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以AMC為核心連接紐帶細(xì)分為兩個(gè)層次的子市場：一級市場和二級市場。

一級（收購）市場：即不良資產(chǎn)出售方（銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)）等將其不良資產(chǎn)以資產(chǎn)包等形式委托收購方（四大AMC、地方AMC、非持牌AMC以及其他不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)）進(jìn)行專業(yè)化處置。

二級（處置）市場：即不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)將其收購的不良資產(chǎn)包通過處置、重組、債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)證券化等方式與不良資產(chǎn)包債務(wù)人的關(guān)聯(lián)企業(yè)、上下游企業(yè)或者財(cái)務(wù)投資者達(dá)成處置協(xié)議。該過程同時(shí)涉及不良資產(chǎn)專業(yè)評估師、債務(wù)人評級機(jī)構(gòu)、拍賣機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、信托、不良資產(chǎn)交易平臺及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。

我國不良資產(chǎn)的處置方式主要分為債務(wù)追討和資產(chǎn)清收的傳統(tǒng)手段（傳統(tǒng)模式）、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股以及不良資產(chǎn)證券化，其中債務(wù)追討、資產(chǎn)清收是使用最為廣泛的處置方式，債權(quán)轉(zhuǎn)讓也是四大AMC常用的處置方式，債務(wù)重組的未來現(xiàn)金流確定性最高，不良資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)流動性，債轉(zhuǎn)股對處置機(jī)構(gòu)主動管理資產(chǎn)的能力要求最高。

傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)是指不良資產(chǎn)管理公司直接繼承原有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，收益主要來自于最終實(shí)際收回的現(xiàn)金流與債權(quán)收購成本之間的差額。傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)在收購時(shí)并沒有確認(rèn)處置方式及未來的現(xiàn)金流，因此處置的靈活性和彈性更大。實(shí)現(xiàn)收益的方式包括到期正常收回債務(wù)、債務(wù)重組（若以債轉(zhuǎn)股、以股抵債、追加股權(quán)投資等形式進(jìn)行債務(wù)重組則轉(zhuǎn)化為投資類業(yè)務(wù)）、債權(quán)轉(zhuǎn)讓或發(fā)生進(jìn)一步違約時(shí)的訴訟追償?shù)?，該類業(yè)務(wù)的處置周期一般為2-3年。

截止2017年上半年中國信達(dá)與中國華融處置傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率分別為16.7%、19.2%。該類業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率近兩年始終維持在15%-20%之間，預(yù)計(jì)未來IRR有望繼續(xù)保持該收益率水平。

重組類業(yè)務(wù)是指不良資產(chǎn)管理公司在收購不良資產(chǎn)時(shí)就已經(jīng)通過協(xié)商與原有的債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成債務(wù)重組方案，因此未來的處置方式、現(xiàn)金流都相對可以確定。實(shí)現(xiàn)收益的重點(diǎn)就是重組方案的具體推進(jìn)情況和現(xiàn)金流實(shí)際回收情況，重組類業(yè)務(wù)的處置周期一般為1-2年。

重組類業(yè)務(wù)的不良資產(chǎn)供應(yīng)方主要為非金融類企業(yè)，截止2017年6月，中國信達(dá)與中國華融重組類業(yè)務(wù)的存量不良資產(chǎn)中按行業(yè)分最主要的債務(wù)方均為房地產(chǎn)業(yè)。重組類業(yè)務(wù)因?yàn)槲磥硖幹梅绞脚c現(xiàn)金流相對確定、絕大部分有擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保因此收購成本相對較高。

債轉(zhuǎn)股是指通過一定的程序?qū)⑻囟▏衅髽I(yè)對銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為該企業(yè)的股權(quán)的行為。

債轉(zhuǎn)股的優(yōu)點(diǎn)：重新挖掘企業(yè)價(jià)值，債轉(zhuǎn)股公司實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的提升；而破產(chǎn)清算等方式回收的資產(chǎn)資不抵債，造成銀行的虧損，債轉(zhuǎn)股有利于挽回銀行損失。

債轉(zhuǎn)股的缺點(diǎn)：

1）若企業(yè)并無競爭力，債轉(zhuǎn)股之后依舊只能選擇破產(chǎn)，參與債轉(zhuǎn)股的銀行已經(jīng)失去了優(yōu)先追償權(quán)，造成銀行更大的損失；

2）債轉(zhuǎn)股后銀行將無需確認(rèn)處置損失，可能隱藏銀行真實(shí)的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；

3）債轉(zhuǎn)股制度的道德風(fēng)險(xiǎn)——即瀕臨破產(chǎn)、但不具有競爭力的企業(yè)也加入債轉(zhuǎn)股行列，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的識別和選擇存在一定困難；

4）大權(quán)旁落，資管公司注資以后董事長、總經(jīng)理等高級管理人員的任免權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)和財(cái)務(wù)決策權(quán)等，將歸屬于擁有這些股權(quán)的利益主體。

2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，正式提出市場化、法制化債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股既可以轉(zhuǎn)不良類貸款，也可以轉(zhuǎn)正常類、關(guān)注類貸款。前者直接處置已變成不良的貸款，降低商業(yè)銀行不良率；后者主要解決賬面上仍正常，可能變成不良的貸款，化解潛在不良壓力。

本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇市場化，資金，定價(jià)，投后管理，退出市場化。主要目的是降低企業(yè)杠桿率，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)降低銀行的不良壓力。所以各級政府干預(yù)較少。

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是流動性管理工具，可大幅提高不良資產(chǎn)處置效率。銀行通過將不良資產(chǎn)證券化把暫時(shí)不能收回的錢轉(zhuǎn)變成可用現(xiàn)金，降低資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的風(fēng)險(xiǎn)。銀行的不良資產(chǎn)盤活，意味著社會的貸款供給得到增加。

美國作為不良資產(chǎn)市場化管理的典范，其發(fā)展路徑和特征具有借鑒價(jià)值。主要呈現(xiàn)三大特征：

1、高度證券化：

不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年發(fā)行量在700億美元以上，不良資產(chǎn)投資公司大多通過投資證券化產(chǎn)品參與不良資產(chǎn)市場；

2、形成消費(fèi)金融細(xì)分市場：

發(fā)達(dá)的消費(fèi)金融市場孕育出不少聚焦不良消費(fèi)貸款的專業(yè)機(jī)構(gòu)，如PRA集團(tuán)和安可資本兩家上市公司；

3、存在大量專業(yè)投資機(jī)構(gòu)：

美國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的集中度較低，存在大量的不良資產(chǎn)管理和投資公司。此外，美國還有大量的對沖基金選擇將不良資產(chǎn)市場作為重要的配置品種，涌現(xiàn)出了橡樹資本、艾威資本等優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)。

不良資產(chǎn)處置行業(yè)具有周期屬性，在經(jīng)濟(jì)景氣周期，利好處置但不利收購，在經(jīng)濟(jì)非景氣周期，利好收購但不利處置。正是這一兼具順逆周期的屬性，拉長一點(diǎn)時(shí)間看，不良處置業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，華融、信達(dá)不良處置業(yè)務(wù)IRR長期穩(wěn)定在15%-20%。

基于對不良資產(chǎn)投資行業(yè)的看好，外資機(jī)構(gòu)、民營機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)投資者和產(chǎn)業(yè)投資者）也積極參與這輪不良資產(chǎn)處置盛宴。通過發(fā)行不良資產(chǎn)基金，對接銀行、信托、資管計(jì)劃、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金，參與不良資產(chǎn)處置。

不良資產(chǎn)的投資者，財(cái)務(wù)投資者在AMC購置不良資產(chǎn)產(chǎn)品，通過處置增值后賣出獲得利潤；產(chǎn)業(yè)投資者購置不良資產(chǎn)，以契合自身的戰(zhàn)略發(fā)展需求。

1、機(jī)構(gòu)投資者：禿鷲的盛宴，外資巨頭聞風(fēng)而動

近年，外資巨頭們紛紛在中國設(shè)立不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，東方國際和KKR聯(lián)合發(fā)起設(shè)立2.5 億美元的大中華區(qū)特殊機(jī)會投資基金；信達(dá)與橡樹資本合作；華融引入多家外資投行；高盛等金融機(jī)構(gòu)也紛紛開始投資不良資產(chǎn)；

2、產(chǎn)業(yè)投資 PE，新組合新增長

產(chǎn)業(yè)投資人和PE的投資目的一個(gè)是拓展自身產(chǎn)業(yè)鏈，一個(gè)是通過出售退出來實(shí)現(xiàn)回報(bào)。這兩種投資目的組合在一起會產(chǎn)生怎樣的效果呢？隨著市場交易流程的復(fù)雜化和交易違約的增多，只有對市場深挖細(xì)分才能對交易有所把握。私募在資金方面具有優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)投資人在對行業(yè)的把握上更勝一籌?；パa(bǔ)合力將為不良資產(chǎn)投資帶來新的機(jī)遇。

3、定制化服務(wù)，圍繞需求淘金不良

有一種新的運(yùn)營模式是根據(jù)客戶提出的需求，例如需要廠房、辦公樓等，再從資管、銀行的不良資產(chǎn)包里尋找標(biāo)的資產(chǎn)，再低價(jià)購入。這種方式資金回流快、風(fēng)險(xiǎn)更低，有利于實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的快速變現(xiàn)。

4、個(gè)人投資者：收益率較高，但存在門檻

目前，從非金融產(chǎn)品來說個(gè)人投資者參與拍賣處置的房屋、車輛等；從金融產(chǎn)品來說，個(gè)人投資者可以購買不良資產(chǎn)投資基金、信托、資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品。 我們認(rèn)為，未來個(gè)人投資者將越來越多的參與到不良資產(chǎn)投資。

通過對不良資產(chǎn)行業(yè)格局的研究，我們對行業(yè)的未來有如下判斷：

1、一級市場方面：

 ①不良資產(chǎn)余額仍然維持高位，盡管2017年收包價(jià)格持續(xù)上升，一度轉(zhuǎn)為賣方占優(yōu)格局，但是隨著不良資產(chǎn)供給的增加，回歸主業(yè)的四大AMC的流動性壓力等，市場的狂熱情緒如今已經(jīng)開始降溫，瘋狂“搶包”的場景不復(fù)存在。市場普遍判斷，隨著供應(yīng)的增加，不良資產(chǎn)的價(jià)格將在開始逐步走向理性。

②由于牌照供給量大增，競爭加劇，55家AMC地方公司加入，銀行系A(chǔ)MC也獲批設(shè)立，四大和地方AMC需要依靠自身的生態(tài)布局、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和人才戰(zhàn)略取勝。主動管理能力與不良資產(chǎn)處置能力重要程度凸顯。

2、二級市場方面

①國內(nèi)和國際不良資產(chǎn)買家躍躍欲試，交投活躍程度區(qū)域分化較大；借助各類衍生服務(wù)平臺，個(gè)人投資者除了參與到以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類基金、資管計(jì)劃中，也更多的直接參與到不良資產(chǎn)的投資。

②二級市場日漸繁榮，資源對接越來越容易，從長遠(yuǎn)發(fā)展和成熟市場經(jīng)驗(yàn)的角度分析，不良資產(chǎn)處置行業(yè)未來的核心競爭力在于“真正能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)以合理價(jià)格處置掉的能力”。不良資產(chǎn)管理公司越來越依賴專業(yè)能力獲利，而專業(yè)能力來源于研究定價(jià)、融資能力、宏觀經(jīng)濟(jì)判斷以及處置團(tuán)隊(duì)。