2018年3月30日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》及其起草說明，對包括私募基金非上市股權(quán)投資的估值做了統(tǒng)一的參考標(biāo)準(zhǔn)。
1、規(guī)定了三大種估值方法：
（一）市場法
1、參考最近融資價(jià)格法
2、市場乘數(shù)法
3、行業(yè)指標(biāo)法
（二）收益法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法
（三）成本法
凈資產(chǎn)法
2、私募基金是廣義上的私募基金
基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。
為了從根本上打破剛性兌付，資管新規(guī)（征求意見稿）規(guī)定金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，這就要求對資產(chǎn)管理計(jì)劃投資的各類資產(chǎn)進(jìn)行定期估值，及時(shí)反映資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，這也包括了私募基金的股權(quán)投資。目前大資管新規(guī)即將落地，該指引的出臺對私募基金落實(shí)新規(guī)凈值化管理的要求具有重要的指導(dǎo)意義。
私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）
一、總則
（一）為引導(dǎo)私募投資基金（以下簡稱“私募基金”）專業(yè)化估值，保護(hù)基金持有人的利益，根據(jù)《證券投資基金法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》等法律、法規(guī)，及《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》等自律規(guī)則，制定本指引。
（二）本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。（PE研究院注：廣義上的私募基金）。
（三）本指引所稱的非上市股權(quán)投資，是指私募基金對未上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。對于已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)，其股權(quán)估值參考本指引執(zhí)行。
（四）私募基金管理人（以下簡稱“基金管理人”）和基金服務(wù)機(jī)構(gòu)對私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，參照本指引執(zhí)行。其他類型的投資基金在對其持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，參考本指引執(zhí)行。
（五）如果基金管理人未按照第（三）、（四）條進(jìn)行估值，應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的合同或協(xié)議中進(jìn)行約定并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及自律規(guī)則履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。
（六）基金管理人作為估值的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)對估值方法和估值參數(shù)等承擔(dān)最終責(zé)任，并定期對估值結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，防范可能出現(xiàn)的重大偏差。
（七）本指引自2018年7月1日起施行。
二、估值原則
（一）基金管理人應(yīng)當(dāng)在估值日估計(jì)各單項(xiàng)投資的公允價(jià)值。具有相同資產(chǎn)特征的投資每個(gè)估值日采用的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)保持一致。只有在變更估值技術(shù)或其應(yīng)用能使計(jì)量結(jié)果在當(dāng)前情況下同樣或者更能代表公允價(jià)值的情況下，基金管理人方可采用不同的估值技術(shù)，并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及自律規(guī)則履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。本指引中所指估值技術(shù)與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號——公允價(jià)值計(jì)量》中的估值技術(shù)含義相同，估值方法是指對估值技術(shù)的具體應(yīng)用。
（二）如果非上市股權(quán)投資采用的貨幣與私募基金的記賬貨幣不同，基金管理人應(yīng)當(dāng)使用估值日的即期匯率將投資貨幣轉(zhuǎn)換為記賬貨幣。
（三）在確定非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對于可能影響公允價(jià)值的具體投資條款做出相應(yīng)的判斷。
（四）由于通常不存在為非上市股權(quán)提供活躍報(bào)價(jià)的交易市場，因此在估計(jì)非上市股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，無論該股權(quán)是否準(zhǔn)備于近期出售，基金管理人都應(yīng)假定估值日發(fā)生了出售該股權(quán)的交易，并以此假定交易的價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)量該股權(quán)的公允價(jià)值。
（五）私募基金投資于同一被投資企業(yè)發(fā)行的不同輪次的股權(quán)，若各輪次股權(quán)之間的權(quán)利與義務(wù)存在差異，基金管理人需考慮各輪次股權(quán)不同的權(quán)利和義務(wù)對公允價(jià)值的影響并對其分別進(jìn)行估值。
（六）在估計(jì)某項(xiàng)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，基金管理人應(yīng)從該股權(quán)的自身情況和市場環(huán)境出發(fā)，謹(jǐn)慎選擇使用多種分屬不同估值技術(shù)的方法，在可合理取得市場參與者假設(shè)的前提下采用合理的市場數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)對各種估值方法形成的估值結(jié)果之間的差異進(jìn)行分析，結(jié)合各種估值方法的適用條件、重要參數(shù)的選取依據(jù)、估值方法的運(yùn)用過程等相關(guān)因素，綜合判斷后確定最合理的估值結(jié)果。
（七）基金管理人可以采用情景分析的方式綜合運(yùn)用多種估值方法?；鸸芾砣丝梢詮姆巧鲜泄蓹?quán)投資的各種潛在退出方式出發(fā)，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并結(jié)合各退出方式的可實(shí)現(xiàn)概率對非上市股權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行綜合分析。
（八）非上市股權(quán)成功上市后的公允價(jià)值或采用其他退出方式實(shí)現(xiàn)的退出價(jià)格與私募基金持有非上市股權(quán)期間的公允價(jià)值估計(jì)之間可能存在重大差異，基金管理人必須對此差異予以關(guān)注并進(jìn)行分析，即通過分析下列問題提升基金管理人今后的估值水平：1、在估值日，確認(rèn)哪些信息是已知的或可獲取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允價(jià)值估計(jì)中的；3、以上市后的公允價(jià)值或退出價(jià)格為參照，之前的公允價(jià)值估值過程是否恰當(dāng)?shù)胤从沉松鲜鲂畔ⅰ?/p>
三、估值方法
基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場參與者在選擇估值方法時(shí)考慮的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。
（一）市場法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的市場法包括參考最近融資價(jià)格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法。
1、參考最近融資價(jià)格法
（1）基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格對私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。
（2）在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機(jī)后的拯救性投資），則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。此外，基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價(jià)格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：
①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；
②被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報(bào)擔(dān)保；
③新投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤??；
④最近融資價(jià)格中是否包括了新投資人可實(shí)現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。
（3）特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會(huì)將其持有的一部分股權(quán)（以下簡稱“老股”）出售給新投資人，老股的出售價(jià)格往往與新發(fā)股權(quán)的價(jià)格不同。針對此價(jià)格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對應(yīng)了不同的權(quán)利和義務(wù)、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動(dòng)機(jī)等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)結(jié)合價(jià)格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價(jià)值的取值依據(jù)。
（4）估值日距離融資完成的時(shí)間越久，最近融資價(jià)格的參考意義越弱?；鸸芾砣嗽诤罄m(xù)估值日運(yùn)用最近融資價(jià)格法時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場情況及被投資企業(yè)自身情況的變化判斷最近融資價(jià)格是否仍可作為公允價(jià)值的最佳估計(jì)?；鸸芾砣嗽诤罄m(xù)估值日通常需要對最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的情形包括但不限于：
①被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與財(cái)務(wù)預(yù)算或預(yù)設(shè)業(yè)績指標(biāo)之間出現(xiàn)重大差異；
②被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)原定技術(shù)突破的預(yù)期發(fā)生了重大變化；
③被投資企業(yè)面對的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場競爭格局、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生了重大變化；
④被投資企業(yè)的主營業(yè)務(wù)或經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化；
⑤被投資企業(yè)的可比公司業(yè)績或者市場估值水平出現(xiàn)重大變化；
⑥被投資企業(yè)內(nèi)部發(fā)生欺詐、爭議或訴訟等事件，管理層或核心技術(shù)人員發(fā)生重大變動(dòng)。
（5）若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價(jià)格無法直接作為公允價(jià)值的最佳估計(jì)，同時(shí)也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運(yùn)用市場乘數(shù)法進(jìn)行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)自融資時(shí)點(diǎn)至估值日的變化，對最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。主要業(yè)務(wù)指標(biāo)包括但不限于有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)、技術(shù)發(fā)展階段、市場份額等，在選擇主要業(yè)務(wù)指標(biāo)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)及其自身的特點(diǎn)，選擇最能反映被投資企業(yè)價(jià)值變化的業(yè)務(wù)指標(biāo)。
2、市場乘數(shù)法
（1）根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。
（2）在運(yùn)用市場乘數(shù)法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)從市場參與者角度出發(fā)，參照下列步驟完成估值工作：
①選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如利潤、收入）為基礎(chǔ)的市場乘數(shù)類型，查找在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計(jì)算獲得可比市場乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）或企業(yè)價(jià)值。
②若市場乘數(shù)法計(jì)算結(jié)果為企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)扣除企業(yè)價(jià)值中需要支付利息的債務(wù)，得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)在股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）基礎(chǔ)上，針對被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關(guān)因素等進(jìn)行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）。
③如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)存在明顯區(qū)別，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用合理方法將股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計(jì)算持有部分的股權(quán)價(jià)值。
（3）市場乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價(jià)值（股票市值或股權(quán)交易價(jià)格）或企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)基于估值日的價(jià)格信息和相關(guān)財(cái)務(wù)信息得出，若估值日無相關(guān)信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進(jìn)行計(jì)算。市場乘數(shù)的分母可采用特定時(shí)期的收入、利潤等指標(biāo)，也可以采用特定時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)等指標(biāo)，上述時(shí)期或時(shí)點(diǎn)指標(biāo)可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預(yù)期數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨?yīng)確保估值時(shí)采用的被投資企業(yè)的利潤、收入或凈資產(chǎn)等指標(biāo)與市場乘數(shù)的分母在對應(yīng)的時(shí)期或時(shí)點(diǎn)方面保持完全一致。
（4）在估值實(shí)踐中各種市場乘數(shù)均有應(yīng)用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤（EV/EBIT）等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)從市場參與者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點(diǎn)選擇合適的市場乘數(shù)。
（5）在使用各種市場乘數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標(biāo)應(yīng)為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部凈利潤；市凈率中的凈資產(chǎn)應(yīng)為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。
（6）考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通?？煽紤]優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進(jìn)行估值，但需要注意被投資企業(yè)應(yīng)具有與可比公司或可比交易案例相似的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對凈利潤中包括的特殊事項(xiàng)導(dǎo)致的利潤或虧損通常應(yīng)進(jìn)行正常化調(diào)整，同時(shí)考慮不同的實(shí)際稅率對市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達(dá)到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標(biāo)時(shí)，可以考慮市場參與者收購被投資企業(yè)時(shí)可能實(shí)現(xiàn)的收入。
（7）市場乘數(shù)通?？赏ㄟ^分析計(jì)算可比上市公司或可比交易案例相關(guān)財(cái)務(wù)和價(jià)格信息獲得?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)關(guān)注通過可比上市公司和可比交易案例兩種方式得到的市場乘數(shù)之間的差異并對其進(jìn)行必要的調(diào)整，對于通過可比交易案例得到的市場乘數(shù)，在應(yīng)用時(shí)應(yīng)注意按照估值日與可比交易發(fā)生日市場情況的變化對其進(jìn)行校準(zhǔn)。
（8）基金管理人應(yīng)充分考慮上市公司股票與非上市股權(quán)之間的流動(dòng)性差異。對于通過可比上市公司得到的市場乘數(shù)，通常需要考慮一定的流動(dòng)性折扣后才能將其應(yīng)用于非上市股權(quán)估值。流動(dòng)性折扣可通過經(jīng)驗(yàn)研究數(shù)據(jù)或者看跌期權(quán)等模型，并結(jié)合非上市股權(quán)投資實(shí)際情況綜合確定。
（9）對市場乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整的其他因素包括企業(yè)規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力、利潤增速、財(cái)務(wù)杠桿水平等。上述調(diào)整不應(yīng)包括由于計(jì)量單位不一致導(dǎo)致的溢價(jià)和折扣，如大宗交易折扣。
3、行業(yè)指標(biāo)法
（1）行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價(jià)值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。
（2）并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標(biāo)法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標(biāo)才更具代表意義。
（二）收益法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
1、基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣诉€應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價(jià)值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時(shí)仍可使用。
3、基金管理人在確定此方法采用的財(cái)務(wù)預(yù)測、預(yù)測期后終值以及經(jīng)過合理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率時(shí)，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時(shí)，基金管理人通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險(xiǎn)。
（三）成本法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法。
1、基金管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值（在適用的情況下需要對溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整)，綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價(jià)值。
2、凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價(jià)值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。
《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》起草說明
一、起草背景
2017年3月，財(cái)政部修訂了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，修訂后的準(zhǔn)則將對私募基金投資非上市股權(quán)的確認(rèn)和計(jì)量產(chǎn)生重大影響，特別是在估值方面提出了更高的要求，修訂后的準(zhǔn)則將從2018年1月1日至2021年1月1日逐步開始執(zhí)行。截至目前，私募基金投資非上市股權(quán)仍缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，私募基金管理人在估值實(shí)踐中使用各種不同的操作方式，估值水平良莠不齊。
為引導(dǎo)私募投資基金非上市股權(quán)投資專業(yè)化估值，完善資產(chǎn)管理行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)體系，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，保護(hù)基金持有人利益，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)結(jié)合私募基金現(xiàn)有的運(yùn)作管理及信息披露規(guī)范，參考《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及《國際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金估值指引（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）》（2015年12月版），起草了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡稱《指引》）。
二、《指引》的主要內(nèi)容
《指引》包括總則、估值原則、估值方法三部分內(nèi)容，主要內(nèi)容如下：
（一）明確指引的適用范圍?！吨敢房倓t第二條明確了《指引》中所稱私募基金的范圍?！吨敢房倓t第三條規(guī)定，私募基金對未上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資適用于本《指引》，對于已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)，可參考執(zhí)行。
（二）強(qiáng)化估值主體責(zé)任?！吨敢房倓t第六條規(guī)定，私募基金管理人作為估值的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)對估值過程中采用的估值方法和估值參數(shù)承擔(dān)管理層責(zé)任，并定期對估值結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，防范可能出現(xiàn)的重大偏差。
（三）保持估值技術(shù)的一致性?！吨敢饭乐翟瓌t第一條規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)在估值日估計(jì)各單項(xiàng)投資的公允價(jià)值，具有相同資產(chǎn)特征的投資每個(gè)估值日采用的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)保持一致。只有在變更估值技術(shù)或其應(yīng)用能使計(jì)量結(jié)果在當(dāng)前情況下同樣或者更能代表公允價(jià)值的情況下, 基金管理人方可采用不同的估值技術(shù)，并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及自律規(guī)則進(jìn)行信息披露。
（四）強(qiáng)調(diào)公允價(jià)值估值原則?！吨敢饭乐翟瓌t第三條規(guī)定，基金管理人在確定非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則。
（五）設(shè)定非上市股權(quán)估值的假設(shè)前提?！吨敢饭乐翟瓌t第四條規(guī)定，在估計(jì)非上市股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，基金管理人應(yīng)假定估值日發(fā)生了出售該股權(quán)的交易，并以此假定交易的價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)量該股權(quán)的公允價(jià)值。
（六）指出使用估值技術(shù)的綜合考慮因素?！吨敢饭乐翟瓌t第五條、第六條和第七條規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)從估值對象和相關(guān)市場情況出發(fā)，并考慮不同輪次股權(quán)之間權(quán)利和義務(wù)的區(qū)別，選擇使用多種分屬不同估值技術(shù)的方法，也可以選擇情景分析的方法綜合運(yùn)用多種估值技術(shù)。
（七）規(guī)定估值的反向檢驗(yàn)?！吨敢饭乐翟瓌t第八條規(guī)定了估值反向檢驗(yàn)，私募基金管理人需要關(guān)注并分析非上市股權(quán)投資的退出價(jià)格與持有期間估計(jì)的公允價(jià)值之間存在的重大差異。
（八）提出五種具體估值方法、適用場景及應(yīng)用指南?！吨敢饭乐捣椒ㄌ岢隽怂侥蓟鹪趯Ψ巧鲜泄蓹?quán)進(jìn)行估值時(shí)通常采用的五種估值方法，其中，參考最近融資價(jià)格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法屬于市場法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法屬于收益法，凈資產(chǎn)法屬于成本法。參考最近融資價(jià)格法通常適用于尚未產(chǎn)生穩(wěn)定收入或利潤的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)；市場乘數(shù)法通常適用于可產(chǎn)生持續(xù)利潤或收入的相對成熟企業(yè)；行業(yè)指標(biāo)法通常適用于行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況；凈資產(chǎn)法通常適用于企業(yè)的價(jià)值主要來源于其占有的資產(chǎn)情況；現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為靈活，在其他估值方法受限時(shí)仍可使用。
此外，《指引》詳細(xì)闡述了針對可能導(dǎo)致各估值方法未被正確使用的各種情況以及估值實(shí)踐中需要考慮的其他各種因素。
（九）中國市場特定情況相關(guān)考慮?！吨敢饭乐捣椒ǖ谝粭l第一款第三項(xiàng)規(guī)定，對于老股出售價(jià)格與新發(fā)股權(quán)價(jià)格不一致的問題，基金管理人需要分析差異形成的原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價(jià)值的取值依據(jù)。
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