（資產(chǎn)證券化185講，中國物業(yè)REITs上市和資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析。延伸閱讀：中國房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式。
昨天沒有發(fā)公眾號哦，小編在資產(chǎn)證券化論壇現(xiàn)場呢，聽了三天，非常興奮，收獲多多。見到了一些老朋友，結(jié)識了一些新朋友，學(xué)習(xí)了一些新知識，也解惑了一些存留問題，真是干貨滿滿。尤其是關(guān)于汽車ABS、房地產(chǎn)REITS方面，因為實操者的親自演講，原來一些不太了解，有疑問的地方終于弄明白了，好開森。真希望大家也在現(xiàn)場。
參與這個論壇好幾年了，每年感受不同，以后慢慢和大家聊。今天我們公眾號是關(guān)于房地產(chǎn)REITS的內(nèi)容，因為國內(nèi)房地產(chǎn)市場的存量資產(chǎn)巨大，和如今房地產(chǎn)融資渠道限制的原因，我相信未來這個市場的潛力。
另外，目前稅收制度不配套，所以有些類REITS產(chǎn)品設(shè)計很復(fù)雜，沒什么，一切是實際需要所決定，理解這個就好了。
今天內(nèi)容很多，大家慢慢看。
本公眾號主要探討ABS、PPP相關(guān)業(yè)務(wù)。如果您喜歡本公眾號內(nèi)容，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)；如果您愿意和我一起學(xué)習(xí)金融知識，請關(guān)注公眾號；想合作ABS、PPP相關(guān)的業(yè)務(wù)，請聯(lián)系我，微信：419194057。）
最早新加坡和香港是中國物業(yè)境外REITs上市中受關(guān)注度最高的兩個市場。同時，就國內(nèi)類REITs發(fā)展而言，雖然類REITs產(chǎn)品有中信啟航，蘇寧云創(chuàng)和唯一的公募REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科，但國內(nèi)類REITs顯然還處于發(fā)展初期。2016年國內(nèi)多個類CMBS產(chǎn)品給房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化帶來了新的發(fā)展方向。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，將一定會塑造商業(yè)地產(chǎn)的新模式。
本文簡述中國REITs發(fā)展現(xiàn)狀，包括海內(nèi)外REITs上市情況，提出一定的分析見解，供讀者參考。
REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別
第一節(jié)REITs的定義和特點
一、REITs的定義
REITs就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。
與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時間區(qū)間內(nèi)，不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。
二、REITs的特點
總的來說，REITs具有如下幾方面的特點：
（1） 流動性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。
（2） 資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。
（3） 稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。
（4） 積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。
（5） 收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。
（6） 低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長期低于55%。
三、REITs的魅力和優(yōu)勢
REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。
REITs對投資者而言，擴(kuò)大了投資范圍，提供了一種相對安全、收益穩(wěn)定、流動性強(qiáng)、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。
REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。
四、REITs的分類
（一）公募REITs與私募REITs
公募REITs是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產(chǎn)有關(guān)，且對二者均有一定的比例約束。
私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。
（二）權(quán)益型、抵押型與混合型REITs
權(quán)益型REITs投資和運營房地產(chǎn)項目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時也在從事抵押貸款的服務(wù)。
第二節(jié)REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別
一、REITs與CMBS
如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。
那么我們來比較一下這兩個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：
二、REITs與Business Trust
“商業(yè)信托”一詞一般泛指經(jīng)營活躍業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與Business Trust（商業(yè)信托）/BT的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1. 信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業(yè)管理。
2.房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開發(fā)類項目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來源的不動產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過REITs凈資產(chǎn)總額的10%，并明確禁止從事房地產(chǎn)開發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%，且不得投資于空閑土地。對于REITs所從事的地產(chǎn)開發(fā)，投資開發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。
3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經(jīng)營性現(xiàn)金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤。
4.資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒有評級的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%，有評級的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對資產(chǎn)負(fù)債沒有限制。
5.表決權(quán)不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權(quán)通過，Business Trust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過。
6.上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒有限制；而根據(jù)香港REITs守則，香港REITs在任何時候應(yīng)就每項物業(yè)擁有大多數(shù)（超過50%）所有權(quán)及控制權(quán)。
三、REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化
可以說REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國，沒有嚴(yán)格意義上的國際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs，狹義上應(yīng)該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業(yè)在境外REITs市場上市的產(chǎn)品。廣義的REITS，其實是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。
我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要劃分為：1.不動產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費資產(chǎn)證券化，購房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。
我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場劃分，可以分為：
1、證監(jiān)會模式，即在證監(jiān)會核準(zhǔn)的專項資產(chǎn)管理計劃。
2、銀監(jiān)會模式。銀監(jiān)會模式有兩種，一種是針對銀行金融機(jī)構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化”；另一種是針對非金融機(jī)構(gòu)的在交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目前主要都在證監(jiān)會核準(zhǔn)的專項資產(chǎn)管理計劃，但未來可能會出現(xiàn)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結(jié)構(gòu)化為特征，國內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來源于租金和不動產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結(jié)構(gòu)化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。
中國物業(yè)境外REITS上市
第一節(jié) 中國物業(yè)海外REITS上市的方案
在中國物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案”，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過境內(nèi)項目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
離岸結(jié)構(gòu)方案，無疑是結(jié)構(gòu)最簡潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（“171號文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。
171號文的出臺對中國物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運營成本（境內(nèi)公司的人員成本和運營費用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時間內(nèi)投入并留存在中國境內(nèi)（171號規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國物業(yè)對REITs的熱情依舊不減。
以中國境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體結(jié)構(gòu)圖如下：
第二節(jié) 香港VS新加坡
目前，REITs的海外市場中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對于中國的房地產(chǎn)市場而言，新加坡和香港的REITs環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。
從上表的對比內(nèi)容來看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。
中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS
第一節(jié) 中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場種類與發(fā)展
我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業(yè)費證券化及購房尾款證券化等。
同時也為國內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來，我國國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：
在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國還處于充滿想象力的起步階段。中國未來的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。
第二節(jié) 中國類REITs的常規(guī)操作流程與常見架構(gòu)
中國類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報文件準(zhǔn)備（盡職調(diào)查、方案設(shè)計、結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)評估、信用評級）；產(chǎn)品設(shè)計；滬深證券交易所市場/中證報價系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統(tǒng)上掛牌流通。具體如下圖：
中國類REITs的常見架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項計劃以其募集的資金認(rèn)購私募基金的基金份額；由私募基金持有項目公司股權(quán)；項目公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如下圖所示：
中國類REITs案例
中信啟航
2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時，該基金計劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。
作為中國第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國市場上具有里程碑式的意義。該計劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：
（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個全資子公司。
（2）由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，向優(yōu)先級、次級投資者募集資金。
（3）由中信證券公司的二級全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。
（4）“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”以其募集的資金認(rèn)購該“非公募股權(quán)投資基金”的基金份額。
（5） 由非公募基金設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權(quán)。
通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項資產(chǎn)管理計劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：
蘇寧云創(chuàng)
相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對項目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過這樣的交易機(jī)制可盤活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實現(xiàn)超過13億元的稅后凈收益。
這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項目公司另行協(xié)商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。
蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：
1.認(rèn)購人通過與計劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金委托給計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2.專項計劃設(shè)立后，計劃管理人應(yīng)根據(jù)專項計劃文件的約定，在《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的付款前提條件滿足后5個工作日內(nèi)指示專項計劃托管人根據(jù)《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，將等額于《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下轉(zhuǎn)讓對價的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購優(yōu)先債收益權(quán)。
3.專項計劃設(shè)立后，計劃管理人應(yīng)根據(jù)專項計劃文件的約定，按照《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的支付進(jìn)度，將等額于《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下轉(zhuǎn)讓對價的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購其持有的全部私募投資基金份額。
蘇寧云創(chuàng)的具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：
天虹商場
“招商創(chuàng)融-天虹商場（一期）資產(chǎn)支持專項計劃”是國內(nèi)市場上首單以國有不動產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易所類REITs項目，經(jīng)過了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項計劃直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級占比65%，劣后級占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購。
其交易步驟如下：
（1）計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，資產(chǎn)支持證券投資者通過與專項計劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以資產(chǎn)支持專項計劃的方式委托管理人管理。計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
?。?）原始權(quán)益人根據(jù)國資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠100%股權(quán)進(jìn)行掛牌，計劃管理人以招商證券資產(chǎn)管理有限公司的名義代表專項計劃進(jìn)行摘牌，以實現(xiàn)持有基礎(chǔ)物業(yè)的目的。專項計劃成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對價。
?。?）計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配令。
?。?）深圳深誠根據(jù)《租賃合同》的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠租金回收有關(guān)的事務(wù)。
?。?）監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項計劃托管賬戶。
（6）專項計劃托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。托管銀行根據(jù)計劃管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。
其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
該項目的增信措施包括：
?。?）分層設(shè)計：在證券化的過程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級低的證券為償付順序優(yōu)先級高的證券提供信用支持。
（2）信用觸發(fā)機(jī)制：本次專項計劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排。
?。?）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時對后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。
（4）退出機(jī)制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購，天虹商場于項目結(jié)束時以公允價值回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三方收購，計劃管理人可依據(jù)持有人大會決議授權(quán)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售予第三方。
中心啟航、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場三個項目的比較：
恒泰浩睿-浦發(fā)大廈項目
上交所首單類REITs資產(chǎn)證券化項目——“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃”于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所固收平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機(jī)構(gòu)提供流動性的壓力。
基礎(chǔ)資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險較低的不動產(chǎn)，出租率達(dá)到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。
該專項計劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購權(quán)人行權(quán)后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實現(xiàn)了投資人對于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機(jī)構(gòu)提供流動性支持的壓力；此外也解決了國內(nèi)寫字樓租金回報率普遍無法滿足機(jī)構(gòu)投資者收益率要求的問題。
同時，分層還通過添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動性支持、優(yōu)先收購等組合安排，實現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。
同傳統(tǒng)ABS項目相比，該計劃采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項計劃 契約型基金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計劃后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金（以下稱浦發(fā)大廈基金）”之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時也為未來REITs公募化退出做準(zhǔn)備。
其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
彩云之南
國內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項目“恒泰浩睿—彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項計劃”（彩云之南）于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所固收平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。項目融資規(guī)?？傆?8億元。該項目針對酒店資產(chǎn)的經(jīng)營特性作了結(jié)構(gòu)化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AAA的信用評級；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AA 的信用評級。在交易結(jié)構(gòu)上，該項目通過專項計劃嵌套契約式基金，以股 債投資形式實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。
鵬華前海萬科
2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（“鵬華前海萬科REITs”，證券代碼184801）開始上市交易，標(biāo)志著國內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬元。
鵬華前海萬科REITs計劃融資30億。發(fā)行期間單個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬科前海企業(yè)公館未來8年的租金收益權(quán)。投資分為兩部分，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過基金資產(chǎn)的50%；另一部分將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%。其中，對于目標(biāo)公司的投資是通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項目100%的租金收益權(quán)。
前海企業(yè)公館項目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場水平進(jìn)行調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬平方米，出租率已達(dá)到100%。據(jù)萬科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運營情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的信心來源。
鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級市場上進(jìn)行競價交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級市場出售高于買價的有價證券而取得）獲得。
相較于中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬科REITs”在稅收方面并沒有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發(fā)行期間單個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時，其“公募”性質(zhì)增加了REITs的流動性，提升了不動產(chǎn)定價的市場性和整個流程的透明度。
首譽(yù)光控大融城
中國光大控股有限公司（以下簡稱“光大控股”，股份代號：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“首譽(yù)光控”）作為計劃管理人設(shè)立的“首譽(yù)光控—光控安石大融城資產(chǎn)支持專項計劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項目是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來租金與其他經(jīng)營收入帶來的現(xiàn)金流為還款來源設(shè)計的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
CMBS與類CMBS
第一節(jié) CMBS在美國
CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量（約2.5萬億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來，人壽機(jī)構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行融資占了70%；而在美國，商業(yè)貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。
第二節(jié) 我國類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式
2005年中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，以及銀監(jiān)所會公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國內(nèi)CMBS成功籌資的先例。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強(qiáng)、放貸人多元化、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持未來增長潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門私募基金。
目前，我國類CMBS的常規(guī)模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計劃，如下圖所示：
第三節(jié) 我國類CMBS案例分析
匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項計劃
2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目——“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項計劃”日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該項目由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實業(yè)有限公司創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購，實際投資期限為5年。
北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃
2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項目規(guī)模達(dá)75億元，成為國內(nèi)首單抵押型類CMBS和國內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS項目，同時排名企業(yè)資產(chǎn)證券化（以下簡稱“企業(yè)ABS”）單體規(guī)模第二位。其交易結(jié)構(gòu)圖如下：
高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃
2016年8月24日，中國金茂成功發(fā)行了國內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品（高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃），發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創(chuàng)下國內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低。
這三個資產(chǎn)支持專項計劃，都有一個相似的特點，都是通過信托貸款，做一個房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計劃。
除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產(chǎn)品還有：“國金－金光金虹橋國際中心資產(chǎn)支持專項計劃”和“魔方長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃”。相信CMBS型的資產(chǎn)證券化項目將迎來一個春天。
第四節(jié) 類CMBS與ABN
資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場交易商協(xié)會借鑒外國成熟市場的做法結(jié)合國內(nèi)金融市場的實踐推出的一個金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過幾年的研究，交易商協(xié)會又于2016年12月頒布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，對資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。
以下為類CMBS與ABN的對比：
關(guān)于我國ABN的發(fā)展，值得一提的是中國銀行間市場交易商協(xié)會于2016年12月12日發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時發(fā)布的表格體系還對注冊要件、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機(jī)制作出針對性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊的可操作性。其中，以下幾個方面值得特別關(guān)注：
第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的結(jié)構(gòu)化融資一般通過交易所企業(yè)資產(chǎn)化來進(jìn)行，不能幫助融資人實現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達(dá)到真實售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實現(xiàn)表外融資。同時，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶 應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，可以滿足多樣化結(jié)構(gòu)融資的需求。
第二、對資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，體現(xiàn)了資產(chǎn)支持的特點。
第三、ANB的發(fā)行變得更為靈活，既可以公開發(fā)行也可以定向發(fā)行，充分滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)、投資人的各種需求。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)在交易商協(xié)會注冊。公開發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要經(jīng)過有評級資質(zhì)的信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級；采用分層結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的最低檔的票據(jù)可以不進(jìn)行評級。
第四、基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或相關(guān)財產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，但能夠通過相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍然可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
第五、對于信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其底層資產(chǎn)需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。也就是說，當(dāng)信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時，律師不僅需要審核該信托受益權(quán)是否符合相關(guān)的規(guī)定，還要調(diào)查其底層資產(chǎn)是否符合指引中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。
綜上，新版的《指引》在2012年8月發(fā)布的舊版指引的基礎(chǔ)上，既豐富了ABN的業(yè)務(wù)規(guī)范又強(qiáng)化了風(fēng)險防范，為企業(yè)拓寬了融資渠道，推動了企業(yè)有序開展資產(chǎn)證券化，結(jié)構(gòu)化融資市場的發(fā)展，對降低實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本、去杠桿具有積極意義。
截止2017年1月底，實踐中還沒有房地產(chǎn)信托型ABN，但相信不遠(yuǎn)的將來，一定會有類似的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式
在我們了解了REITS和CMBS兩個房地產(chǎn)融資模式后，我們就可以體會到未來商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢也日益迅猛。然而，由于國有商業(yè)銀行貸款政策的調(diào)整以及其他各方面的原因，眾多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越嚴(yán)重的資金短缺問題，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資也越來越無法滿足如今中國商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式，是以開發(fā)商為主體，通過銀行貸款獲得融資。這是一種表內(nèi)的融資，考驗的是對開發(fā)商經(jīng)營和資信能力，與項目和團(tuán)隊能力和業(yè)績激勵不相干。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的極致，就是萬達(dá)模式，也就是經(jīng)營性抵押貸款。這種經(jīng)營性抵押貸款額度相對小，本金償還壓力大，本金用途嚴(yán)格限制，與企業(yè)主體資質(zhì)和信用嚴(yán)重相關(guān)。傳統(tǒng)地產(chǎn)只能通過銷售來進(jìn)行周轉(zhuǎn)，而今銷售周轉(zhuǎn)趨緩，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)迫切需要優(yōu)化杠桿，持有型存量物業(yè)增多，大量資金沉淀亟待盤活。
而新的模式，是以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主體，吸納聚集人才，通過私募基金為載體進(jìn)行募資，待項目建成物業(yè)進(jìn)入后期運營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過REITs實現(xiàn)流動性，并與人員業(yè)績激勵相容。
在新的模式下，資產(chǎn)支持融資有望在成本或者額度方面比傳統(tǒng)融資獲得更好條件，權(quán)益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤活存量，提高周轉(zhuǎn)。將應(yīng)收賬款和未來收益如購房款，物業(yè)費，租金等通過債項的資產(chǎn)證券化、類CMBS等進(jìn)行融資，提高周轉(zhuǎn)；將投資性物業(yè)包括商場，辦公，酒店，倉儲等通過海外REITs、境內(nèi)類REITs、私募等來進(jìn)行權(quán)益性證券化，盤活存量，盤活后的資金可以用于開發(fā)其他項目，提高了周轉(zhuǎn)?？梢姡碌哪Ｊ綕M足了未來中國商業(yè)地產(chǎn)融資低成本，提高流動性的需求。
商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是國外主流的CMBS的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)“去庫存”和“輕資產(chǎn)”的樞紐：
1.CMBS的發(fā)展將會使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的“正杠桿”；
2.只有出現(xiàn)持有物業(yè)的“正杠桿”，才能夠吸引權(quán)益類資本的進(jìn)入，同時由于債項工具的低利率實際上也將大量機(jī)構(gòu)資金從債項投資引入權(quán)益類投資；
3.使REITs從估值角度具有了普遍復(fù)制的意義和可能性；使商業(yè)物業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)社會化，從而獲得最終的巨量流動性；
（摘自：ABS交流合作）
延伸閱讀：中國房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式
目前我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。
房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。
一、房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀
房地產(chǎn)企業(yè)常見的融資渠道有：權(quán)益融資、開發(fā)貸款、非標(biāo)融資、債券融資（海外發(fā)行和國內(nèi)發(fā)行）、資產(chǎn)證券化。
權(quán)益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權(quán)益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權(quán)融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴(yán)格，去年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴(yán)格，速度也有所放慢。
銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產(chǎn)企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的需求，也存在現(xiàn)金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。
近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)及理財業(yè)務(wù)監(jiān)管政策頻繁出臺，加強(qiáng)了對銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，非標(biāo)資產(chǎn)投資更加規(guī)范。同時，相較于銀行貸款和債券融資，非標(biāo)成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。
債券發(fā)行方面，隨著近期《關(guān)于試行房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對于“發(fā)改委將嚴(yán)禁地產(chǎn)商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產(chǎn)項目”事件的披露，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)資本市場直接融資渠道不斷收緊。
境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債也進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度。而且對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。
相較于上述房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道，資產(chǎn)證券化有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產(chǎn)，豐富的底層資產(chǎn)種類，也為房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資帶來廣闊的發(fā)展空間。
房地產(chǎn)企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產(chǎn)證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項資產(chǎn)管理計劃為載體進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發(fā)行時間，項目發(fā)行速度也明顯加快，企業(yè)ABS發(fā)行量出現(xiàn)較大井噴。
二、房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式
房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類廣泛，交易結(jié)構(gòu)繁雜，所以ABS仍然是房地產(chǎn)企業(yè)外部資金來源的一個重要渠道。
房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：1、不動產(chǎn)；2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。
目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。
1、類REITs產(chǎn)品
由于國內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實際上是對標(biāo)準(zhǔn)化REITs做了細(xì)微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。
在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，從合格的機(jī)構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè) 租金的證券化模式。
今年6月份，新城控股推出國內(nèi)首個商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品。新城控股集團(tuán)股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管—青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，拓展輕資產(chǎn)模式。
該專項計劃的目標(biāo)資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。不動產(chǎn)作為一種天然的生息資產(chǎn)，能夠較好的滿足資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計需求，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資、降低融資成本的新途徑。
公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項計劃實現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運營管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式。
租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強(qiáng)的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進(jìn)行或可以進(jìn)行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。
2、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）
CMBS是一種不動產(chǎn)證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產(chǎn)品具有發(fā)行價格低、流動性強(qiáng)、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現(xiàn)較大額度的融資。
國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”于8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。
商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。資產(chǎn)證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產(chǎn)證券化還可以實現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機(jī)會，形成有效的激勵機(jī)制；最后，資產(chǎn)證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進(jìn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機(jī)構(gòu)一般會在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。
CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負(fù)面清單；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。
3、物業(yè)費證券化
物業(yè)費是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費（還可以包括停車管理服務(wù)費用等，視物業(yè)合同而定）。
2015年9月，金科物業(yè)試水資產(chǎn)證券化，金科股份通過證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃1號，該計劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業(yè)費收入。
物業(yè)費ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。
由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對應(yīng)義務(wù)尚未實現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點之一。
把此類問題具體到物業(yè)費收益權(quán)的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費ABS的實際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項目中作為外部增信機(jī)構(gòu)，其主體信用評級才是物業(yè)費ABS關(guān)注的重點。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的案列中，金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司對金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來的風(fēng)險。
4、購房尾款證券化
購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產(chǎn)證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。
購房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產(chǎn)項目，會導(dǎo)致開發(fā)商無法較快的實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購房尾款資產(chǎn)證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進(jìn)行了盤活，進(jìn)一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場需求。
購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。
2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項管理計劃”在上海證券交易所完成發(fā)行，為國內(nèi)市場上首單購房尾款資產(chǎn)證券化項目，后續(xù)又有碧桂園、融信等房地產(chǎn)企業(yè)開展了此類業(yè)務(wù)。
目前國內(nèi)做的購房尾款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)都大同小異，與一般應(yīng)收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產(chǎn)證券化根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點，增加了循環(huán)購買機(jī)制和資產(chǎn)贖回機(jī)制：循環(huán)購買機(jī)制是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強(qiáng)，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產(chǎn)品設(shè)置了循環(huán)購買機(jī)制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”規(guī)定，在專項計劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日。以及不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風(fēng)險，產(chǎn)品設(shè)置了回轉(zhuǎn)機(jī)制，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。
購房尾款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)總體來說需達(dá)到以下幾個標(biāo)準(zhǔn)：①全部購房合同均合法有效，并構(gòu)成相關(guān)購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務(wù)；②項目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份購房合同項下應(yīng)盡義務(wù)；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項的權(quán)利。
5、運營收益權(quán)證券化
運營收益權(quán)是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業(yè)在特定期間的運營收入的權(quán)利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。
租金收入是指租賃合同項下的債權(quán)。租賃債權(quán)的特點包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。運營收益權(quán)是典型的未來債權(quán)，現(xiàn)金流嚴(yán)重依附于企業(yè)自身的日常經(jīng)營狀況，所以在搭建交易結(jié)構(gòu)的時候一般會采取雙SPV的結(jié)構(gòu)。
國內(nèi)首個以商用物業(yè)租金債權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目為“中信茂庸ABS”，并在深圳證券交易所掛牌交易。
茂庸投資將其所有的北京商用物業(yè)租金債權(quán)設(shè)立信托計劃，受托管理人為中信信托，委托人通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托獲得信托收益權(quán)，茂庸投資又將其所獲得的信托收益權(quán)設(shè)立信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。該資產(chǎn)支持專項計劃具體交易結(jié)構(gòu)如下：
對于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃的簡單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來債權(quán)，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實實在在的債權(quán)，沒有任何爭議；未來債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將未來債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。
目前來說，對于地產(chǎn)公司而言，通過購房尾款進(jìn)行資產(chǎn)證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對于擁有運營穩(wěn)定的酒店、寫字樓等商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)企業(yè)而言，其仍可通過對其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。
（摘自：搜狐財經(jīng)）
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