▲米筐投資提醒：本音頻大小為1.6M
“ 楔子： 前些天，外管局公布了我國2016年12月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)——30105.17億美元。盡管較11月下降410.81億美元，但險(xiǎn)守3萬億關(guān)口。 筆者心中不禁猶然生惑，3萬億這個(gè)數(shù)字如果不是像股市和匯市中出現(xiàn)的心理點(diǎn)位，那么是誰能夠如此準(zhǔn)確無誤的知道中國的經(jīng)濟(jì)安全需要3萬億的外匯儲(chǔ)備呢？而這個(gè)測算結(jié)果又真的能確保中國經(jīng)濟(jì)無憂嗎？
1 外匯儲(chǔ)備的用途
工欲善其事必先利其器，在討論外儲(chǔ)的具體規(guī)模之前，先來了解下外儲(chǔ)的目的和作用。本文直接用國際貨幣基金組織（IMF）關(guān)于外匯儲(chǔ)備的用途說明，來闡述外儲(chǔ)的作用，同時(shí)這也會(huì)為后面的分析提供相對(duì)統(tǒng)一的口徑。
據(jù)IMF，外匯儲(chǔ)備作為一個(gè)行為或者過程，是為了確保政府公共部門有足夠的外國資產(chǎn)，以隨時(shí)供管理當(dāng)局使用或控制，滿足國家或組織的既定目標(biāo)。
具體來說，既定目標(biāo)分為幾類：
1、 支持和維護(hù)民眾對(duì)本國貨幣和匯率管理政策的信心，其中主要指政府有能力對(duì)本國貨幣進(jìn)行干預(yù)，以保證本幣幣值的穩(wěn)定；（維護(hù)市場信心）
2、 在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，通過維持一定的外幣流動(dòng)性吸收外部沖擊，從而最終限制外部環(huán)境變動(dòng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響；當(dāng)對(duì)外借款被限制時(shí)也應(yīng)該也屬于這種情況；（防止外來資本的沖擊）
3、 在某種程度上能夠給市場以信心，表明一國有能力履行其對(duì)外部的義務(wù)（提振市場情緒）
4、 表明國家有能力通過國外資產(chǎn)支持本國貨幣；（保匯率）
5、 幫助政府滿足其換匯需求和償付外債的義務(wù)；（這里應(yīng)該主要指對(duì)外借款的償還或者對(duì)外貿(mào)易的外幣使用）
6、 確保國家足夠的儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)災(zāi)難或者突發(fā)狀況（應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、做空勢力等等）
IMF對(duì)外儲(chǔ)的用途基本上都已經(jīng)展示出來了，總結(jié)起來其實(shí)無外乎幾點(diǎn)：維穩(wěn)市場、保匯率、用于還債或者交易、應(yīng)對(duì)外部攻擊。
舉個(gè)不恰當(dāng)?shù)睦?，外?chǔ)就像是一塊膠帶，哪里出了窟窿就去補(bǔ)哪里。上面的這些用途就是潛在可能出現(xiàn)窟窿的地方，窟窿越大，需要的膠帶也就是外儲(chǔ)面積也越大。
2 外儲(chǔ)充足率
從IMF羅列出來的外儲(chǔ)用途我們能夠發(fā)現(xiàn)，實(shí)際能夠測算的就兩點(diǎn)，一個(gè)是用于還債、一個(gè)是用于交易，其他的用途無論是維護(hù)市場情緒還是應(yīng)對(duì)外部攻擊似乎很難精確衡量。不過經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門社會(huì)科學(xué)本來就是和人打交道，所以具體權(quán)威機(jī)構(gòu)如何把人的因素計(jì)算進(jìn)去我們不做過多的分析。
關(guān)于衡量外儲(chǔ)充足率IMF建立了一整套標(biāo)準(zhǔn)，具體來說有如下指標(biāo)：
1、 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬教授曾經(jīng)提出的外儲(chǔ)規(guī)模應(yīng)該滿足該國3到6個(gè)月的進(jìn)口額；
2、 蓋杜蒂-格林斯潘法則，即一國的外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋該國的短期負(fù)債；
3、 2008年以來各國貨幣增長幅度驚人，所以IMF將20%的廣義貨幣也納入衡量標(biāo)準(zhǔn)；
4、 ARA EM模型：IMF發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家（英語簡寫為EM）在歷次的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中總會(huì)出現(xiàn)收支危機(jī)等更為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)敞口，所以為了對(duì)發(fā)展中國家制定更為有效的指標(biāo)，IMF把傳統(tǒng)的衡量外儲(chǔ)的指標(biāo)（之前的三點(diǎn)）根據(jù)一國貨幣的匯率模式（浮動(dòng)匯率或者固定匯率）分別作出了權(quán)重調(diào)整，同時(shí)加入了涵蓋了更廣義的風(fēng)險(xiǎn)范圍。具體的權(quán)重分配如下：
注釋：中間一行為固定匯率，最后一行為浮動(dòng)匯率；最上面的一行右側(cè)欄依次為短期債務(wù)、其他債務(wù)、廣義貨幣、出口；數(shù)字即為權(quán)重。
5、ARA EM For CFMs模型：這是最復(fù)雜的，IMF發(fā)現(xiàn)各國除了匯率體系不同，對(duì)于資本的管控方式也不一樣，有的國家能夠強(qiáng)而有力的實(shí)施資本流動(dòng)管理（比如中國），有的國家則有心無力。所以應(yīng)該把資本流動(dòng)管理的能力也加入衡量標(biāo)準(zhǔn)。這就把第四點(diǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)又進(jìn)行了優(yōu)化。具體來說主要是對(duì)廣義貨幣這一要素進(jìn)行處理：
注釋：CFMs即Capital Flow Management Measures，中文譯為資本流動(dòng)管控措施；最右側(cè)即為廣義貨幣，數(shù)字代表新劃分的權(quán)重；
另外還有一點(diǎn)十分重要，IMF把上述標(biāo)準(zhǔn)按照國家的發(fā)展情況和金融市場的發(fā)展情況又做了具體劃分，注入風(fēng)險(xiǎn)等變量因素。（中國屬于中等收入、發(fā)展中國家、金融市場劃分為灰色區(qū)域）
總結(jié)一下，IMF針對(duì)外匯儲(chǔ)備做出了五種評(píng)估方式，五種評(píng)估方式最終都換算為GDP的比值，外匯儲(chǔ)備也是換算為GDP的比值，以此來觀察一個(gè)國家是否滿足外匯充足率。
▼IMF外匯充足率體系
3 IMF的外匯充足率模型管用嗎？
大家肯定最想知道，IMF這一套體系放在中國身上究竟結(jié)果如何？筆者先賣個(gè)關(guān)子，先說說別的國家。
先說金磚國家。金磚國家在發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中綜合實(shí)力最強(qiáng)，所以參考意義也比較強(qiáng)。如果IMF這一套在金磚國家身上全部試用的話，那么中國可能也差不多。
1、俄羅斯
▼俄羅斯外匯儲(chǔ)備滿足IMF所有標(biāo)準(zhǔn)
來源：IMF
俄羅斯從2000年以來，連續(xù)17年幾乎滿足所有內(nèi)在的標(biāo)準(zhǔn)，無論是最低標(biāo)準(zhǔn)3個(gè)月進(jìn)口，還是最高標(biāo)準(zhǔn)ARA EM模型。但紙面上的充足在實(shí)戰(zhàn)中發(fā)揮了應(yīng)有效用嗎？答案是沒有。
俄羅斯在2014年克里米亞爭端之后受到西方的制裁，為了捍衛(wèi)自己的匯率和金融市場的穩(wěn)定使出了自己擁有的幾乎所有武器儲(chǔ)備，然而結(jié)果是，匯率沒保住，外匯險(xiǎn)些見底：
▼俄羅斯盧布走勢
▼俄羅斯外匯儲(chǔ)備變化
所以，俄羅斯現(xiàn)身說法表明，IMF這一套真遇到事了可能沒什么卵用。
2、巴西
我們?cè)賮砜纯窗臀鳌Ｒ园臀鳛槭椎哪厦榔鋵?shí)一直都是壞孩子，多年未曾按照IMF最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求自己，直到2012年左右才將將滿足IMF的要求。然而跟上了高大上的IMF外匯儲(chǔ)備指導(dǎo)才發(fā)現(xiàn)，原來也沒什么卵用：
▼巴西外匯儲(chǔ)備從2012年全面覆蓋IMF各項(xiàng)指標(biāo)
▼巴西雷亞爾走勢
2014年到2016年在滿足IMF最嚴(yán)格外匯儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)的情況下，巴西匯率失守，貶值近一倍。加上國內(nèi)動(dòng)蕩，全球商品疲軟，巴西經(jīng)濟(jì)疲軟，國內(nèi)通脹一度超過10%。
▼巴西通貨膨脹率
▼巴西經(jīng)濟(jì)增長率
從巴西身上看到，政府紙面上充足的外匯儲(chǔ)備并沒有起到穩(wěn)定人心的作用，暴風(fēng)雨來臨的時(shí)候，似乎外匯儲(chǔ)備很難幫助巴西做點(diǎn)什么。
3、印度
金磚四國中，印度似乎比較符合IMF的口味，因?yàn)閿?shù)據(jù)顯示近些年來在面對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，印度始終恪守外匯儲(chǔ)備的底線。同時(shí)印度對(duì)我們中國的外匯儲(chǔ)備也有一定的參考價(jià)值，因?yàn)槎际菑V義貨幣指標(biāo)最為突出：
▼印度外匯儲(chǔ)備基本能夠覆蓋IMF的各項(xiàng)外匯指標(biāo)
從實(shí)踐來說，除了2012到2014年印度通貨膨脹比較嚴(yán)重，整體還是比較穩(wěn)健。不過就貨幣層面來說，印度盧比長期是貶值的走勢，所以外匯儲(chǔ)備的作用并不是很凸顯。粗略的看，印度算是IMF外匯儲(chǔ)備體系下的合格品。
4、泰國
如果從IMF給國家分類的那張表格看的話，其實(shí)金磚四國中的其他三國和中國在金融市場中分類并不一樣，俄羅斯等三國都是深度發(fā)展的金融市場，而中國則是灰色區(qū)域。所以筆者從灰色區(qū)域中再列舉一例。
拿貨幣曾經(jīng)受到攻擊，應(yīng)該知道吃一塹長一智的泰國或許比較恰當(dāng)。自從泰國98年亞洲金融危機(jī)之后，真的在努力讓外匯儲(chǔ)備適應(yīng)國家的需求，起碼從IMF的外匯指標(biāo)體系可以看出是這樣：
▼泰國從2002年開始一直滿足IMF的外儲(chǔ)體系
然而，筆者想說或許泰國倒霉，只要世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，或者美元加息，往往就會(huì)變成待宰的羔羊，2008年到2009年，2013年到2014年，2015年到2016年屢試不爽，美元加息周期進(jìn)一步鞏固之后，可能仍然是這樣。
▼泰銖走勢
不過泰國的態(tài)度也有些耐人尋味，08年曾經(jīng)嘗試過守住貨幣但是不久就放棄了，轉(zhuǎn)而繼續(xù)增加外匯儲(chǔ)備。2011年又開始堅(jiān)守泰銖，直到2016年初又一次放棄，轉(zhuǎn)而增加儲(chǔ)備外匯。這個(gè)態(tài)度的轉(zhuǎn)變似乎說明，在外匯和貨幣之間，泰國更傾向于外匯儲(chǔ)備，而不是貨幣，當(dāng)然貨幣貶值對(duì)泰國的經(jīng)濟(jì)或許利處大于弊處。
4 當(dāng)前中國需要多少外匯儲(chǔ)備？
從本質(zhì)上來說，國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和貨幣的穩(wěn)健是依靠國家經(jīng)濟(jì)本身的韌性。但韓國的經(jīng)濟(jì)韌性和結(jié)構(gòu)比印度好得多，在危機(jī)下表現(xiàn)卻不如印度。這表明外匯儲(chǔ)備的充足性其實(shí)無法讓我們放心。
另外，筆者還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的狀況，在IMF的統(tǒng)計(jì)分析圖譜中，沒有一個(gè)發(fā)達(dá)國家的分析結(jié)果，即使97年曾被索羅斯打爆的英國也沒有收錄，這個(gè)狀況似乎說明IMF并不認(rèn)為發(fā)達(dá)國家會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備不足的情況。
而實(shí)際上如果套用IMF的傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備工具，那么西方國家的情況是這樣的：
英國目前的外匯儲(chǔ)備不足1400億美元，3個(gè)月進(jìn)口1500億；
德國外匯儲(chǔ)備1800多億，每個(gè)月進(jìn)口數(shù)據(jù)820億歐元，三個(gè)月是2430億歐元；
日本外匯儲(chǔ)備2萬億美元，2016年單月進(jìn)口額最高大概600億美元，三個(gè)月為1800億美元；日本的廣義貨幣M3為11.14萬億美元，20%即為2.22萬億美元；
可以發(fā)現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的英國和德國，如果按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)，外匯儲(chǔ)備根本不堪一擊。鑒于德國屬于歐元區(qū)，歐元區(qū)整體作保使得德國還相對(duì)穩(wěn)定一些，而英國則是十分脆弱，如果受到攻擊可能又會(huì)危機(jī)四伏。對(duì)日本來說，面對(duì)天量的廣義貨幣，外匯儲(chǔ)備縱然2萬億也是不夠的。
不過發(fā)達(dá)國家紙面上明明無法保護(hù)自己的金融安全和貨幣穩(wěn)定，卻很少被提及，這只能說明，全球目前決定國家金融安全和貨幣穩(wěn)定的除了外匯儲(chǔ)備以外，金融實(shí)力更為重要。
最后說說中國。
▼在IMF外匯充足率體系下中國的外儲(chǔ)
僅從賬面來看，可能出乎大家的意料，在我國外匯儲(chǔ)備最多的2014年，當(dāng)大家談?wù)撏鈪R儲(chǔ)備逼近4萬億美元是不是太多的時(shí)候，IMF告訴我們中國的外匯儲(chǔ)備那時(shí)候就已經(jīng)不滿能夠覆蓋M2這一最高標(biāo)準(zhǔn)了。
進(jìn)入2015年和2016年廣義貨幣越來越難以覆蓋，尤其外匯在快速下降而M2則在繼續(xù)抬升，但中國有強(qiáng)力的資本管控手段，以CFM（加入資本管控模型的外匯儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)）來看，中國外匯儲(chǔ)備仍然充足。
▼中國M2走勢
不過我們還是來算一下，各個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下究竟需要多少外匯儲(chǔ)備：
2016年，按照GDP增速6.7%計(jì)算，中國的GDP將為72.2萬億人民幣，按6.9匯率換算美元的話，約合10.46萬億美元。
1、 以三個(gè)月進(jìn)口額計(jì)算，中國需要4499億美元；
2、 以短期債務(wù)計(jì)算，中國需要7531億美元；
3、 以ARA模型計(jì)算，中國需要1.52萬億美元；
4、 以CFM模型計(jì)算，中國需要1.67萬億美元；
5、 以M2廣義貨幣的20%計(jì)算，中國需要4.37萬億美元；
“ 結(jié)束語： 通過IMF的標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)并不能計(jì)算出3萬億這個(gè)數(shù)字。MF這一套外匯儲(chǔ)備體系盡管能覆蓋大多數(shù)國家而且統(tǒng)一口徑，但實(shí)際意義并不大。 3萬億究竟是不是生命線其實(shí)可能并不重要，因?yàn)槿魏螛?biāo)準(zhǔn)都是靜態(tài)的，而人是動(dòng)態(tài)且復(fù)雜的不可估計(jì)的變量。放眼全球，雖然中國依然有很多問題，但相比其他國家和地區(qū)面對(duì)的不確定性，中國依然是最有能力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融局勢的國家之一。
聯(lián)系客服
