我國“境內(nèi)美元”是邏輯上的概念，而并非地理上的劃分。它主要包括兩部分：1）我國居民存在境內(nèi)中資銀行賬上的美元 2）我國居民通過結(jié)售匯賣給境內(nèi)中資銀行的美元。而“境內(nèi)美元市場”的概念要再寬泛一些。它包括兩部分：1）“境內(nèi)美元”，因為我國居民擁有這部分美元的所有權(quán)；2）境內(nèi)銀行通過拆借的形式從境外銀行借到的美元，因為我國居民擁有這部分美元的使用權(quán)。兩者當(dāng)中，最穩(wěn)定的、最重要的部分是我國居民擁有所有權(quán)的“境內(nèi)美元”。這部分美元本質(zhì)上源自形成貿(mào)易順差的進(jìn)出口企業(yè)。區(qū)別僅在于進(jìn)出口企業(yè)是愿意以美元的形式持有資金，還是愿意以人民幣的形式持有資金。
2020-2021年，我國的貿(mào)易順差持續(xù)在高位運行。其中很重要的原因是疫情防控的錯位。2022年，我國對外貿(mào)易或許仍將與歐美國家的疫情形勢有關(guān)系。新的變種Omicron在2021年末出現(xiàn)，憑著其高度的傳播力迅速席卷了歐美各主要國家。但值得欣慰的有兩點：一是感染Omicron的病例絕大多數(shù)都是輕癥。整體死亡率持續(xù)下降。二是感染Omicron的病人一定程度上能夠產(chǎn)生對Delta毒株有免疫力。我們認(rèn)為在這樣的情況下，歐美國家的疫情比較有可能按照如下路徑發(fā)展：歐美國家相當(dāng)大的一部分人群感染Omicron，但因輕癥而被治愈。從而形成群體免疫。
而如果歐美疫情逐漸平緩下來，我國對外貿(mào)易將向疫情前水平回歸。由于仍是貿(mào)易順差，因此我國境內(nèi)美元貨幣市場的資金來源或仍是有保障的。而“以我為主以及市場化”的政策思路，使得外匯占款規(guī)模再度增加的可能性很小。因此我們預(yù)計境內(nèi)美元貨幣市場的流動性或許仍將是充裕的。
價格方面，美聯(lián)儲開啟緊縮周期。美元的總閘門在逐漸收緊，這將會推高境外美元的資金利率。在企業(yè)自主選擇這一微觀基礎(chǔ)的推動下，境內(nèi)美元貨幣市場的價格大概率會跟隨著逐漸抬升。目前IRS市場已經(jīng)反映了3次加息，尚未完全反映市場上的四次加息預(yù)期，這意味著美元資金利率或許仍有動力上行至1%附近。另外，縮表進(jìn)程后續(xù)大概率也將成為繼續(xù)推高美元資金價格的動力。
隨著我國加入WTO以及金融市場的開放，“境內(nèi)美元”逐漸積累并形成了一定的規(guī)模。但境內(nèi)美元并非是地理上的概念。實際上，境內(nèi)美元貨幣是離岸美元的一個部分，即在美國以外、不受美聯(lián)儲監(jiān)管的美元。
對應(yīng)到我國，“境內(nèi)美元”市場主要包括兩部分：1）我國居民存在境內(nèi)中資銀行賬上的美元 2）我國居民通過結(jié)售匯賣給境內(nèi)中資銀行的美元。
而對于美元來說，境內(nèi)中資銀行所存放的同業(yè)最終都是在我國境外的外資銀行，比如花旗銀行、摩根大通銀行等等。
通過以上銀行的會計過程，我們就能夠清楚地理解“境內(nèi)美元”的含義：由于所有權(quán)是我國的居民，所以叫做“境內(nèi)美元”。而并非是由于物理上放在我國境內(nèi)，才叫做“境內(nèi)美元”。因此，它是一個邏輯上的概念。
'境內(nèi)美元市場'的概念要再寬泛一些。它包括兩部分：1）上面提到的“境內(nèi)美元”，因為我國居民擁有這部分美元的所有權(quán)；2）境內(nèi)銀行通過拆借的形式從境外銀行借到的美元，因為我國居民擁有這部分美元的使用權(quán)。
境內(nèi)美元貨幣市場
第一部分的兩個關(guān)鍵概念對應(yīng)了境內(nèi)美元貨幣市場的資金來源：自己有的和借到的。
1.境內(nèi)美元貨幣市場的資金來源
上面部分已經(jīng)提到了境內(nèi)美元貨幣市場的資金來源。兩者當(dāng)中，最穩(wěn)定的、最重要的部分是我國居民擁有所有權(quán)的“境內(nèi)美元”。而無論是結(jié)售匯還是存款，本質(zhì)上都是源自形成貿(mào)易順差的進(jìn)出口企業(yè)。區(qū)別僅在于進(jìn)出口企業(yè)是愿意以美元的形式持有資金，還是愿意以人民幣的形式持有資金。
1）銀行代客結(jié)售匯：企業(yè)選擇以人民幣形式持有資金所形成的境內(nèi)美元。
2）外匯存款：企業(yè)選擇以美元形式持有資金所形成的境內(nèi)美元。
3）來自境外機構(gòu)的拆借或掉期
境內(nèi)的中資銀行通過與境外銀行之間做拆借或者匯率掉期，也能夠補充美元。由于目前離岸人民幣主要集中在我國香港，因此通過匯率掉期的形式來補充美元的份額相對較少。主要還是通過拆借。而對于拆借，由于授信等原因，我國只有部分銀行有渠道直接從境外機構(gòu)融入美元。因此與“境內(nèi)美元”相比，這部分的占比也是相對較少的。并且穩(wěn)定性也相對不高。
2.境內(nèi)美元貨幣市場資金的去向
我們將境內(nèi)美元貨幣市場的資金去向分成兩類：1）流向境外機構(gòu) 2）流向人民銀行
1）流向境外機構(gòu)
2）人民銀行
外匯占款是人民銀行購買美元而相應(yīng)形成的投放本幣，屬于央行的負(fù)債端。而人民銀行買入的美元最終以外匯儲備的形式形成央行的資產(chǎn)，主要有兩種形式:1）美元存款 2）美元資產(chǎn)，所以外匯占款與外匯儲備是在邏輯上相對應(yīng)的兩個概念，但不管以哪種形式存在，最終都是重新流回了境外。
3.凈結(jié)果：境內(nèi)美元貨幣市場可以穩(wěn)定使用的美元
境內(nèi)美元貨幣市場穩(wěn)定可用資金增量（億美元）
美元的總閘門就是美聯(lián)儲的貨幣政策。具體體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表和利率兩個維度上面，對應(yīng)了美元的數(shù)量和美元資金的價格。
1.數(shù)量：美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表
為了應(yīng)對這次疫情，美聯(lián)儲通過QE史詩級別地擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。具體的影響是增加了在美國的商業(yè)銀行手里可用的美元。這部分美元是銀行可以進(jìn)行信用創(chuàng)造的基礎(chǔ)。也就決定了美元總體的數(shù)量。
2.價格：美聯(lián)儲的利率政策
聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是全球范圍內(nèi)美元利率的基礎(chǔ)。美元資金市場上的交易者，依據(jù)這個隔夜期限的基準(zhǔn)以及當(dāng)前能夠得到的信息，通過IRS的交易形成了美國無風(fēng)險利率曲線的價格。由于是資金利率，因此這條利率曲線的短端部分（1Y）所反映的信息更為合理。
標(biāo)的SOFR的美元IRS曲線
數(shù)據(jù)來源:Bloomberg
1.企業(yè)客戶的自然選擇。
根據(jù)我國的國際收支的結(jié)構(gòu)特點，境內(nèi)外美元貨幣市場價格趨同的最根本微觀原因或許在于企業(yè)客戶的天然選擇。如果境外銀行的美元利息高，企業(yè)就將美元存進(jìn)境外的銀行，而不存境內(nèi)的銀行了。這樣境內(nèi)銀行的美元就變少了，相應(yīng)的就會提高美元利率以將企業(yè)客戶的美元吸引回來。直到兩邊市場的利率接近相等。這個過程多少與對沖基金的套利活動有些類似。
2.商業(yè)銀行的拆借成本。
我國境內(nèi)的中資銀行從境外拆入美元，使用的拆借成本就是境外美元的資金價格。
美國與歐洲的每日新增感染人數(shù)
數(shù)據(jù)來源:Bloomberg
美國新冠疫情死亡率
數(shù)據(jù)來源:Bloomberg，溫州銀行
在這種路徑下，可以合理預(yù)期的情形是歐美的生產(chǎn)有相當(dāng)?shù)母怕蕰饾u恢復(fù)到疫情前的水平。進(jìn)而有部分訂單就會從我國回到歐美國家，驅(qū)動我國的外貿(mào)出口向疫情前的水平回歸。而服務(wù)貿(mào)易方面，目前還沒有理由能夠認(rèn)為我國“內(nèi)防輸入、外防反彈、動態(tài)清零”的防疫思路會發(fā)生改變。因此我們合理預(yù)計服務(wù)貿(mào)易仍將維持2021年的情況，即出國旅游、留學(xué)的人數(shù)依然不多。
每月貿(mào)易差額（億美元）
總體上，如果情況確實按上述的第一種路徑發(fā)展，那么我國的對外貿(mào)易將逐步向疫情前的水平回落。而疫情前我國仍是貿(mào)易順差。這是保障我國境內(nèi)美元貨幣市場資金來源的基礎(chǔ)。
1.人民幣流動性投放
2014年前后，強制結(jié)匯制度被廢除?！巴鈪R占款”科目也隨之變得穩(wěn)定，進(jìn)而央行退出了必須隨時“買入美元拋出人民幣”的“常態(tài)化干預(yù)”。匯率可以雙向波動。同時，央行陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了回購、SLF、MLF等工具來管理人民幣的流動性?！皩ι虡I(yè)銀行債權(quán)”這個科目取代了“央行票據(jù)”。
從那時起，我國的貨幣政策得以能夠根本性地從國內(nèi)的情況出發(fā)來制定。OMO是當(dāng)前央行投放流動性的最主要工具。這一點從外匯占款連續(xù)數(shù)年維持穩(wěn)定可以得到印證。因此，單純從國內(nèi)人民幣流動性投放的角度，我們不認(rèn)為“外匯占款”會有所增加。
數(shù)據(jù)來源:Wind
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