騰訊“證券研究院”特約 王林峰 國元資產(chǎn)管理（香港）有限公司投資經(jīng)理，公司管理規(guī)模110億港幣，香港《東方財經(jīng)》雜志專欄作家
新加坡交易所8月底正式允許“同股不同權(quán)”企業(yè)上市，相較之下去年香港證監(jiān)會卻否決了同股不同權(quán)的提議，這種對比甚至引發(fā)了投資者對港股市場是否能保持其金融地位的爭論。除了同股同權(quán)外，港股估值低、老千股多也是討論港股市場競爭力的焦點。本文就這三點展開分析，認(rèn)為這幾個現(xiàn)象的背后直指信用定價問題。同股不同權(quán)考驗的是資本對能力的信任、愿意給其更大的施為空間，港股估值低反映的是歐美投資者在制度文化差異、地域差異背景下對中國企業(yè)的信任隔閡，港股老千股多則反映的是機(jī)構(gòu)與個人投資者對香港市場的信任度及容忍度不同。
能力資本孰為重
同股不同權(quán)在阿里巴巴欲赴港上市期間被討論的火熱，阿里巴巴想在募集資金之后保證控制權(quán)不旁落，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)并不為港交所接受，最終在美國納斯達(dá)克市場掛牌。比較公允的看法是香港市場沒有集體訴訟制度，容許同股不同權(quán)的存在將進(jìn)一步損害中小股東的利益，降低整個市場的吸引力。翻閱港交所的歷史，其實是有過一段時間存在同股不同權(quán)的機(jī)制，但怡和B股計劃及后續(xù)市場的跟隨,使得濫用這種支配權(quán)的現(xiàn)象愈演愈烈，此類計劃被停止后再也沒有出現(xiàn)。
同股不同權(quán)的公司大多是科技公司，傳統(tǒng)行業(yè)也偶有出現(xiàn)，如默多克的新聞集團(tuán)、巴菲特的伯克希爾哈撒韋等。其特點是出資方出讓控制權(quán)，對企業(yè)經(jīng)營干涉力度小。這背后隱藏的關(guān)鍵信息是投資者要對管理層充分信任，愿意由其主導(dǎo)，自己則主要享受財務(wù)收益。管理層也消除了企業(yè)發(fā)展起來自后被資本驅(qū)逐的擔(dān)憂，能夠激發(fā)活力、制定一些有利于企業(yè)發(fā)展的長期計劃。這種結(jié)構(gòu)的潛臺詞就是覺得能力比資本更重要，但是對能力并非沒有一點約束。美國的集體訴訟制度就可以用來遏制管理層的權(quán)力濫用。再遠(yuǎn)一點說，美國市場健全的信用體系決定了濫用權(quán)力的代價高昂，將被資本市場整體拒絕，以至于鮮有人去觸碰這個底線。
翻看美股中概股私有化的情況，損害中小股東權(quán)益的事兒并不鮮見。筆者認(rèn)為這其中的關(guān)鍵原因就是在中國并沒有如美國那么健全發(fā)達(dá)的信用制度，管理層信用違約的成本低。翻看不少中國市場并購業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的公告，也可見到企業(yè)家對承諾的踐行并不好。A股市場有證監(jiān)會的強(qiáng)力干預(yù)，尚且如此，放到放任自流的港股市場呢？普通中小股東會不會重蹈覆轍、再被魚肉一次？
信用錯配估值低
港股估值低主要是認(rèn)為港股便宜的中資資金少。股票價格是買賣出來的，而非理論模型計算完畢之后討論出來的?，F(xiàn)時港股的構(gòu)成中絕大部分是中資的股票，然而活躍投資者里中資比重可能不足三成，主要這部分資金覺得港股便宜。歐美機(jī)構(gòu)投資者對中國市場沒有中資自己了解，在定價上就會考慮到這種風(fēng)險因素，導(dǎo)致給出的估值偏低。這樣雖然中資覺得港股估值低，想買進(jìn)的時候，歐美投資者卻會源源不斷的賣出。由于資金實力的不對等，低估值股票買不盡，其價格就無法修復(fù)。我將此稱之為信用錯配，頗有點遇人不淑的感覺。歐美不認(rèn)可港股價值，但是資金占比高。理解港股價值的中資認(rèn)為其估值低，但是資金占比少，只能跟隨定價，無法擁有定價權(quán)。何時錯配現(xiàn)象將消除呢？等到市場參與資金結(jié)構(gòu)變得一致，中資占比為主的時候，自然擁有了相應(yīng)的定價權(quán)。似乎滬港通及后續(xù)的深港通總額度限制的取消就給出了這樣一個契機(jī)，可以讓海外中資資金占比增加。
所以香港市場的存在，溝通了中國與世界、為中國引入海外資本，卻也承擔(dān)了信用錯配估值被長期壓低的代價。制度文化差異帶來的信用損失，很難在短期內(nèi)被消除。想想中國人投資美股的時候，投資了多少美國本土企業(yè)就知道了，因為很難越洋去了解那些企業(yè)。制度文化差異不僅僅停留在表面上，由此衍生出來的對另一個制度內(nèi)企業(yè)的理解，對其發(fā)展前景的信任以及熟悉程度，都是難以逾越的鴻溝。
“千股”市場因注冊
本文開頭提到，香港老千股多是因為作為市場主流的機(jī)構(gòu)投資者能夠容忍?；谙鄬ν晟频难芯矿w系，機(jī)構(gòu)可以輕易的篩選隔離掉老千股。我們看一般痛斥老千股害人的都是個人投資者。很多人帶著A股的成功投資經(jīng)驗越洋投資，卻在老千股上折戟沉沙。這些人往往由于沒有意識到相對于核準(zhǔn)制而言，注冊制度下泥沙俱下，投資必須先選股再擇時。注冊制度的本意就是海納百川，只要有人投資，什么股票都可以上市。不像核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會做了大量的工作確保上市公司的質(zhì)地，相當(dāng)于為散戶精選股票池，而且持續(xù)的督促這個大的股票池保持一定的水準(zhǔn)。如果說機(jī)構(gòu)投資者占比高是市場成熟的標(biāo)志的話，那么老千股的存在某種程度上將加速市場的成熟。因為老千股的存在對于投資者的研究能力提出了更高的門檻，不具備這種能力的個人投資者將被逐步淘汰出市場，轉(zhuǎn)而委托具備有相應(yīng)能力的機(jī)構(gòu)去投資。
為何千股這種于機(jī)構(gòu)無益對散戶有害的現(xiàn)象沒有被禁絕，反而長期存在呢？筆者認(rèn)為是因為散戶的聲音太小。資本市場討論聲音大小從來不是看聲討規(guī)?；蛘甙l(fā)文批評數(shù)量的，而是用錢說話、用腳投票。假如散戶投資者占比足夠高，受千股的影響而離開這個市場，那么想必證監(jiān)會及港交所早就聞風(fēng)而動，解決掉這個難題。但是現(xiàn)在，雖然千股作為一個特色出現(xiàn)在港股市場上，但是受其影響的資金量很小，對應(yīng)資金發(fā)出的聲音很難去推動制度的變革。
信用定價殊不易
信用定價很難，無論是能力與資本之間、中外投資者之間還是在機(jī)構(gòu)和散戶之間，都有著不可逾越的鴻溝。而且信用定價是由其背后隱含的社會信用體系來支撐。一個有著健全社會信用體系的市場，其信用定價效率必然更高?！伴偕茨蟿t為橘，生于淮北則為枳，水土異也”。與信用相關(guān)的市場定價問題，我們脫離其背后的社會信用體系單純的去評價，很難得到一個客觀的結(jié)果。
就同股不同權(quán)來講，由于美國的集體訴訟制度及背后的社會信用體制的存在，違背這一基礎(chǔ)濫用權(quán)利的企業(yè)家生存空間很小。因此雖然同股不同權(quán)給予了企業(yè)家更大的權(quán)利且監(jiān)督不夠，但是社會信用彌補(bǔ)了這一缺憾，兩者互相配合、相得益彰?；仡^看上世紀(jì)香港怡和B股計劃，就可以看到在沒有社會信用機(jī)制配合的情況下，絕對的信任與權(quán)力將可能導(dǎo)致絕對的腐敗。
為何港股估值低呢？我覺得也可以從信用定價角度解釋。對于歐美投資者來講，同樣一個美國企業(yè)，無論是對企業(yè)家的監(jiān)督、債務(wù)股權(quán)糾紛及企業(yè)的破產(chǎn)清算等等都可以找到成熟的處理機(jī)制，他們對于自己投資的資產(chǎn)的風(fēng)險是有足夠預(yù)期的。換做一個類似的中國企業(yè)呢，首先面對迥異的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，歐美投資者所投資的資產(chǎn)沒辦法自由處置，此外還有外匯管制和法律地帶模糊等等問題，所有這些風(fēng)險都需要相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償，這些都促成了估值被拉低。等到投資人從歐美主導(dǎo)轉(zhuǎn)換到中國主導(dǎo)之后，這些風(fēng)險大部分將得以解除，市場估值自然就會得到提高。這也是為何中外資金占比轉(zhuǎn)換可以提高市場估值，因為消除了不同社會體系下信用的溝通成本。同樣的，我們可以解釋為何海外資金QFII或者滬港通進(jìn)入中國，并沒有如預(yù)期一樣改變市場格局，因為他們的資金占比在整個市場中很小，不足以影響大局，只能做市場趨勢的跟隨者。
對于個人投資者或者散戶來講，老千股的存在增加了市場的不透明度，大幅提高了投資的風(fēng)險，但是市場卻并沒有給予相應(yīng)的補(bǔ)償。因為對于具備研究能力的機(jī)構(gòu)投資者來講，這個風(fēng)險很小。所以機(jī)構(gòu)和個人對港股市場的信用評價并不一致。在資金代表話語權(quán)的資本市場上，信用定價由主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者來決定。這客觀上要求散戶能夠提高水平像機(jī)構(gòu)一樣輕易識別出千股的存在。機(jī)構(gòu)投資一只股票，會查閱其長期的歷史記錄，假如在歷史上該股票存在濫用權(quán)力的供股行為等，將無法獲得機(jī)構(gòu)投資。所以說老千股在機(jī)構(gòu)投資者中間并無市場，其之所以還在散戶間具備生存土壤，一則是散戶的研究能力較弱，容易被蒙蔽，另一個原因是香港并沒有類似美國的集體訴訟制度，高昂的訴訟成本使得資金規(guī)模小的散戶望而卻步，無法維權(quán)。而且一個在香港市場信用不佳的企業(yè)，在中國國內(nèi)的經(jīng)營受到的影響并不大，也就是說中國和香港的社會信用機(jī)制并不足與為信用違約提供背書，違約成本太低。
敢問港股路何方
談港股市場，總會不自覺地將其與A股市場、美股市場作對比，雖然新加坡市場多了一個同股不同權(quán)的機(jī)制，但是從流動性及參與者來講，短期內(nèi)尚難與港股市場相提并論。從融資上來講，A股給予的溢價最高，但是供應(yīng)短缺。香港是內(nèi)陸資金進(jìn)出的主要渠道，融資成本低。香港公司上市過程也透明簡便，對于時間有限的企業(yè)來說，香港將依然有吸引力。美股具備與港股同樣的上市便利條件，但是在美國的中資企業(yè)不但要接受美國的嚴(yán)格監(jiān)管，付出不菲的監(jiān)管成本，在與投資機(jī)構(gòu)的交流上也不如港股市場方便。據(jù)港交所統(tǒng)計，過去三年來，內(nèi)陸在海外上市公司總數(shù)的80％、融資額的90％都是在香港主板完成。這與香港本身的金融中心地位以及鄰近中國內(nèi)陸的地緣優(yōu)勢密不可分。
不出意外，香港將承載人民幣國際化的重任。香港作為離岸人民幣中心，沉淀了一半海外人民幣，商業(yè)環(huán)境又極具吸引力。同時有眾多優(yōu)質(zhì)大學(xué)，為相關(guān)高端金融服務(wù)業(yè)發(fā)展輸送了大量人才。隨著人民幣國際化程度加深，相信放開個人海外投資將勢在必行，由于香港與內(nèi)陸文化相近，每一步國內(nèi)的開放，香港都會成為最大的受益者。企業(yè)走出去最為直接的模式是直接任用具備相關(guān)海外經(jīng)驗的人才輔以國內(nèi)的產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厥袌鐾茝V。在這類人才貯備上，作為全球經(jīng)貿(mào)中心的香港遠(yuǎn)勝內(nèi)陸。受益于這種趨勢，中國與世界的資本在香港加速溝通融合，相互間的信用定價成本將降低，香港市場的規(guī)模將擴(kuò)大、估值將得到提升。
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