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1、保本理財(cái)或“改頭換面”，占比將提高

新規(guī)并未限制銀行保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行，銀行理財(cái)不完全等于資產(chǎn)產(chǎn)品。

根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》的表述，“保本理財(cái)在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會(huì)計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面與非保本理財(cái)產(chǎn)品‘代客理財(cái)’的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)差異”，而且目前保本理財(cái)也已納入銀行表內(nèi)核算，視同存款管理，相應(yīng)納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金的繳納范圍。資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品、證券公司等發(fā)行的資管產(chǎn)品等，銀行保本理財(cái)產(chǎn)品不在其列。因此，與市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)不同，資管新規(guī)中“金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實(shí)際并不會(huì)影響到保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行。

打破非保本理財(cái)?shù)膭們?，反而可能?huì)增加保本理財(cái)規(guī)模。

由于銀行理財(cái)出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強(qiáng)收益，投資者的特性決定了其最認(rèn)可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財(cái)剛兌后，對(duì)其需求部分將會(huì)轉(zhuǎn)向保本理財(cái)產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動(dòng)力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財(cái)相區(qū)別，避免誤導(dǎo)消費(fèi)者，可能會(huì)以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會(huì)改變，且預(yù)計(jì)其在銀行理財(cái)中的占比將會(huì)顯著提升，而非保本理財(cái)規(guī)模可能會(huì)出現(xiàn)下降。

近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財(cái)占比持續(xù)上升，2016年末達(dá)到79.56%，但2017年中非保本理財(cái)占比下降至76.22%，且絕對(duì)值也減少了1.48萬億，而保本理財(cái)則增加了0.81萬億元。

2、同業(yè)理財(cái)將會(huì)顯著壓縮，看好零售理財(cái)優(yōu)勢(shì)

嚴(yán)格監(jiān)管和套利空間收窄延續(xù)，同業(yè)理財(cái)占比或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮。

同業(yè)理財(cái)是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外”的模式下尤為嚴(yán)重。今年以來監(jiān)管部門對(duì)于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對(duì)于消除多層嵌套的規(guī)定，將進(jìn)一步壓縮同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模。截止2017年中，銀行理財(cái)中金融同業(yè)類理財(cái)存續(xù)規(guī)模4.61萬億元，產(chǎn)品余額較去年末減少1.38萬億元，降幅達(dá)23.04%；同業(yè)類理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)?shù)谋戎貫?6.24%，較去年末下降了4.37個(gè)百分點(diǎn)。

在資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行個(gè)人理財(cái)和私人銀行產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì)將凸顯。

（1）能夠獲得較高的利潤(rùn)率；（2）有利于銀行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；（3）有利于形成穩(wěn)定客戶資源；（4）業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散，監(jiān)管壓力較小。在美國(guó)及香港地區(qū)，貼身的個(gè)人理財(cái)服務(wù)已經(jīng)成為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要焦點(diǎn)。截至2017年中，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額中，零售理財(cái)（包括個(gè)人類產(chǎn)品、高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品、私人銀行類產(chǎn)品）余額達(dá)17.28萬億，較去年末增加了1.74萬億，占比全部理財(cái)?shù)?0.91%，較去年末提高了7.42個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，資管新規(guī)發(fā)布之后，銀行同業(yè)理財(cái)類產(chǎn)品仍將繼續(xù)下降，而零售理財(cái)將逐漸成為各家銀行競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。

3、規(guī)范資金池業(yè)務(wù)亂象，銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)投資將受到較大沖擊

新規(guī)規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”?？紤]到目前銀行理財(cái)?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)往往是跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，短的期限為3-5年，長(zhǎng)的可以達(dá)10年。因此我們預(yù)計(jì)未來銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會(huì)大幅下降。

截至2017年6月底，銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為16.14%，規(guī)模在4.58萬億左右，僅次于債權(quán)的配置比例（42.51%）。但是從縱向比較來看，2016年末非標(biāo)配置比例為17.49%，規(guī)模在5.08萬億?？梢娊衲暌詠磴y行理財(cái)非標(biāo)配置有明顯的下降。

4、90天內(nèi)封閉式產(chǎn)品不再，理財(cái)投資周期或拉長(zhǎng)

資管新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)期限結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生重大影響。

資管新規(guī)要求：“為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天。”據(jù)悉，在2017年發(fā)行的封閉式銀行理財(cái)產(chǎn)品中，53%左右為90天以內(nèi)的封閉式預(yù)期收益型產(chǎn)品，占一半以上。投資周期的拉長(zhǎng)，改變的可能不僅是理財(cái)產(chǎn)品的平均期限，還有其發(fā)行的安排、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和未來投資的結(jié)構(gòu)。

1、非標(biāo)市場(chǎng)面臨較大的拋售壓力

銀行理財(cái)一般情況下不超過1年的期限，而非標(biāo)資產(chǎn)的期限往往要超過1年，這意味著，未來新增的非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)將沒有對(duì)接的銀行理財(cái)資金。同時(shí)，由于當(dāng)前存量的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，過渡期之后久期仍要超過銀行理財(cái)?shù)钠谙?，存量的非?biāo)資產(chǎn)缺少新增資金進(jìn)行對(duì)接，這將使得非標(biāo)資產(chǎn)面臨較大的拋售壓力。

2、理財(cái)產(chǎn)品對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊將加大

銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財(cái)產(chǎn)品，在銀行理財(cái)產(chǎn)品不能投資非標(biāo)的情況下，銀行有可能進(jìn)一步加大銀行理財(cái)對(duì)債券市場(chǎng)的配置規(guī)模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會(huì)更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那么大幅虧損的銀行理財(cái)將面臨大面積的贖回壓力，從而導(dǎo)致了債券市場(chǎng)下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規(guī)之下，銀行繼續(xù)發(fā)行新型理財(cái)產(chǎn)品，將大幅推高債券市場(chǎng)的波動(dòng)性

3、企業(yè)融資壓力加大

非標(biāo)融資已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要手段，在限制非標(biāo)期限錯(cuò)配下，或者是難以尋找到合適的長(zhǎng)期資金投入，或者是融資成本率抬升。無論怎么樣，融資主體的融資渠道將收窄，在轉(zhuǎn)移到表內(nèi)或債券市場(chǎng)融資難以實(shí)現(xiàn)的情況下，可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一定的沖擊，局部資金鏈斷裂、信用風(fēng)險(xiǎn)上升的概率會(huì)加大。

4、銀行理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將加大

在無法剛兌的情況下，銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品只能獲取管理費(fèi)，而無法獲取任何超額收益。對(duì)銀行來說，決定理財(cái)收益的只能是資產(chǎn)規(guī)模，而非資產(chǎn)收益率。

對(duì)銀行來說，是否繼續(xù)投資非標(biāo)將面臨選擇。非標(biāo)投資對(duì)銀行來說具有高收益的特征，這也是提高自身理財(cái)產(chǎn)品吸引力的重要手段。若不做非標(biāo)投資，理財(cái)規(guī)模將下降，帶來銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入的下降。但是即便選擇發(fā)行投資非標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品，一方面需要承受長(zhǎng)久期負(fù)債成本抬高的壓力，另一方面還需要考慮如何才能獲取長(zhǎng)期的投資資金，后者將決定著銀行未來能否可持續(xù)地發(fā)行非標(biāo)投向的理財(cái)產(chǎn)品。

因此，我們認(rèn)為在新規(guī)落地之后，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將加大，尤其是對(duì)長(zhǎng)期資金的競(jìng)爭(zhēng)。零售實(shí)力較強(qiáng)，客戶資源較多，零售品牌認(rèn)可度高的銀行將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

1、當(dāng)前存量的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)如何新老劃斷？

如前文所述，理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期很少會(huì)超過一年，一年期的基本就是R1謹(jǐn)慎型了，而非標(biāo)項(xiàng)目的投資時(shí)間短則3年，長(zhǎng)的話超過10年。到了新老劃斷的時(shí)間點(diǎn)（即2019年6月30日），而非標(biāo)產(chǎn)品還沒到期。若對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行拋售處理，勢(shì)必會(huì)造成非標(biāo)市場(chǎng)更大的波動(dòng)，違背了監(jiān)管當(dāng)局減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

我們認(rèn)為，對(duì)這部分存量非標(biāo)的處理可能采取兩種方式，一是延長(zhǎng)過渡期，使大部分存量非標(biāo)自然而然的到期終止。此舉能夠減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊，但只能“治標(biāo)”而無法“治本”，畢竟非標(biāo)資產(chǎn)的期限有長(zhǎng)有短。二是建立非標(biāo)市場(chǎng)的交易市場(chǎng)，讓擁有更多長(zhǎng)期資金資源的機(jī)構(gòu)接手這部分存量非標(biāo)。這種方式符合市場(chǎng)化要求，并且能夠從更根本上做到資產(chǎn)和負(fù)債的期限匹配，但難點(diǎn)就是在如何確定非標(biāo)資產(chǎn)的合理價(jià)格。

2、非標(biāo)資產(chǎn)如何估值？

《指導(dǎo)意見》中規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定”。凈值核算的關(guān)鍵在于對(duì)各類資產(chǎn)合理估值。對(duì)于配置非標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品而言，就需要對(duì)非標(biāo)配置部門采用合理的估值方法。而按照非標(biāo)的定義，其恰恰是除“在經(jīng)批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的、具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)”之外的資產(chǎn)。從這種角度來講，這就形成了一種矛盾。

估值問題是理財(cái)產(chǎn)品能否徹底實(shí)現(xiàn)凈值管理的核心。由于內(nèi)部交易的存在，以及信息披露不完善，銀行理財(cái)產(chǎn)品的凈值仍面臨著人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于新發(fā)行的配置非標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品，由于《指導(dǎo)意見》規(guī)定“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，在封閉產(chǎn)品到期日或開放產(chǎn)品的最近一個(gè)開放日之前，資管計(jì)劃中非標(biāo)資產(chǎn)的到期收益或損失已經(jīng)全部?jī)冬F(xiàn)，因此對(duì)這部分非標(biāo)的估值比較容易，但對(duì)存量為到期的非標(biāo)資產(chǎn)的估值仍有待具體相關(guān)細(xì)則的出臺(tái)。

在資管新規(guī)落地之后，我們認(rèn)為針對(duì)銀行理財(cái)?shù)男乱?guī)也將出爐。在限制銀行理財(cái)剛兌、以期限錯(cuò)配的方式投資非標(biāo)的情況下，我們認(rèn)為未來銀行理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)配置可能表現(xiàn)出以下變化：

1、加大對(duì)債券市場(chǎng)的配置規(guī)模。

在非標(biāo)受限的情況下，標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)凸顯。

一方面，標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)估值相對(duì)容易，符合《指導(dǎo)意見》提出的公允價(jià)值原則；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、安全性較高，期限相對(duì)較短，也符合居民偏好短周期理財(cái)產(chǎn)品的特性。此外，從銀行的角度來看，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低”，對(duì)于今后只能獲取管理費(fèi)的銀行來說，發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品具有較高收益。因此，我們認(rèn)為未來銀行理財(cái)配置債券市場(chǎng)的比例會(huì)有所提高。

2、對(duì)ABS產(chǎn)品的配置比例或?qū)⒃黾印?/span>

主要原因在于，按照新規(guī)的說法，“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)”，由于交易所掛牌的ABS資產(chǎn)，明顯要屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但與此同時(shí)，ABS資產(chǎn)的成交并不活躍，使得大部分缺乏明確的市場(chǎng)公允價(jià)值，這樣的情況下，未來ABS資產(chǎn)究竟屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)還是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，以及ABS資產(chǎn)的核算是用成本法還是凈值法，將有待進(jìn)一步確認(rèn)。我們認(rèn)為，不排除未來ABS資產(chǎn)有望成為既屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，又能夠采用成本化計(jì)價(jià)的情況，從而成為新型凈值型理財(cái)產(chǎn)品的“新寵”。