中進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)定性或是相關(guān)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，就是圍繞這三條主線進(jìn)行。我們?cè)跇I(yè)務(wù)承攬或者執(zhí)行過(guò)程中常常困惑的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)如何界定，尤其是未來(lái)收益權(quán)資產(chǎn)或與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。我個(gè)人覺(jué)得，主要還是從這三個(gè)方向上來(lái)理解，要么是債權(quán)，要么是收益權(quán)，要么是不動(dòng)產(chǎn)。

從細(xì)分角度來(lái)看，又可分為六種：

• 類信貸資產(chǎn)。我國(guó)債權(quán)資產(chǎn)分為兩大類，一類是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)擁有的信貸類債權(quán)（簡(jiǎn)稱“信貸資產(chǎn)”），還有一類如租賃、保理、小貸、互聯(lián)網(wǎng)金融債權(quán)等，即“類信貸資產(chǎn)”。這兩類資產(chǎn)本質(zhì)上沒(méi)有什么不同，但是因?yàn)榕普展芾韱?wèn)題稍有差異。我覺(jué)得在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)角度上并無(wú)太大區(qū)別。

• 企業(yè)間應(yīng)收賬款。即企業(yè)之間因?yàn)殇N(xiāo)售商品或提供勞務(wù)所產(chǎn)生的貿(mào)易應(yīng)收賬款，或者委托貸款

• 基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)。與我們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)的市政類基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，如水、電、熱、氣、交通運(yùn)輸?shù)取?/span>

• PPP項(xiàng)目收益權(quán)。目前比較熱門(mén)的一類基礎(chǔ)資產(chǎn)，其實(shí)可以歸到第三類基礎(chǔ)資產(chǎn)中去，因?yàn)橹饕槍?duì)的也是市政類基礎(chǔ)設(shè)施，但是PPP項(xiàng)目重在引入社會(huì)資本以降低政府負(fù)債，是目前財(cái)政部和發(fā)改委力推的一種新型地方政府融資模式，在證券化過(guò)程中享受綠色通道。比如，基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)中一般財(cái)政補(bǔ)貼不能作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，但PPP項(xiàng)目除外

• 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。主要是指商業(yè)物業(yè)、工業(yè)物業(yè)這些類型的不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者其附屬的未來(lái)租金收益權(quán)

• 其他創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)。比如，人文景觀門(mén)票收入、自然索道收入、航空公司客票收入、物業(yè)管理費(fèi)收入，以及去年發(fā)行的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)收入，這些都可以歸到其他類型基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可稱之為新型收益權(quán)資產(chǎn)

（三）對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和證券化原理的理解與認(rèn)識(shí)

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，國(guó)外有一個(gè)比較通俗的解釋——“凡是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流都可以做資產(chǎn)證券化”。每個(gè)國(guó)家國(guó)情有所不同，我國(guó)的資產(chǎn)證券化還沒(méi)有發(fā)展到這么深入的階段，并不是只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流就可以做資產(chǎn)證券化。

那么，什么樣的項(xiàng)目可以做資產(chǎn)證券化？我覺(jué)得在大方向上需要符合五方面要求。

1、必須要符合政策導(dǎo)向，不屬于負(fù)面清單范圍。我國(guó)ABS產(chǎn)品受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，進(jìn)入備案制后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)從產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控方向或者從控制風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，設(shè)置負(fù)面清單或提出相應(yīng)窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，這對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展是有積極意義的。

接下來(lái)，我們從技術(shù)角度看其他四個(gè)方面的要求：

2、現(xiàn)金流要具有一定的穩(wěn)定性。比較典型的反例是進(jìn)出口貿(mào)易或者一般類商品的銷(xiāo)售收入，這類現(xiàn)金流不是特別穩(wěn)定，因此不適合做證券化。但如果是銷(xiāo)售燃?xì)饣蛘呱畋匦杵?，下游企業(yè)或用戶的需求比較強(qiáng)烈，簽訂了長(zhǎng)期的供應(yīng)合同，則這類資產(chǎn)的現(xiàn)金流具有較高的穩(wěn)定性，適合開(kāi)展證券化。

3、可轉(zhuǎn)讓性。從法律角度講，發(fā)起人通過(guò)證券化把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，則基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上不能有瑕疵。

4、具有可預(yù)測(cè)性。資產(chǎn)證券化是把未來(lái)現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，如果對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有明確預(yù)期，就很難說(shuō)服投資者未來(lái)還本付息的安排。

5、可特定化。我們做業(yè)務(wù)過(guò)程中，是把融資方的特定資產(chǎn)作成證券化產(chǎn)品，與其自有資產(chǎn)以及跟管理人的資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)。這就需要進(jìn)行法律界定和技術(shù)處理，使得特定資產(chǎn)能夠具有一定的獨(dú)立性。恒泰證券此前與中倫律師事務(wù)所合作了一單海南航空BSP票款債權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，即涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定化問(wèn)題。最開(kāi)始我們把它界定為BSP收益權(quán)，因?yàn)椴皇翘卦S經(jīng)營(yíng)，但收益權(quán)這個(gè)概念在國(guó)內(nèi)又有一些爭(zhēng)議；最終我們把它界定為BSP票款債權(quán)——基于海南航空和國(guó)際航協(xié)及代理人簽訂的合同，產(chǎn)生的未來(lái)特定報(bào)告期內(nèi)因銷(xiāo)售客票而產(chǎn)生的要求國(guó)際航協(xié)和代理人支付凈銷(xiāo)售款的權(quán)利，即債權(quán)。通過(guò)這樣的法律界定之后，資產(chǎn)的特定化就體現(xiàn)出來(lái)。我覺(jué)得這是證券化的基本要求。

另外，資產(chǎn)證券化具有三大原理，也與基礎(chǔ)資產(chǎn)密切相關(guān)：

第一個(gè)原理是“分散性創(chuàng)造奇跡”。尤其是在目前市場(chǎng)上非常受歡迎的消費(fèi)債權(quán)證券化產(chǎn)品，因?yàn)槠浞稚⑿苑浅：谩＠?，上汽通用汽?chē)金融此前發(fā)行的證券化產(chǎn)品，產(chǎn)品評(píng)級(jí)就好于四大行的對(duì)公貸款類證券化項(xiàng)目，這是因?yàn)槠?chē)貸款具有很好的分散性和歷史記錄。

第二個(gè)原理是“分層創(chuàng)造需求”。作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，通過(guò)分層可以區(qū)分出AAA級(jí)、AA 級(jí)等等，相比直接轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者認(rèn)可度要高很多。

第三個(gè)原理是“資本中介創(chuàng)造收益”。通過(guò)一二級(jí)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，通過(guò)交易套利模式實(shí)現(xiàn)超額收益，這一點(diǎn)在后面與大家具體探討。

（三）不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律與會(huì)計(jì)屬性

由于年會(huì)安排了很多專家分別從法律和會(huì)計(jì)角度進(jìn)行專業(yè)論述，我這里僅簡(jiǎn)單提一下。資產(chǎn)類型上，剛才提到了三大分類：

1、債權(quán)資產(chǎn)（既有債權(quán)）：是指已經(jīng)在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)中進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)的債權(quán)，是開(kāi)展資產(chǎn)證券化最為標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。主要包括：信貸資產(chǎn)、租賃債權(quán)、保理債權(quán)、小額貸款、貿(mào)易應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)等。如果要出表的話，資產(chǎn)負(fù)債表左端可以移出來(lái)變成貨幣資金。債權(quán)中還有一類是未來(lái)債權(quán)，有時(shí)候與收益權(quán)資產(chǎn)有很多重合，由于在開(kāi)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候不在資產(chǎn)負(fù)債表上，因此不存在會(huì)計(jì)出表問(wèn)題。

2、收益權(quán)資產(chǎn)：是指依據(jù)政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或已經(jīng)簽署的合同將在未來(lái)形成的可預(yù)期的、比較穩(wěn)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)不在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行確認(rèn)），主要包括：各種收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)。產(chǎn)生的基礎(chǔ)是兩方面，一方面是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，如水、電、熱、氣、交通運(yùn)輸?shù)?，通常有政府特許經(jīng)營(yíng)，可以不用與用戶簽合同；另一方面是是需要通過(guò)簽署合同來(lái)明確未來(lái)權(quán)利義務(wù)的，如剛才提到的海南航空證券化項(xiàng)目中的合作協(xié)議，或者是租金收益權(quán)即出租人與租戶簽的合同。

3、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)：是指商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、保障房、醫(yī)療地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等，更注重物業(yè)或物業(yè)項(xiàng)目公司股權(quán)本身的所有權(quán)。

從會(huì)計(jì)出表角度來(lái)講，債權(quán)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)在滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約定相關(guān)條件下可以實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表，但收益權(quán)資產(chǎn)不管如何處理都無(wú)法實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表。收益權(quán)是未來(lái)的現(xiàn)金流，開(kāi)展證券化的時(shí)候不在表上，比如未來(lái)門(mén)票收入不可能現(xiàn)在確認(rèn)成資產(chǎn)負(fù)債表左端的資產(chǎn)項(xiàng)。正因?yàn)闊o(wú)法現(xiàn)在確認(rèn)，本身不在表上，就不存在出表的概念。

二、2015年我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新亮點(diǎn)小結(jié)

（一）信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新

2015年信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品種類及發(fā)行結(jié)構(gòu)，總體特點(diǎn)就是對(duì)公貸款CLO占比仍然最高，其次是個(gè)人消費(fèi)貸款或者是新型基礎(chǔ)資產(chǎn)。

在2015年信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）為主要發(fā)行品種，發(fā)行額3,178.46億元，占比78%；個(gè)人汽車(chē)抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行額337.45億元，占比8%；個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行額259.8億元，占比6%；信用卡貸款A(yù)BS發(fā)行額155.69億元，占比4%；消費(fèi)性貸款A(yù)BS發(fā)行額63.02億元，占比2%；租賃ABS發(fā)行額61.91億元，占比2%。

所以從信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新來(lái)講，我覺(jué)得創(chuàng)新主要就是個(gè)人消費(fèi)貸款、信用卡貸款、公積金貸款等創(chuàng)新資產(chǎn)類型，以及消費(fèi)貸款證券化中引入循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)出表的方式。隨著不良貸款證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)，預(yù)計(jì)能推出一些有特色的產(chǎn)品類型，不良貸款也會(huì)成為信貸證券化的創(chuàng)新資產(chǎn)類型。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新

企業(yè)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新點(diǎn)更多一些，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)證券化主要針對(duì)的是一些類金融企業(yè)和非金融企業(yè)，范圍更廣。

四、探討以基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心的同業(yè)新合作模式

我重點(diǎn)談一下個(gè)人對(duì)“以基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心的同業(yè)合作新模式”的體會(huì)。剛才主要是一些技術(shù)層面、政策層面的信息和個(gè)人的一些感受。我覺(jué)得其實(shí)從這些方面來(lái)講，如何去了解和掌握這些內(nèi)容，最好的途徑是能實(shí)際參與一些項(xiàng)目。無(wú)論你是從融資人角度，中介機(jī)構(gòu)角度還是從投資方角度，只有具體去接觸一些案例才能對(duì)這些情況比較熟悉。

（一）新業(yè)務(wù)模式的核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化與債券最大的不同之處在于強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

我經(jīng)常與交易所及各種類型投融資主體的朋友們交流，我的體會(huì)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的未來(lái)潛力很大。美國(guó)次貸危機(jī)之前資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模曾一度超過(guò)國(guó)債，位居固定收益市場(chǎng)第一位，雖然在次貸危機(jī)之后有所下降，但仍然超過(guò)美國(guó)公司債券，僅次于國(guó)債，資產(chǎn)證券化的份額占比以及市場(chǎng)地位非常之高。從我國(guó)目前情況來(lái)看，2015年信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化總發(fā)行規(guī)模為六千億元左右，資產(chǎn)證券化在固定收益產(chǎn)品占比應(yīng)該沒(méi)有超過(guò)10%。

資產(chǎn)證券化為什么在中國(guó)發(fā)展較慢？一方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，政策層面?zhèn)浒钢苿偼瞥鰜?lái)。資產(chǎn)證券化強(qiáng)調(diào)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)，過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行間接融資的依賴度太高，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵質(zhì)押給銀行，通過(guò)銀行融資。所以現(xiàn)在很多證券化項(xiàng)目其實(shí)也是在與銀行競(jìng)爭(zhēng)，要化解這個(gè)問(wèn)題，擴(kuò)大證券化市場(chǎng)份額，需要從三個(gè)角度努力：成本上要具有競(jìng)爭(zhēng)力、效率上比較高、模式上要打通同業(yè)合作新模式。

今年很多資產(chǎn)證券化創(chuàng)新是與銀行合作。銀行有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也想拿出一些表內(nèi)資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化。比如，有些抵押貸款物業(yè)，銀行出于結(jié)構(gòu)調(diào)整或信貸收緊的原因，主動(dòng)通過(guò)證券化退出。還有一些表外資產(chǎn)，比如消費(fèi)債權(quán)或其他輕資產(chǎn)類型的客戶，由于單筆額度太小或者沒(méi)有抵質(zhì)押物，銀行很難放貸，在這種情況下，銀行希望與券商合作，做消費(fèi)債權(quán)或者是供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款證券化。

不僅是與銀行，券商之間也可以合作。券商與租賃、科技企業(yè)還有保理公司PE公司都可以合作，通過(guò)資產(chǎn)證券化打通同業(yè)合作新模式，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池發(fā)行證券化產(chǎn)品。如果沒(méi)有現(xiàn)成資產(chǎn)，可以構(gòu)造資產(chǎn)，當(dāng)然不是沒(méi)有真實(shí)交易背景的去構(gòu)造。形成非標(biāo)債權(quán)之后再做資產(chǎn)證券化，很快就可以做大市場(chǎng)規(guī)模、提高市場(chǎng)積極性。比如PPP項(xiàng)目，存量PPP項(xiàng)目很多比較優(yōu)質(zhì)，但大部分都在銀行等金融機(jī)構(gòu)手上。銀行貸款利率很低，企業(yè)因此也沒(méi)必要把好的資產(chǎn)拿出來(lái)做證券化，或者是貸款本身期限很長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)拿來(lái)做證券化動(dòng)力不足，企業(yè)偏好于不占用資源前提下的增量融資。

（二）新業(yè)務(wù)模式的關(guān)鍵因素：“基礎(chǔ)資產(chǎn) 產(chǎn)品 市場(chǎng)需求”

我們通過(guò)一些新業(yè)務(wù)模式，可以把證券化空間打開(kāi)。以資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)的新業(yè)務(wù)模式的關(guān)鍵因素是“基礎(chǔ)資產(chǎn) 產(chǎn)品 市場(chǎng)需求”。

目前是資產(chǎn)荒時(shí)代，基礎(chǔ)資產(chǎn)是核心資源。很多投資者犯難的是沒(méi)有好資產(chǎn)。現(xiàn)在市場(chǎng)技術(shù)層面、信息透明度、信息溝通效率很高。設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品或者對(duì)接資金池很多機(jī)構(gòu)也能做，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于能否掌握優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源。

目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，前兩年做證券化的機(jī)構(gòu)不管是發(fā)起機(jī)構(gòu)還是管理人或者是承銷(xiāo)商并沒(méi)有那么多，今年各機(jī)構(gòu)的熱情很高。比較典型的是信托受益權(quán)證券化，今年很多信托公司主動(dòng)做創(chuàng)新，這是比較好的現(xiàn)象。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的情況下，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭(zhēng)奪自然比較激烈，如何獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，我個(gè)人覺(jué)得是靠產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

產(chǎn)品創(chuàng)新包括三方面，即“資產(chǎn)重構(gòu) 產(chǎn)品創(chuàng)設(shè) 產(chǎn)品升級(jí)”。

1、資產(chǎn)重構(gòu)。一方面是去主動(dòng)構(gòu)造資產(chǎn)，另一方面是存量資產(chǎn)長(zhǎng)溝。很多機(jī)構(gòu)做集合資產(chǎn)證券化，如保理、小貸。如果做單一保理證券化，可能規(guī)模也就五千萬(wàn)、一個(gè)億，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)缺乏動(dòng)力。最近市場(chǎng)上就要發(fā)行一單集合保理資產(chǎn)證券化，幾家保理公司進(jìn)行資產(chǎn)打包，利用保理云平臺(tái)，有很好的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，資產(chǎn)池規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)五、六億元，而且分散性較好，這就是存量資產(chǎn)的重構(gòu)。

2、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)。平安銀行票據(jù)資產(chǎn)證券化是比較典型的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)。不僅是對(duì)票據(jù)管理有很多創(chuàng)新設(shè)計(jì)，而且申請(qǐng)?jiān)谏罱凰M(jìn)行櫥架發(fā)行。對(duì)于票據(jù)ABS來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)保理公司形成保理債權(quán)后再去做資產(chǎn)證券化，這樣管理人就面對(duì)單一的原始權(quán)益人，否則多個(gè)債權(quán)持有人，后續(xù)管理不容易。

3、產(chǎn)品升級(jí)。在國(guó)內(nèi)，對(duì)產(chǎn)品的模仿很多，但簡(jiǎn)單進(jìn)行產(chǎn)品的模仿不是長(zhǎng)久之計(jì)，必須要做做產(chǎn)品升級(jí)。在優(yōu)秀金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新基礎(chǔ)上，我們還可以進(jìn)行一些產(chǎn)品升級(jí)。比如，恒泰證券去年發(fā)行的兩單私募REITs項(xiàng)目，沒(méi)有使用過(guò)橋資金。行業(yè)案例是收購(gòu)股權(quán)和發(fā)放委托貸款的時(shí)候，需要先有過(guò)橋資金，才能去收購(gòu)。但恒泰證券是用募集資金對(duì)契約基金進(jìn)行資本充實(shí)，后面去收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)并發(fā)放委托貸款，這樣為原始權(quán)益人有效降低了交易成本。

此前，一些資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是在產(chǎn)品發(fā)行之后進(jìn)行運(yùn)作，這需要有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋C(jī)制作為保障。不管是資金監(jiān)管還是事先就條款達(dá)成一致，把證券化從靜態(tài)資產(chǎn)證券化變成“資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)收購(gòu)和重組”的業(yè)務(wù)，這就是“產(chǎn)品模式升級(jí)”。只有這樣，才能有效解決實(shí)際存在的問(wèn)題。反之，發(fā)行100億元產(chǎn)品要讓企業(yè)找100億元過(guò)橋資金，難度很多，項(xiàng)目就很難做下去。

獲得可持續(xù)性發(fā)展的關(guān)鍵在于結(jié)合投融資市場(chǎng)需求，這句話并不虛。恒泰證券在很多業(yè)務(wù)中，做了不少創(chuàng)新，如去年做了保理資產(chǎn)證券化創(chuàng)新還有集合小貸創(chuàng)新，雖然規(guī)模不大但解決了很多現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)需求，如保理資產(chǎn)證券化為間接解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了一條有效路徑。關(guān)鍵在于要將比較優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)高效專業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)推向資本市場(chǎng)。產(chǎn)品設(shè)計(jì)要高效專業(yè)，要降低成本，要對(duì)接機(jī)構(gòu)投資者，要有批量化，起步階段做五到十億元，后面一做就是幾十億元，然后不斷復(fù)制，這樣才能可持續(xù)發(fā)展。

商業(yè)模式的重心在于：通過(guò)低成本資金獲取優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易套利價(jià)值，通過(guò)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求獲得規(guī)模效應(yīng)。

對(duì)于同業(yè)合作新模式，大家做的就是這三個(gè)方面：第一，誰(shuí)的成本越低誰(shuí)就能拿到好資產(chǎn)；第二、誰(shuí)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力越強(qiáng)，無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)，抑或有強(qiáng)大的做市功能或強(qiáng)大的資金池可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，都可以拿到好的資產(chǎn)；三、主動(dòng)構(gòu)造資產(chǎn)，交易套利價(jià)值。

另外要考慮穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，商業(yè)模式具有可復(fù)制性，不片面追求國(guó)內(nèi)首單創(chuàng)新，主要是創(chuàng)新的意義，如果沒(méi)有市場(chǎng)需求，只能賺名不賺錢(qián)。

（三）我國(guó)資產(chǎn)證券化下一步重要?jiǎng)?chuàng)新方向

我國(guó)資產(chǎn)證券化下一步重要?jiǎng)?chuàng)新方向，我個(gè)人覺(jué)得主要是：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池、動(dòng)態(tài)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和批量模式化交易。這些與基礎(chǔ)資產(chǎn)也密不可分。

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出靜態(tài)資產(chǎn)池、單一維度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、非主動(dòng)管理等特點(diǎn)。好資產(chǎn)做到一定程度就沒(méi)有了技術(shù)含量，市場(chǎng)進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)階段，必須探討創(chuàng)新。

第一，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池分為循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)和循環(huán)資產(chǎn)池兩種方式。信用卡貸款還有一些消費(fèi)貸款是隨借隨還，隨時(shí)恢復(fù)額度。未來(lái)怎么做資產(chǎn)證券化，這是一個(gè)比較新的課題，需要引入國(guó)外的一些先進(jìn)技術(shù)和理念。

第二，關(guān)于動(dòng)態(tài)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在一些項(xiàng)目中某檔產(chǎn)品設(shè)計(jì)了18年期限，每3年開(kāi)放一次。有些投資者或者融資方擔(dān)心期限太長(zhǎng)，每3年投資者有回售選擇權(quán)，如果到時(shí)全部回售，則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大。我個(gè)人覺(jué)得，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中要充分考慮這個(gè)因素，恒泰證券設(shè)置的開(kāi)放期結(jié)構(gòu)是雙向的，既有回售也可以有新的投資者加入?？梢栽诨厥鄣怯浧诤笤O(shè)置60個(gè)工作日的再銷(xiāo)售期，承銷(xiāo)商做市，引入新投資者。只要產(chǎn)品沒(méi)有大的信用風(fēng)險(xiǎn)，且價(jià)格合適，就有新的投資者進(jìn)入。與此同時(shí)，還可以設(shè)置票面利率調(diào)整權(quán)，提高產(chǎn)品對(duì)老投資者的吸引力。回售不是信用問(wèn)題，很多時(shí)候是市場(chǎng)利率上升引起的。如果產(chǎn)品沒(méi)有吸引力，可以由融資人主動(dòng)上調(diào)票面利率。

第三，是批量化交易模式。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，管理人可以與商業(yè)銀行加大合作力度，將銀行體系比較優(yōu)質(zhì)的大類基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行盤(pán)活，開(kāi)拓“交易銀行”的輕資產(chǎn)模式。另一方面，推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)銀行”模式，現(xiàn)在比較流行的是在電商企業(yè)下面設(shè)立消費(fèi)金融公司，還有科技企業(yè)也設(shè)立消費(fèi)金融子公司。這樣就會(huì)形成很多消費(fèi)債權(quán)，知名電商或科技企業(yè)都有很好的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，本身也有很多優(yōu)質(zhì)客戶，這樣形成消費(fèi)債權(quán)比較安全，通過(guò)這種模式就可以開(kāi)展批量化的操作。因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)化比較強(qiáng)，可以在交易所申請(qǐng)一個(gè)大額度，分期發(fā)行。后續(xù)分期發(fā)行時(shí)，一般資產(chǎn)形成之后一兩周就能夠銷(xiāo)售出去，效率非常高。

（四）金融機(jī)構(gòu)協(xié)作共贏的新模式及資本中介業(yè)務(wù)是未來(lái)熱點(diǎn)

關(guān)于同業(yè)合作新模式，我的主要體會(huì)是各類金融機(jī)構(gòu)之間“協(xié)作與共贏”的新模式及資本中介業(yè)務(wù)是資產(chǎn)證券化下一步的熱點(diǎn)方向。

首先，金融同業(yè)合作是目前趨勢(shì)。在大概2008、2009年時(shí)，資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)之間基本上是完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，比如聯(lián)合承銷(xiāo)之間經(jīng)常發(fā)生利益方面的爭(zhēng)議事件。但現(xiàn)在很多券商之間都在主動(dòng)合作，一家擔(dān)任管理人，另一家擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)或銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。券商與基金子公司之間也在開(kāi)展合作，不是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的體系。另外券商與銀行之間現(xiàn)在合作關(guān)系非常密切。很多銀行出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型考慮，主動(dòng)找到券商想拿一些資產(chǎn)做證券化。以前是同業(yè)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)及簡(jiǎn)單的利益分成，現(xiàn)在趨勢(shì)是合作共贏。券商很樂(lè)意與銀行、租賃公司等金融機(jī)構(gòu)合作，券商不僅是賺取承銷(xiāo)費(fèi)，更看中的是未來(lái)資產(chǎn)重構(gòu)或者新的業(yè)務(wù)模式，希望能長(zhǎng)期合作共贏。不論是銀行還是優(yōu)質(zhì)租賃公司，都可以源源不斷的提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。券商本身沒(méi)有直接去產(chǎn)生資產(chǎn)或者尋找這些客戶的精力，與金融機(jī)構(gòu)合作可以實(shí)現(xiàn)共贏。

資產(chǎn)證券化帶動(dòng)了“投資銀行 資產(chǎn)管理 投資交易”三類業(yè)務(wù)的交叉與融合，呈現(xiàn)出如下幾個(gè)趨勢(shì)：賣(mài)方與買(mǎi)方距離的拉近、配置型機(jī)構(gòu)與交易型機(jī)構(gòu)的融合與換位、通道與主動(dòng)管理的交叉和迭代、資本中介業(yè)務(wù)的興起。

下面我談一下資本中介業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化與境外成熟資本市場(chǎng)中占據(jù)主流地位的資本中介業(yè)務(wù)有很好的契合點(diǎn)，有利于為資產(chǎn)證券化參與者打造新的盈利模式。

資本中介業(yè)務(wù)是以做市商為核心，提供交易撮合、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合金融服務(wù)的新型業(yè)務(wù)模式。

以高盛為例，2010年資本中介業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到70%以上。境外投資銀行不是靠承銷(xiāo)債券業(yè)務(wù)來(lái)獲利，很多是靠二級(jí)市場(chǎng)交易獲利或者是債券發(fā)行后的利率互換、CDS，手續(xù)費(fèi)很高。

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模巨大，可以利用分散性原理、結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)等方式降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化有利于構(gòu)建巨大而穩(wěn)定的資產(chǎn)中介業(yè)務(wù)體系。資產(chǎn)證券化跟資本中介結(jié)合起來(lái)，可以實(shí)現(xiàn)“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的新的金融理念。

傳統(tǒng)的金融理念是“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，這是比較正確的原理。如果做資本中介業(yè)務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)和高收益。所謂低風(fēng)險(xiǎn)，不是說(shuō)做股票和債券投資業(yè)務(wù)，而是主動(dòng)構(gòu)造資產(chǎn)、對(duì)成熟金融產(chǎn)品做市或質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)，增加了金融機(jī)構(gòu)信用在其中，或者提供過(guò)橋或者做期限錯(cuò)配、流動(dòng)性套利，由于資產(chǎn)池分散性比較高，一般不會(huì)受到巨大的金融市場(chǎng)黑天鵝事件的影響導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性重大損失。比如與券商合作做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)押式回購(gòu)或買(mǎi)斷式回購(gòu)，只要券商運(yùn)營(yíng)正常，就不會(huì)有大的損失。資本中介業(yè)務(wù)中動(dòng)用一點(diǎn)自有資金提供杠桿做大資產(chǎn)管理規(guī)?；蚪灰滓?guī)模，費(fèi)率可能不是太高，但資產(chǎn)證券化規(guī)模巨大，只要模式做的很好，整體收益會(huì)很大。

國(guó)外有一種“通道銀行”的模式，凈資產(chǎn)只有幾十億元，但每年表外資產(chǎn)管理規(guī)模能達(dá)到幾千億元。假設(shè)動(dòng)用自有資金后套利利差為百分之一，一年就能獲得幾十億元收入。

低風(fēng)險(xiǎn)高收益，并不違背傳統(tǒng)金融理念，這就是業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新與升級(jí)。

與資產(chǎn)證券化相關(guān)的資本中介業(yè)務(wù)類型主要包括資產(chǎn)證券化的做市業(yè)務(wù)、投資交易業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)（CBO、CDS、收益互換等）、通道銀行套利業(yè)務(wù)、ABS基金管理業(yè)務(wù)。

如果證券化市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別，每年有幾萬(wàn)億存量，就有很多投資機(jī)會(huì)。那時(shí)候信用風(fēng)險(xiǎn)多元化，雖然有些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變高了，但肯定有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)然也有不良資產(chǎn)，但不良資產(chǎn)債權(quán)也是有投資價(jià)值的，這取決于對(duì)不良資產(chǎn)的價(jià)值判斷和處置能力，如果收購(gòu)不良資產(chǎn)時(shí)抵押物是兩成，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后市場(chǎng)價(jià)值回升到五成，仍然可以收益翻倍。

五、部分典型案例介紹

（一）威海銀行2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化

威海銀行的信貸證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模21億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為對(duì)公貸款，是相對(duì)比較成熟的模式。

（二）五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

貿(mào)易應(yīng)收賬款普遍有一個(gè)非惡意逾期情況，在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)候需要對(duì)“違約基礎(chǔ)資產(chǎn)”進(jìn)行合理定義，實(shí)質(zhì)重于形式,市場(chǎng)看中的是未來(lái)實(shí)質(zhì)的還款意愿和能力：

(a)對(duì)于最終控制人為各級(jí)履行國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理職能的政府部門(mén)的買(mǎi)受人，在銷(xiāo)售合同中約定的預(yù)期付款日后超過(guò)180 個(gè)自然日未償還且被提起訴訟或仲裁要求支付應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)；

(b)除上述第(a)款外，對(duì)于其他買(mǎi)受人，在銷(xiāo)售合同中約定的預(yù)期付款日后超過(guò)90 個(gè)自然日未償還且被提起訴訟或仲裁要求支付應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)；

 (c)予以重組、重新確定還款計(jì)劃或展期的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)在被認(rèn)定為違約基礎(chǔ)資產(chǎn)后，即使買(mǎi)受人或擔(dān)保人又正常還款或結(jié)清該筆基礎(chǔ)資產(chǎn)，該筆基礎(chǔ)資產(chǎn)仍應(yīng)屬于違約基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（三）京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

京東白條的基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新在于向深交所上報(bào)時(shí)采取不確定初始資產(chǎn)池的模式，最開(kāi)始申請(qǐng)一個(gè)具體的模式，采取櫥架發(fā)行機(jī)制。在計(jì)劃說(shuō)明書(shū)里面看不到具體資產(chǎn)池的統(tǒng)計(jì)分析。每一期發(fā)行之前再確定具體的資產(chǎn)池，靈活性提高很多。

京東白條的基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分布特征：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池，基礎(chǔ)資產(chǎn)尚未逐筆確定。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是從京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)中隨機(jī)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的京東白條應(yīng)收賬款，因此京東世紀(jì)貿(mào)易現(xiàn)有京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)分布可在一定程度上反映本期專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)池的資產(chǎn)分布特點(diǎn)。截至2015年6月末，京東世紀(jì)貿(mào)易京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)余額共計(jì)389,966.40萬(wàn)元，客戶數(shù)共計(jì)3,019,269戶。戶均單筆金額為1,291.6元，金額較低。從應(yīng)收賬款的標(biāo)的商品（按照銷(xiāo)售的產(chǎn)品類別劃分）分布看，截至2015年5月末，京東世紀(jì)貿(mào)易的京東白條應(yīng)收賬款的標(biāo)的商品以3C數(shù)碼為主，其次是家居產(chǎn)品，二者交易額占比合計(jì)75%左右，服飾、母嬰、美容和其他商品應(yīng)收賬款余額和客戶相對(duì)較分散，占比大多在5%以下。由于其他類中含有多個(gè)細(xì)分行業(yè)，資產(chǎn)行業(yè)分散度仍較高。

就每一筆“基礎(chǔ)資產(chǎn)”而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)“合格標(biāo)準(zhǔn)”系指在“計(jì)劃管理人”購(gòu)買(mǎi)“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的買(mǎi)賣(mài)交割之時(shí)：

• “基礎(chǔ)資產(chǎn)”僅限“原始權(quán)益人”提供“京東白條”服務(wù)所產(chǎn)生的“應(yīng)收賬款資產(chǎn)”；

• “原始權(quán)益人”真實(shí)、合法、有效擁有“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，且“基礎(chǔ)資產(chǎn)”上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或任何第三方的其他有效的權(quán)利主張；

• “基礎(chǔ)資產(chǎn)”對(duì)應(yīng)的買(mǎi)賣(mài)合同合法有效；

• “用戶”發(fā)起使用相應(yīng)“京東白條”已滿【14】天，且在此期間內(nèi)“用戶”未取消購(gòu)物訂單并且未提出因原始權(quán)益人瑕疵履行買(mǎi)賣(mài)合同義務(wù)而要求減少應(yīng)付款項(xiàng)或退貨等主張；

• 該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的“用戶”在“專項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)下的“應(yīng)付貨款”余額（包括該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”項(xiàng)下的“應(yīng)付貨款”余額在內(nèi)）合計(jì)不超過(guò)【2萬(wàn)】元；

• 該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的“用戶”在平臺(tái)的歷史逾期還款天數(shù)合計(jì)不超過(guò)【25】個(gè)自然日，歷史逾期還款次數(shù)不超過(guò)【3】次；

• 該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”對(duì)應(yīng)的最后一期還款日不晚于自“專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日”起第【24】個(gè)“月”屆滿之日；

• 該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”上無(wú)限制轉(zhuǎn)讓規(guī)定；

• 該“基礎(chǔ)資產(chǎn)”不涉及訴訟、仲裁。

總之，資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，一方面可以通過(guò)技術(shù)角度，通過(guò)案例研究政策、法律和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)，掌握一些技巧。另一方面，也要通過(guò)商業(yè)模式角度探索同業(yè)合作新模式，可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)，主動(dòng)構(gòu)造資產(chǎn)，并開(kāi)展一些一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的資本中介業(yè)務(wù)及套利型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

其實(shí)，資產(chǎn)證券化不是一種簡(jiǎn)單的金融工具，也是大家以產(chǎn)品作為載體的創(chuàng)新的盈利模式。這可能是證券化更大的意義。謝謝大家！

【本篇微信文章的編輯負(fù)責(zé)人為北京市中倫律師事務(wù)所律師孫瑞、中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇秘書(shū)處張?chǎng)?/span>