在接觸過期權(quán)的一些策略后，投資者應(yīng)該都基本理解使用期權(quán)的一些前提，比如在使用備兌開倉、保險策略或者買入認(rèn)購、買入認(rèn)沽等杠桿性策略時，都需要對標(biāo)的證券有一個比較明確的方向性預(yù)期，如大漲、小漲、不漲不跌、小跌、大跌等，而且對于這種判斷還有時間上的限制，如是一個月內(nèi)小漲，還是兩個月內(nèi)都是不漲不跌，等等。
可能有投資者會問：在期權(quán)交易中，如果對標(biāo)的證券沒有一個明確的方向性判斷，那么，在這種情況下，期權(quán)交易能否幫助投資者獲得收益呢？
在回答這個問題前，我們先分析一個期權(quán)全真模擬交易期間的真實案例。
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編輯整理：期權(quán)小師妹@期權(quán)時代
01 案例回顧
2014年2月12日，某投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)6月到期上汽集團(tuán)的認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率相差很大：6月到期、行權(quán)價為12元的認(rèn)購期權(quán)隱含波動率為89.93%，價格為3.551元，而同月到期、行權(quán)價為15元的認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率為40.81%，價格為0.798元。當(dāng)天上汽集團(tuán)的股價在13.5元左右。
經(jīng)過分析，該投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為行權(quán)價為12元的認(rèn)購期權(quán)隱含波動率過大，比上汽集團(tuán)120日的歷史波動率（30%）大了約60%，因此，判斷該期權(quán)價格被嚴(yán)重高估，因此該機(jī)構(gòu)選擇“賣出被高估”的行權(quán)價為12元的認(rèn)購期權(quán)。同時，該機(jī)構(gòu)買入相同數(shù)量、估值正常的同月到期、不同行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)，用來對沖“賣出認(rèn)購期權(quán)”的風(fēng)險。
請記?。涸谄渌夭蛔兊那闆r下，標(biāo)的證券波動率越大，期權(quán)價值越高。
進(jìn)行完這一操作后，該機(jī)構(gòu)期望賣出的6月份到期、12元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率，與買入的6月份到期、15元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率，會逐步趨入一致，即“被高估”的期權(quán)價格將會回歸正常價格。如果這一預(yù)期得以實現(xiàn)，那么在風(fēng)險基本鎖定的情況下，該機(jī)構(gòu)將會獲益。
在實際操作中，2014年3月5日，上汽集團(tuán)股價為12.86元，該投資機(jī)構(gòu)對該操作進(jìn)行了平倉，以2.05的價格買入平倉12元行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)，同時以0.798元的價格賣出平倉15元行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)。
這一操作獲利1.501元，即3.551－2.05+0.798－0.798＝1.501元。
這里，可能有投資者會問：一方面上汽集團(tuán)股價12.86元低于之前的13.5，15元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)虛值程度更深；另一方面，隨著時間的流逝，期權(quán)的時間價值減小，這些似乎都應(yīng)當(dāng)預(yù)示6月到期、15元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)價格應(yīng)當(dāng)下跌？
但實際上，這一期權(quán)的價格卻保持不動，仍為0.798元。這里只有一個解釋，即這一期權(quán)的隱含波動率出現(xiàn)了上升。
在這個操作中，該機(jī)構(gòu)并沒有判斷上汽集團(tuán)未來的股價走勢，只是發(fā)現(xiàn)了一個“價格被高估”的期權(quán)，其依據(jù)就是這個期權(quán)對應(yīng)的隱含波動率“偏離過大”。
于是，該機(jī)構(gòu)選擇“賣出被高估的期權(quán)”。同時，為了對沖賣出期權(quán)的風(fēng)險，該機(jī)構(gòu)陸續(xù)買入了同月到期、同類期權(quán)、但是不同行權(quán)價、價格沒有被高估的期權(quán)。
02 案例分析
通過上個例子可以看出該投資機(jī)構(gòu)做了一個簡單的套利策略，即通過賣出一個價格被高估的期權(quán)，再買入一個同月到期、價格正常的同類期權(quán)做對沖，實現(xiàn)了獲利過程。
這里投資者可能會有三個問題：首先，如何判斷某一期權(quán)的價格是被高估的呢？
一般來說，期權(quán)價格的高低由標(biāo)的證券價格、標(biāo)的證券波動率、無風(fēng)險收益率、到期時間、行權(quán)價格等因素決定。因此，當(dāng)標(biāo)的證券價格、無風(fēng)險收益率、到期時間、行權(quán)價格已經(jīng)確定的情況下，期權(quán)價格是否被高估，可以通過隱含波動率這個指標(biāo)來判斷。
在這里，隱含波動率是通過期權(quán)價格和標(biāo)的物價格、執(zhí)行價格、到期天數(shù)、利率等要素推算出來的，投資者不用自己計算，常見的期權(quán)客戶端都有隱含波動率這一項，如下圖用紅色方框框住的一欄即是。
一般來說，如果隱含波動率高于歷史波動率達(dá)到一定程度，再加上某一行權(quán)價的隱含波動率明顯超過其他行權(quán)價的隱含波動率就可以被認(rèn)為是過度偏離、也就是這一期權(quán)的價格被高估了。
比如本例中，12元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)隱含波動率近90%，超過歷史波動率60%。而同月到期、15元認(rèn)購期權(quán)的隱含波動率為40.81%。
這里要特別提醒投資者注意，期權(quán)價格是否高估，并沒有一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)，隱含波動率只是一個參考指標(biāo)。這需要投資者結(jié)合實際情況，結(jié)合歷史波動率以及同月到期、其他不同行權(quán)價的同類期權(quán)隱含波動率，去進(jìn)行判斷。
第二，為什么要買入一個期權(quán)進(jìn)行對沖？
也就是說，當(dāng)投資者看到一個期權(quán)隱含波動率顯著偏高、價格被高估的時候，是不是只賣出這個期權(quán)就可以了呢？
如果投資者僅這樣做的話，面臨的風(fēng)險會很大。
在上述案例中，如果只賣出一個認(rèn)購期權(quán)就變成完全的賭方向。當(dāng)天上汽集團(tuán)的股價為13.5元，如果之后股價大漲，比如到期權(quán)漲到18元以上，賣出的認(rèn)購期權(quán)將會使投資者出現(xiàn)大幅虧損，而且上漲得越大，投資者虧得越多。因此，這個時候需要做對沖，可以再買入相同數(shù)量的同一到期日、行權(quán)價較高的認(rèn)購期權(quán)，股價的上行風(fēng)險就得到控制。
在本例中，該機(jī)構(gòu)在賣出12元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)的同時，買入相同數(shù)量的同月到期、15元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行對沖。
第三，為什么要買入“15元行權(quán)價”的期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖，而不買其他行權(quán)價的期權(quán)？
根據(jù)上述分析思路，這一策略的主要操作原理是尋找被高估的期權(quán)、然后價格正常的期權(quán)去進(jìn)行對沖。相比之下，行權(quán)價為14元的期權(quán)波動率為47.27%，價格為1.352元，投資者認(rèn)為這一期權(quán)價格被高估了。
而行權(quán)價格為15元的期權(quán)波動率僅為40.81%，價格為0.798，價格相對正常。
或許買入行權(quán)價格為14元的認(rèn)購期權(quán)能夠提供更為穩(wěn)妥的保障（因為這兩個期權(quán)的權(quán)利金之差，即3.551－1.352元，大于行權(quán)價之差，即14－12元），但是這一操作收益卻不及實際案例中的操作（即3.551與1.352元之差，小于3.551與0.798之差）。
結(jié)合這一策略的操作思路與理念，在本例中，投資者選擇買入“行權(quán)價格為16元的期權(quán)”進(jìn)行對沖。
03 策略損益分析
我們再對上述案例中的策略操作進(jìn)行損益分析。根據(jù)下圖，我們可以計算出這一策略的盈虧平衡點為14.753元，即12元+（3.551元－0.798元）＝14.753元。
當(dāng)?shù)狡谌丈掀瘓F(tuán)價格在12元以下的時候，賣出的12元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)和買入的15元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)都毫無價值的過期，投資者取得最大盈利2.753元，最大盈利也即為一開始的權(quán)利金之差；
當(dāng)?shù)狡谌丈掀瘓F(tuán)價格在12-14.753元的時候，賣出的12元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)被行權(quán)，買入的15元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)毫無價值的過期，這個時候投資者都是盈利的，盈利數(shù)額在0-2.753元之間，具體盈利數(shù)額取決于到期日上汽集團(tuán)價格；
當(dāng)?shù)狡谌丈掀瘓F(tuán)價格在14.753-15元的時候，賣出的12元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)被行權(quán)，買入的15元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)毫無價值的過期，投資者出現(xiàn)虧損，虧損額在0-0.247元；
當(dāng)?shù)狡谌丈掀瘓F(tuán)價格在15元以上的時候，賣出的12元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)被行權(quán)，買入的15元行權(quán)價格的認(rèn)購期權(quán)也行權(quán)，投資者必須以15元價格買入上汽集團(tuán)，并以12元賣出，加上一開始的權(quán)利金之差，投資者會出現(xiàn)最大虧損，最大虧損為0.247元。
特別需要指出的是，盡管我們?nèi)匀蝗缤治鰝鋬堕_倉、保險策略一樣，分析了這一策略的到期日損益情況，但是現(xiàn)實中，當(dāng)投資者采用這一策略時，很少持有到期。
一般情況下，當(dāng)“賣出的、被高估”的期權(quán)價格逐步收斂、回歸正常時，投資者就應(yīng)當(dāng)尋找一個合適的時候，將這一策略的頭寸平掉并獲得收益。然后，再在市場中尋找另外一份被高估的期權(quán)合約，再進(jìn)行類似的操作。
從上述分析可以看出，投資者在這種投資策略下，不需要對標(biāo)的證券進(jìn)行方向性判斷，可以找出被“高估”的期權(quán)，然后再進(jìn)行風(fēng)險對沖即可，就基本上可以獲得無關(guān)市場牛熊的收益。
04 三個關(guān)注點
在上述案例中，投資者賣出和買入的是認(rèn)購期權(quán)。在現(xiàn)實交易中，認(rèn)沽期權(quán)也同樣可以用來進(jìn)行類似的策略操作，原理基本一樣，即“賣出價格被高估的認(rèn)沽期權(quán)，同時買入相同數(shù)量、同月到期、不同行權(quán)價、價格正常的認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖”。
這里為方便起見，我們?nèi)杂帽景咐恼J(rèn)購期權(quán)，來分析該策略的關(guān)注點。
1、如何找出“高估”的期權(quán)？
如前所述，投資者可以通過隱含波動率是否偏離，來判斷期權(quán)是否被高估。一般來說，如果隱含波動率高于歷史波動率達(dá)到一定程度，或者說同月到期、同類期權(quán)中，某一行權(quán)價的期權(quán)隱含波動率明顯超過其他行權(quán)價的隱含波動率，投資者就可以重點關(guān)注了。
但是要注意，隱含波動率偏離多大，才算是“期權(quán)價格被高估”，并沒有一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)，完全由投資者結(jié)合標(biāo)的證券實際情況，結(jié)合歷史波動率以及其他不同行權(quán)價的期權(quán)隱含波動率，去進(jìn)行判斷。
為了方便投資者更好地判斷波動率是否偏離過大，我們在這里引入一個概念，“波動率微笑”，即是指一般情況下，虛值和實值期權(quán)的波動率高于平值期權(quán)的波動率，使得波動率曲線呈現(xiàn)出中間低兩邊高的向上的半月形，也就是微笑的嘴形，因此叫波動率微笑。
2、投資者應(yīng)該在何時平倉走人？
如前所述，投資者可以等“賣出的、被高估”的期權(quán)隱含波動率下降到正常范圍，就可以平倉、獲利。
此外，如果標(biāo)的物價格出現(xiàn)了大幅上漲，漲到15元以上，這個時候不管是賣出的12元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)，還是買入的15元行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)，都變成實值期權(quán)，這時會有最大虧損出現(xiàn)。因此，當(dāng)標(biāo)的證券價格往這一方向發(fā)展、而且趨勢比較明確時，投資者應(yīng)該及時平倉走人。
3、什么情況下，投資者可以持有到期？
如果標(biāo)的物價格大幅下降，這個時候兩個行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)都是虛值期權(quán)的時候，在到期日，兩個期權(quán)都毫無價值的過期，這個時候投資者在到期日可以取得最大利潤，即兩個認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金之差。在這種情況下，如果標(biāo)的證券價格大幅下降、且趨勢清晰明顯，則投資者可以考慮持有到期。
05 風(fēng)險提示
投資者可以看出，這種波動率交易并不能保證一定會取得收益，當(dāng)?shù)狡谌諆r格變化到了一定程度的時候，會出現(xiàn)虧損；投資者在進(jìn)行賣出12元行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)和買入15元行權(quán)價認(rèn)購期權(quán)以后，要密切關(guān)注標(biāo)的股票價格變化情況，當(dāng)價格變化超過一定程度時，要及時平倉。到期日的盈虧情況還取決于屆時波動率的變化情況，需注意的是，波動率不一定會必然收斂。
在期權(quán)交易中，即使投資者對于一些標(biāo)的證券沒有任何方向性判斷，也可以采取套利策略，獲取收益。
具體操作是：賣出價格被高估的期權(quán)，同時買入相同數(shù)量、同月到期、不同行權(quán)價的同類期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖，由此進(jìn)行相關(guān)套利。
在使用這一策略時，需要投資者注意以下四點：
第一，正確判斷、選擇被高估的期權(quán)；
第二，進(jìn)行對沖操作，規(guī)避市場的波動風(fēng)險；
第三，根據(jù)市場及標(biāo)的證券價格變化、期權(quán)波動率變化等，選擇合適的平倉時機(jī)；
最后，要了解這一策略的風(fēng)險。
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