作者：研究君
【摘要】
贏合科技在鋰電設(shè)備行業(yè)地位次于先導智能（全球第一大）。兩者都涉及鋰電設(shè)備的前段、中段、后段，產(chǎn)品線非常全。
1、贏合科技擅長鋰電設(shè)備前段（涂布機），先導智能優(yōu)勢在中后段（卷繞機）。卷繞機的市場空間相對更大一些。
2、先導智能有大客戶優(yōu)勢，盈利能力相對更好。贏合科技此前的客戶以國軒高科（第一大）、國能電池、力神電池、億緯鋰能等第二三梯隊的電池企業(yè)為主。
先導智能的國外客戶占比更重，包括寧德時代（最大客戶）、比亞迪、LG化學、松下、三星SDI等，且12月最新開辟特斯拉訂單。不過，2018年贏合科技新增訂單28.5億元，也拓展了包括LG化學、比亞迪等第一梯隊客戶的訂單（金額較?。?。
3、兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)能力仍保持高位，銷售規(guī)模在擴大，在手新接訂單情況較好。先導智能的預(yù)收款金額較大，對下游客戶的議價能力更勝一籌。
贏合科技2018年三季度有4.853億的預(yù)收款項，占當期營收13.66億的35.53%；而先導三季度的預(yù)收12.01億元，占當期營收26.96億元的44.55%。先導目前訂單的飽和程度要多于贏合。
4、兩家公司業(yè)績增長的驅(qū)動力更多取決于下游行業(yè)發(fā)展，而非直接PK。盡管動力電池在逐步降價，但一線動力電池企業(yè)產(chǎn)能依舊不足，產(chǎn)能擴張意圖明顯，先導智能、贏合科技等核心設(shè)備企業(yè)受益于行業(yè)成長。
不過，下游動力電池行業(yè)總量變大、增速也將放緩，2018年上半年先導智能預(yù)收賬款增速下滑至23.69%，三季度單季更是負增長29.53%。贏合科技2018年三季報預(yù)收款同比增加32.27%。
鋰電設(shè)備龍頭公司的增長趨勢仍在，但絕對增速已經(jīng)過了最快速的階段（并購整合的高峰期2016-2017年），贏合科技2018年依靠大客戶拓展，增速較為穩(wěn)健。
5、業(yè)績體量與增速。贏合科技的總營收和歸母凈利潤體量約為先導智能的50%。近幾年，先導智能的整體增速更高，但其絕對增速在放緩，與贏合科技的增速差收窄。
先導智能2018年歸母凈利潤增速將放緩至60%-70%左右，預(yù)計2019年增速可能進一步放緩（存在業(yè)績壓力）。贏合科技預(yù)計2018年歸母凈利為3.1億元-3.5億元，同比增長40%-58%，預(yù)計2019年增速也可能放緩。
6、估值方面：預(yù)測贏合科技2018-2019年歸母凈利3.19、4.50億（2017年限制性股票激勵計劃給的業(yè)績目標是4.5億元），EPS分別為0.85元和1.20元，對應(yīng)PE分別為32.9倍和23.3倍。
先導智能按wind一致預(yù)測凈利潤，2018-2019年歸母凈利潤8.37億元、11.69億元，對應(yīng)PE分別為28倍、20倍。
【正文部分】
贏合科技（300457）在鋰電設(shè)備行業(yè)地位僅次于先導智能。公司成立于2006年，是行業(yè)內(nèi)第一家推出鋰電池智能生產(chǎn)線整線方案提供商。
有惠州贏合、江西贏合、東莞雅康、深圳慧合等全資子公司，以及惠州隆合、深圳和合、汭合環(huán)保等控股子公司，并分別在廣東惠州仲愷國家高新區(qū)和江西宜春經(jīng)濟開發(fā)區(qū)建設(shè)有兩個生產(chǎn)基地。
以下從幾個維度比較兩家公司，分析贏合科技的業(yè)績增速和估值情況：
贏合科技走勢圖
先導智能走勢圖
下游動力電池行業(yè)：
總量變大、增速放緩
鋰電設(shè)備公司是行業(yè)的賣鏟人，同步受益于動力電池的擴產(chǎn)。
2019-2020年國內(nèi)動力鋰電擴產(chǎn)產(chǎn)能（包括國內(nèi)的三星、LG等）分別為97GWh、111GWh，同比增速17.64%、13.71%（總量變大、增速變緩），未來兩年的擴產(chǎn)熱潮將對鋰電設(shè)備形成持續(xù)需求，預(yù)計2020年全球動力電池需求約176GWh，鋰電設(shè)備市場空間約440億。
盡管動力電池在逐步降價，但一線動力電池企業(yè)產(chǎn)能依舊不足，產(chǎn)能擴張意圖明顯，先導智能、贏合科技等核心設(shè)備企業(yè)受益于行業(yè)成長。
寧德時代2017年底時產(chǎn)能已超過17Gwh，之后僅IPO募投項目部分，就將再新增產(chǎn)能24Gwh。2018年底，公司總產(chǎn)能會達到38Gwh，到2020年底，根據(jù)寧德時代已有的產(chǎn)能規(guī)劃，總產(chǎn)能將達到80Gwh。
比亞迪截至2017年底,電池產(chǎn)能是16Gwh，預(yù)計2018年還將在青海擴充10Gwh的三元電池產(chǎn)能，到2018年年底總產(chǎn)能將達26Gwh，2020年產(chǎn)能預(yù)計將達40Gwh。
國軒高科表示，預(yù)計2018年動力電池產(chǎn)量可達到8-9Gwh，而整體產(chǎn)能可達到13-14Gwh，到2020年底產(chǎn)能預(yù)計在20Gwh左右。
業(yè)務(wù)差異：
贏合科技優(yōu)勢在前段，先導智能在中段
鋰電設(shè)備的設(shè)計，與鋰電池工藝流程聯(lián)系緊密。鋰電池的制作工藝流程，大致分為極片制作、電芯組裝、電池組裝三個階段。相應(yīng)地，鋰電設(shè)備分為前端、中端、后端設(shè)備三種。
（1）前端設(shè)備包括——攪拌機、涂布機、分切機等；（2）中端設(shè)備包括——卷繞機、疊片機、注液機等；（3）后端設(shè)備包括——化成柜、分容柜、檢測設(shè)備、PACK自動化設(shè)備等。在整個鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈中，前段：中段：后段產(chǎn)品，價值分配比例大約為：4:3:3，其中涂布機、卷繞機的技術(shù)難度最高，價值量也最大（分別占前段成本80%、中段成本70%）。
鋰電設(shè)備行業(yè)市場份額在不斷集中，2016-2017年是行業(yè)并購整合的高峰期。2018年前三季度，十家主流鋰電設(shè)備企業(yè)整體市占率47%左右，比2017年提升近20個百分點。按總營收計算，贏合科技的市占率約為10%。
目前國內(nèi)的上市公司，僅有先導智能和贏合科技涉及了全產(chǎn)業(yè)鏈，但贏合科技擅長鋰電設(shè)備前段（涂布機），先導智能優(yōu)勢在中后段（卷繞機）。
贏合科技2016年5月收購東莞雅康后，前段設(shè)備競爭優(yōu)勢明顯；而先導智能的卷繞機國內(nèi)市占率達到50%，在收購泰坦動力后，將中段設(shè)備優(yōu)勢延伸至后段設(shè)備。
客戶差異：
先導智能大客戶優(yōu)勢突出
鋰電設(shè)備的定制化強，鋰電設(shè)備的技術(shù)能力對電芯性能影響極大，頭部電池廠商選擇高端鋰電設(shè)備企業(yè)。贏合科技的主要客戶為國軒高科（大客戶）、國能電池、力神電池、億緯鋰能等（此前還有沃特瑪），其更傾向國內(nèi)客戶，大客戶相對較少。
同時，贏合科技也在不斷開發(fā)國際市場，2018年9月，贏合科技與LG化學簽訂《采購協(xié)議》，向其提供卷繞機等設(shè)備。
相較贏合科技，先導智能的國外客戶占比更重，包括寧德時代（最大客戶）、比亞迪、LG化學、松下、三星SDI等，2018年12月，先導智能還與特斯拉簽訂《采購合同》，向其提供圓柱電池組裝線及化成分容系統(tǒng)等鋰電池生產(chǎn)設(shè)備。
議價能力：
先導智能更勝一籌，但贏合科技也在提升
兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)能力仍保持高位，銷售規(guī)模正在持續(xù)擴大，在手新接訂單情況良好。從上下游議價能力看，先導智能的預(yù)收款金額較大，對下游客戶的議價能力更勝一籌。
贏合科技2018年三季度賬面應(yīng)收款合計13.68億元，占當期流動資產(chǎn)的36.18%；而先導三季度的應(yīng)收合計21.60億元，占當期總資產(chǎn)的37.40%。
從應(yīng)收的結(jié)構(gòu)來看，贏合歷史上都是應(yīng)收賬款占比多，應(yīng)收票據(jù)占比少；而先導的應(yīng)收結(jié)構(gòu)里，應(yīng)收票據(jù)的占比逐漸增大。一旦下游廠商現(xiàn)金流惡化，應(yīng)收票據(jù)的壞賬率會遠低于應(yīng)收賬款。因此，在應(yīng)收的質(zhì)量上，先導智能占優(yōu)。
鋰電設(shè)備企業(yè)常用“3331”的收款模式，為客戶墊付相關(guān)設(shè)備采購資金，致使行業(yè)現(xiàn)金流較差。但這同時意味著資金能力構(gòu)成了行業(yè)天然競爭壁壘，技術(shù)與資金決定核心設(shè)備龍頭占優(yōu)。
3331模式，即簽訂合同后收合同金額30%；在產(chǎn)品發(fā)貨前收取合同金額的30%；在產(chǎn)品交付客戶處并安裝調(diào)試完成，客戶驗收通過后收取合同金額的30%；剩下合同金額10%為質(zhì)保金，質(zhì)保期主要為1年，一般自驗收合格后開始計算，質(zhì)保期滿后支付。
從預(yù)收款可以看出后續(xù)訂單增長的情況。贏合三季度有4.853億的預(yù)收款項，占當期營收13.66億的35.53%；而先導三季度的預(yù)收12.01億元，占當期營收26.96億元的44.55%。先導目前訂單的飽和程度要多于贏合。
補貼方面：先導智能2014—2017年，營業(yè)外收入（90%以上為政府補貼）分別為：0.03億元、0.40億元、1.01億元、0.3億元，占銷售收入比重為：0.92%、7.44%、9.40%、1.3%。
贏合科技2014—2017年，營業(yè)外收入（政府補貼+增值稅返還）分別為：0.11億、0.23億、0.27億、0.02億，占銷售收入比重為：0.4%、6.3%、0.31%、0.01%。2018年6月開始發(fā)改委實施新的補貼政策，預(yù)計補貼將進一步下滑。
業(yè)績情況：
先導智能增速更快；贏合科技穩(wěn)健
先導智能業(yè)績體量更大、增速相對更快，但目前先導智能的絕對增速也在放緩，與贏合科技的增速差收窄。贏合科技的總營收和歸母凈利潤體量約為先導智能的50%。先導智能的整體增速要快于贏合科技。
從行業(yè)趨勢、下游電池擴產(chǎn)計劃、綁定客戶來看，先導智能的增長趨勢依舊樂觀，但在增速的絕對值上，將會出現(xiàn)放緩，2018年歸母凈利潤增速將放緩至60%-70%左右。
從先導智能的預(yù)收款增速放緩可以看出：2015年—2018年三季度，預(yù)收賬款為：4.96億元、7.72億元、16.74億元、12.01億元；對應(yīng)在手訂單上限為：16.53億元、25.73億元、55.8億元、40.03億元；對應(yīng)在手訂單下限為：8.27億元，12.87億元、27.9億元、20.02億元。
先導智能截至2018年三季度的預(yù)收賬款絕對數(shù)下降。拉長來看：自2015年上市后，各個季度預(yù)收賬款增速均維持在50%以上，而2018年上半年先導智能預(yù)收賬款增速下滑至23.69%，三季度單季更是負增長29.53%。
此外，2018年先導已和寧德時代陸續(xù)簽訂了24條線的訂單，按照寧德時代的擴產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計2019年至少還有10條線的訂單，相比之下，先導智能所簽訂單數(shù)減少。
贏合科技預(yù)計2018年歸母凈利為3.1億元-3.5億元，同比增長40%-58%。與先導智能的增速差將收窄。
業(yè)績增長原因：第一、產(chǎn)品力及整線解決方案附加值提升，公司發(fā)布了涂輥分一體機、MAX卷繞系列、模切疊片一體機等最新產(chǎn)品，一體化產(chǎn)品性能領(lǐng)先行業(yè)；
第二、國內(nèi)一線客戶和國際大客戶拓展順利，2018年新增訂單28.5億元，其中包括LG化學、CATL、ATL和比亞迪等下游第一梯隊客戶的訂單，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，訂單質(zhì)量顯著提升，尤其卷繞機中標LG化學，相比之前，大客戶能力提升。
股價催化與潛在壓制因素
近半年重大動態(tài)：
1、2018年9月12日發(fā)布了《關(guān)于與LG化學簽訂采購協(xié)議的公告》，公司已同國際知名電池企業(yè)LG化學簽訂了《采購協(xié)議》，LG化學向公司采購19臺卷繞機（含J/R下料機）。公司此次訂單采購方為LG化學位于南京的動力電池工廠，此次訂單交貨入庫時間（交付至LG南京工廠）不遲于2019年2月1日，SOP驗收測試不遲于2019年3月25日。
2、針對性地設(shè)立波蘭子公司，加強大客戶響應(yīng)。2018年11月13日設(shè)立波蘭子公司，因為全球知名電池企業(yè)也相繼布局歐洲市場，韓國三星SDI、SK集團計劃在匈牙利投建電池企業(yè)，韓國LG化學計劃在波蘭弗羅茨瓦夫投資16.3億美元建設(shè)歐洲最大的電動車電池工廠，寧德時代宣布投資2.4億歐元在聯(lián)邦德國圖林根州埃爾福特市設(shè)立電池生產(chǎn)基地及智能建造技術(shù)研發(fā)中心。
3、2018年11月公告，參與投資聯(lián)儲一村基金，公司作為有限合伙人認繳出資5億元?；饘⒉①復顿Y于人工智能、先進制造、生物健康和TMT四個行業(yè)。
4、2019年1月11日公告：擬公開發(fā)行不超過6億元的固定利率債券，期限不超過10年（含10年），募集資金主要用于償還債務(wù)、補充運營資金等。
5、減持與解禁：
（1）2015年5月，控股股東公告首發(fā)解禁股份一年內(nèi)不減持（2019年5月23日承諾到期）。
（2）20181228減持公告：董監(jiān)高擬減持28.4萬股。
（3）20190419定增股解禁6150萬股（2018年定增募資14.12億用于鋰電自動化項目，發(fā)行定價基準日為20180314，定增價22.97元/股）。目前浮盈約22%。
預(yù)測贏合科技2018-2019年歸母凈利3.19、4.50億（2017年限制性股票激勵計劃給的業(yè)績目標是4.5億元），EPS分別為0.85元和1.20元，對應(yīng)PE分別為32.9倍、23.3倍。
先導智能按wind一致預(yù)測凈利潤，2018-2019年歸母凈利潤8.37億元、11.69億元，對應(yīng)PE分別為28倍、20倍。
風險：補貼退坡，新能源汽車銷量不及預(yù)期，動力電池過剩、鋰電設(shè)備行業(yè)放緩。
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