進入2016年歲末，人民幣持續(xù)走低，兌美元匯率連破幾重關(guān)口，以至于很多人紛紛把手里的人民幣換成美元，這么做真的是避險嗎？
中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授張逸民在11月EMBA公開課上說，近期人民幣的貶值，主要是由美元的強勁走勢造成的。2016年美聯(lián)儲一直在制造加息預(yù)期卻遲遲沒有兌現(xiàn)，特朗普當選美國總統(tǒng)后，實質(zhì)性加息或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實?；谶@樣的預(yù)期，美元最近漲勢強勁，從而造成了人民幣對美元連續(xù)貶值的情況。并且全球貨幣都在對美元貶值，并非只是人民幣，市場大可不必驚慌。
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中歐金融學(xué)教授
研究領(lǐng)域
人民幣匯率/企業(yè)經(jīng)濟學(xué)
2011年可以認為是一個分水嶺。2011年以前美元是走弱的，體現(xiàn)在人民幣對美元升值，歐元、日元也對美元升值。站在人民幣的角度，人民幣對美元升值，但對歐元和日元保持穩(wěn)定。
2011年以后美元由弱轉(zhuǎn)強。站在人民幣的角度，人民幣對美元保持穩(wěn)定，意味著人民幣和美元一起對全球其他貨幣升值。
在今天這個歷史時刻，人民幣有兩種選擇：一種是繼續(xù)對美元保持穩(wěn)定，如果美元繼續(xù)走強，人民幣陪著美元一起對其他貨幣升值；另一種是放棄掛鉤美元，而對一籃子主要貨幣保持穩(wěn)定。
考慮到我們的外貿(mào)主要國家并不只是美國，還有很多對我們來說重要的貿(mào)易伙伴國，如果人民幣僅僅對美元一種貨幣保持穩(wěn)定的話，對其他的貨幣升值，我們的外貿(mào)就很困難了。這看上去是一個匯率的選擇，實際上要牽涉到人民幣的貨幣發(fā)行機制，即中國的貨幣政策。
美聯(lián)儲用「量化寬松」的辦法
使美元發(fā)行量從1萬億增長到4萬億
貨幣政策是央行通過貨幣的投放和收縮來影響經(jīng)濟的一種工具。它有兩個渠道：一個是通過價格工具，即央行通過加息或者降息來影響貨幣發(fā)行；一個是通過數(shù)量工具，即改變存款準備金率和信貸總規(guī)模。
利率工具用得最多，比如美聯(lián)儲的加息、減息。但在2007、2008年美國經(jīng)濟危機時，由于利率已經(jīng)接近于零，利率工具不再有效，那時就要用到非常規(guī)的數(shù)量工具，在維持利率不變的條件下，增加貨幣供應(yīng)，也就是「量化寬松」。
常規(guī)的數(shù)量工具叫降低存款準備金率或者控制貸款總規(guī)模，而「量化寬松」都不是，所以它是非常規(guī)的數(shù)量工具。
非常規(guī)的數(shù)量工具怎么操作？常規(guī)的情況下，央行要把貨幣發(fā)放到實體經(jīng)濟中去，首先向金融機構(gòu)投放流動性，金融機構(gòu)再把流動性傳達到實體經(jīng)濟中去。但在2007、2008年那個歷史時刻這樣做不行，因為金融危機的發(fā)源地就是金融機構(gòu)，當時美國的金融機構(gòu)有了一個很大的窟窿，你不把這個窟窿填上，它是沒有辦法往外借貸的。所以美聯(lián)儲花了大力氣把大量的錢投給了美國的金融機構(gòu)，后者卻把錢都用來補自己的窟窿了。
美聯(lián)儲只能使用「量化寬松」的辦法，繞過金融機構(gòu)，直接把錢投給需要錢的企業(yè)。而央行要把錢給企業(yè)，需要通過市場來操作，就要企業(yè)發(fā)債。當時遇到困難的美國大企業(yè)，憑它們的信貸評級水平是發(fā)不起債的，要發(fā)也是發(fā)垃圾債。
美聯(lián)儲就是讓那些企業(yè)發(fā)債，通過購買它們的債，把錢投給了它們，以這樣的方法來挽救經(jīng)濟或者說刺激經(jīng)濟。
美聯(lián)儲通過購買國債和企業(yè)債券使得美元的發(fā)行量從2007年的1萬億美元，增長到現(xiàn)在的4萬億美元。
中國貨幣超發(fā)的源頭
在于外匯儲備的增長
中國GDP與基礎(chǔ)貨幣指數(shù)（1999=100）
再來看中國的貨幣發(fā)行，我們的貨幣發(fā)行量遠遠超過了我們的經(jīng)濟增長量，大家都說現(xiàn)在是央行貨幣超發(fā)。站在央行的角度它是超發(fā)嗎？其實不是，央行是在規(guī)規(guī)矩矩地按照規(guī)則在那里發(fā)貨幣。
央行發(fā)行的貨幣是對全民的負債，而這些負債的依托就是央行的資產(chǎn)。所以央行能發(fā)行多少貨幣，完全取決于它有多少資產(chǎn)。我們來看看央行的資產(chǎn)，一部分是金融機構(gòu)債券，就是央行向金融機構(gòu)提供了再貸款，一部分是中國政府的國債，這兩部分都沒發(fā)生明顯的變化。那是什么導(dǎo)致了央行的資產(chǎn)大膨脹呢？是外匯儲備，外匯儲備的來源是企業(yè)的外貿(mào)順差，以及我們吸引外資來華投資所進來的錢。
企業(yè)貿(mào)易順差得到的美元和外資來華的美元要在中國境內(nèi)使用，需要經(jīng)歷結(jié)匯的過程，這意味著央行積累起外匯儲備，同時發(fā)行了等值的人民幣。因此可以看到，中國貨幣超發(fā)的源頭在于外匯儲備的增長。
我們的外匯儲備為什么會這么高？是因為中國的央行這幾年買了巨額的美元。比較一下，美聯(lián)儲通過量化寬松，它的資產(chǎn)從1萬億美元漲到4萬億美元，美國貨幣總量也就從1萬億美元漲到4萬億美元。但是美國并沒有出現(xiàn)明顯的通貨膨脹，所以其「量化寬松」出來的4萬億美元，相當大的部分是以熱錢的形式進入了中國，而熱錢進來結(jié)匯，伴隨著外匯儲備的上升，我們就不得不發(fā)行等值的人民幣。
所以看出來，美國搞「量化寬松」，它的貨幣超發(fā)是主動的，但其國內(nèi)并沒有超發(fā)，貨幣全跑到國外去了，而中國的貨幣超發(fā)則完全是被動的。
熱錢是如何進入中國的？
美聯(lián)儲「量化寬松」出來的錢是在零利率的背景下發(fā)行的，這些錢都是近乎零成本的。
前幾年有相當多的中國企業(yè)在要融資的時候，用人民幣融資，基準利率就是4%-6%，而用美元融資，利率是1%-3%。所以企業(yè)出于融資成本最小化的考慮，當然選擇用美元融資了。有很多企業(yè)在當時做的是套利，通過香港的金融機構(gòu)獲得美元貸款，從境外進行低成本的融資，大量的熱錢就此進入了中國。
這是中國央行的貨幣發(fā)行制度。美元進來了人民幣就發(fā)，美元出去了人民幣就收。人民幣的發(fā)放和收緊完全是跟著美元來的，換句話說人民幣不是一個獨立貨幣，是綁定在美元身上的一個子貨幣。所以人民幣要國際化，第一個問題是要解決人民幣的發(fā)行制度，人民幣的發(fā)行權(quán)一定要自主。來看看在自主的情況下，我們該有怎樣的貨幣政策？
首先，人民幣存貸款利率上下限基本上取消了，貨幣政策的價格工具就變靈活了。
第二，商業(yè)銀行的存貸比限制也取消了，控制人民幣發(fā)行的數(shù)量工具也更靈活了。
第三，我們允許商業(yè)銀行用信貸資產(chǎn)抵押來再貸款，這樣就擺脫了外匯占款對中國貨幣政策的影響，中國的貨幣政策就獨立了。換言之，人民幣將成為一個獨立貨幣。
人民幣要成為一個獨立貨幣
對美元會是浮動匯率
有漲有跌皆正常
美元是獨立貨幣，有自己的美元指數(shù)。人民幣要走向國際化，成為一個獨立貨幣，也應(yīng)該有自己的指數(shù)，這個指數(shù)基于中國的主要貿(mào)易伙伴國的加權(quán)平均得出。
美元指數(shù)大致在80-100之間，80左右為弱勢，100左右為強勢。2013年之前美元走弱，此后美聯(lián)儲制造了兩年的加息預(yù)期，于是美元持續(xù)走強。2015年年底前象征性地加息0.25%，并表示2016年會有兩到四次的加息。特朗普當選總統(tǒng)后，加息很可能會兌現(xiàn)，這也是造成近期美元強勢的原因。
人民幣指數(shù)是將2014年底的數(shù)值定為100，現(xiàn)在大概在97左右，雖然期間人民幣對美元的漲跌很大，但人民幣指數(shù)相對穩(wěn)定，或者說穩(wěn)中有降，可以說央行的貨幣政策已經(jīng)放棄盯緊美元，改為盯緊一籃子貨幣。
在目前的過渡時期，很多人仍然會把美元作為人民幣的參照物，這是習(xí)慣思維的力量。而人民幣要成為一個獨立貨幣的話，對美元將會是浮動匯率，有漲有跌皆正常。
2008年美聯(lián)儲發(fā)行的巨額美元的十年期債券到2018年將要到期，美聯(lián)儲不會再次購買，其中美國國債由美國政府買單，美國企業(yè)債誰來買單？他們希望是中國人來買單。
大家看到現(xiàn)在很多的中國人都熬不住了，紛紛把手里的人民幣換成美元，都在說美元要升值了，人民幣要貶值了，天要塌下來了。但換成美元做什么？美元是貨幣，你不會持有貨幣的，因為美元的利率基本上是零或者接近于零，你一定會把美元貨幣變成美元資產(chǎn)。很多人都在買美國所謂的理財產(chǎn)品，這就是美聯(lián)儲最希望看到的事情，大家都去當2008年它所發(fā)行的企業(yè)債券的接盤者。
同時，英國脫歐已經(jīng)對國際資本市場造成了極大動蕩，歐洲資本外流，歐元大貶。這些出逃的資本離開歐洲并沒有全部去美國，而是一部分去了香港，隨時準備進入中國大陸。這樣的環(huán)境下，人民幣的國際化進程得以加快，外部條件對我們是有利的。
人民幣國際化最大的問題
是中國資本如何走出去
人民幣要成為獨立貨幣需要滿足三個條件：一是有獨立的貨幣發(fā)行機制，我們已經(jīng)做到了；二要有獨立的匯率形成機制，現(xiàn)在我們有人民幣指數(shù)，所以也做到了；三是要有全球循環(huán)通道，這樣才能真正地成為全球貨幣。
中國是貿(mào)易順差國，也是資本順差國，即使都用人民幣結(jié)算，貿(mào)易端是人民幣進來，資本端也是人民幣進來。然而要有全球循環(huán)通道的話，人民幣還需要走出去。所以人民幣國際化最大的問題，是中國資本如何走出去。
外國企業(yè)或者外國政府到中國來發(fā)債，發(fā)債了以后以人民幣的形式融資出境，這叫熊貓債。2015年12月，韓國發(fā)行了30億元人民幣的熊貓債；2016年6月，波蘭發(fā)行30億元熊貓債；世界銀行也來中國發(fā)債，計價單位用SDR（SDR是世界銀行通用的計價單位），以人民幣的形式出境，這叫木蘭債。
人民幣出境后，還需要一個在海外的流通渠道，我們可以在海外用人民幣國債給境外的人民幣提供一個交流的支點。前不久，財政部發(fā)行了30億元人民幣國債，在倫敦證券交易所上市，以國家信用擔(dān)保了海外人民幣可以通過倫敦交易所的人民幣國債來相互流通。
這些都是政府層面的，數(shù)量不是很大，最根本的問題是中國企業(yè)要走出去。中國經(jīng)濟要達到國際收支平衡，不能老是貿(mào)易順差，也不能老是資本順差。對中國來說，最好的辦法是人民幣在資本項目下輸出。資本不輸出，則隨著貿(mào)易順差的不斷積累，外匯儲備會無限膨脹，中國就永遠擺脫不了貨幣超發(fā)的窘境。
中國資本走出去案例
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斐然
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