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美國(guó)是一個(gè)非常發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，散戶交易量占比在10%左右，機(jī)構(gòu)投資者占絕大部分。散戶投資者交易量在美國(guó)資本市場(chǎng)初期占比較大，在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中散戶占比逐步減小，機(jī)構(gòu)投資慢慢增加。1990—2000年數(shù)據(jù)證明，散戶不是市場(chǎng)上最有技術(shù)的投資人，他們的信息優(yōu)勢(shì)也非常有限，所以會(huì)追漲殺跌，經(jīng)常不根據(jù)信息出牌，賠了很多錢(qián)。到2010年，很多散戶可能意識(shí)到自己沒(méi)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，賺不到錢(qián)，就去做被動(dòng)投資和指數(shù)投資。

如果想理解目前散戶在市場(chǎng)中的重要性，我們就需要界定哪些交易是跟散戶有關(guān)的。在美國(guó)公開(kāi)數(shù)據(jù)里并不能直接界定誰(shuí)是散戶，之前的研究大部分是私營(yíng)的券商直接提供的，樣本也比較小。

那么怎樣識(shí)別市場(chǎng)里的散戶呢？一個(gè)很有效的分辨散戶的辦法，是看成交價(jià)格最后的尾數(shù)是否小于1分錢(qián)。美國(guó)的交易所里目前價(jià)格最小增長(zhǎng)幅度是一分錢(qián)。但是券商對(duì)于散戶的交易單絕大部分情況下會(huì)送到交易所之外進(jìn)行成交，因?yàn)樯舻膯巫哟蟛糠智闆r下提供流動(dòng)性，如果送到交易所外，券商可以因?yàn)樘峁┝鲃?dòng)性而賺一點(diǎn)報(bào)酬。

根據(jù)美國(guó)監(jiān)管要求，券商執(zhí)行的交易成交價(jià)格必須是NBBO，也就是全國(guó)最優(yōu)價(jià)格。為了滿足監(jiān)管需要，又把散戶的交易單放到場(chǎng)外進(jìn)行交易，券商在執(zhí)行散戶交易單時(shí)就會(huì)給一個(gè)價(jià)格上的小小優(yōu)惠，一般是幾個(gè)基本點(diǎn)，導(dǎo)致最后的成交價(jià)格位數(shù)不是一分錢(qián)，而是小于一分錢(qián)的。所以通過(guò)成交價(jià)格，我們就可以區(qū)分出散戶交易。

根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2010—2016年，美國(guó)散戶每天交易額占全市場(chǎng)的交易額7%~8%。過(guò)去大家覺(jué)得散戶投資者往往追漲殺跌，不知道怎樣用信息進(jìn)行有效交易，也不太關(guān)注事實(shí)或經(jīng)驗(yàn)，很多時(shí)候完全憑沖動(dòng)投資。但自2010年以來(lái)，在美國(guó)的數(shù)據(jù)里，我們發(fā)現(xiàn)，如果加總所有散戶的買(mǎi)賣(mài)軋差以后，剩下的凈額其實(shí)可以正確預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)。也就是說(shuō)，2010年以后散戶交易中真的包含了有價(jià)值的信息。

為什么最近散戶投資者吸引了大量注意？因?yàn)?020年、2021年散戶在股票和期權(quán)上交易有顯著的提升。這主要由三個(gè)原因造成：

一是因?yàn)槿ツ晷鹿诜窝滓咔?，散戶有大量時(shí)間在家工作、或沒(méi)有工作。政府也出臺(tái)了很多救助政策使得他們手上有一定的現(xiàn)金。散戶有錢(qián)、有時(shí)間，就會(huì)去交易。

二是交易商也在努力吸引客流。比如Robinhood就是一家專(zhuān)門(mén)吸收散戶的經(jīng)紀(jì)商，在這個(gè)平臺(tái)交易不用付交易費(fèi)，交易變得非常簡(jiǎn)單便宜。再比如，過(guò)去期權(quán)交易是比較困難的，投資期權(quán)要繳較大額度的保證金。但有了Robinhood這類(lèi)平臺(tái)以后，交易成本變得很低，在GameStop這個(gè)例子里，很多個(gè)人投資者對(duì)一些老牌公司，如GameStop，很有感情，當(dāng)買(mǎi)股票很貴時(shí)，他們就去買(mǎi)看漲期權(quán)。這也是一個(gè)催化劑，推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)。當(dāng)然賠錢(qián)的時(shí)候也會(huì)賠的比較多，因?yàn)橛懈軛U。

三是社交媒體促進(jìn)了散戶的交易。比如，社交媒體論壇Reddit，大家可以在上面分享自己交易了哪只股票以及盈虧情況，也可以在上面發(fā)泄情緒。很多散戶看到上面的討論就決定自己也要進(jìn)行類(lèi)似的投資。

總結(jié)來(lái)看，散戶是在有錢(qián)、有時(shí)間、有平臺(tái)提供便捷的交易場(chǎng)所、有社交媒體提供交流信息的平臺(tái)的情況下參與股票交易，所以散戶交易最近有顯著的提升。

需要提醒大家的是，即使在散戶交易比較集中的時(shí)候，散戶交易量也決定了他們不是價(jià)格的主導(dǎo)力量。在GameStop的例子里，一個(gè)星期內(nèi)股價(jià)迅速飆升，從5美元、到50美元再到400美元，在一個(gè)星期后又掉回到50美元，再往后又緩慢上升，這種價(jià)格反復(fù)吸引了大量的注意力，看起來(lái)似乎是散戶可以把價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉離基本面。但我們不能因?yàn)檫@個(gè)短期的一支股票的例子就過(guò)高估計(jì)散戶的力量。也就是說(shuō)，短期內(nèi)散戶可能會(huì)對(duì)單支股票產(chǎn)生巨大影響，但其長(zhǎng)期影響是有限的。因?yàn)槊绹?guó)作為一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，其中最主要的參與者還是機(jī)構(gòu)投資者。

社交媒體是如何影響散戶行為的呢？過(guò)去一個(gè)多月，我們搜集了Reddit上的每一個(gè)發(fā)言，計(jì)算了四個(gè)指標(biāo)，一是流量、二是情緒、三是論壇意見(jiàn)的一致程度、四是散戶相互的關(guān)聯(lián)程度。我們發(fā)現(xiàn)社交媒體的活動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)讓散戶更有自信心、更加樂(lè)觀。流量增大，正面聲音變多，就會(huì)促進(jìn)散戶的交易量。更有趣的是，負(fù)面消息也不會(huì)導(dǎo)致散戶不想買(mǎi)，大量的討論流量反而會(huì)讓散戶特別“牛氣”，依舊想買(mǎi)。所以社交媒體一旦很活躍，散戶就會(huì)一邊倒地買(mǎi)，非常樂(lè)觀，這可以在一至兩天內(nèi)推高股票價(jià)格。

做空機(jī)制是有效抑制泡沫的一種交易行為，在美國(guó)市場(chǎng)占據(jù)了非常特殊的地位。公司不喜歡悲觀的投資者，不喜歡被做空，但市場(chǎng)需要做空機(jī)制來(lái)遏制價(jià)格中的泡沫。監(jiān)管對(duì)做空也特別在意，一方面怕做空太多導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤(pán)；另一方面也需要適量的做空交易來(lái)抑制市場(chǎng)泡沫。

對(duì)于空頭本身來(lái)說(shuō)，做空其實(shí)是很復(fù)雜的交易行為，因?yàn)槭紫缺仨殢娜烫幗韫善痹儋u(mài)出去，然后還需要低價(jià)購(gòu)回，空頭必須考慮能不能借得著股票，要花多少費(fèi)用，花完這些費(fèi)用是否還能盈利等。

GameStop事件中，社交媒體對(duì)做空交易的影響表現(xiàn)在兩方面。

第一，如果社交媒體特別活躍、散戶特別樂(lè)觀的話，空頭投資者就會(huì)面臨很大壓力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)社交媒體特別活躍時(shí)，做空量是有所下降的。因?yàn)榭疹^一要擔(dān)心股票價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致爆倉(cāng)；二要擔(dān)心不一定可以借到股票，或者是要面臨軋空的風(fēng)險(xiǎn)。所以社交媒體火爆，空頭就會(huì)特別小心，做空的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

第二，空頭一旦決定承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和成本、下定決心要去做空時(shí)，就能很有效、很迅速地把泡沫打破（在股票有泡沫的情況下）。也就是說(shuō)，當(dāng)做空量上來(lái)以后，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯下跌。

總結(jié)來(lái)看，社交媒體對(duì)股市的影響機(jī)制非常有趣，一方面讓部分散戶特別樂(lè)觀，推高股票價(jià)格；另一方面，社交媒體的活躍會(huì)導(dǎo)致做空風(fēng)險(xiǎn)加大，做空者可能會(huì)調(diào)減倉(cāng)量。但空頭一旦決定加倉(cāng)，就會(huì)非常有效地導(dǎo)致股票價(jià)格下降，抑制價(jià)格泡沫。

對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂并不罕見(jiàn)。21世紀(jì)初我們就見(jiàn)證了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)媒體（相對(duì)于現(xiàn)在的社交媒體），比如報(bào)刊、電視，每天都在宣傳，說(shuō)科技股做的特別好，這種宣傳多了，大家就會(huì)去買(mǎi)股票，股票價(jià)格被繼續(xù)推高。到2001、2002年，科技股股價(jià)與基本面脫節(jié)太久太大，泡沫就慢慢破滅了。

所以股價(jià)泡沫對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)經(jīng)常發(fā)生的場(chǎng)景，最終股票價(jià)格還是會(huì)回歸基本面。短期會(huì)產(chǎn)生一些泡沫，但長(zhǎng)期來(lái)看是泡沫還是會(huì)破滅。

不同的市場(chǎng)參與者在泡沫的發(fā)生和破滅過(guò)程當(dāng)中所扮演的角色是很不一樣的。比如，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有非常雄厚的力量。在2001年、2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者有自身利益最大化的需求，會(huì)仔細(xì)衡量收益和成本。在泡沫剛剛發(fā)生的時(shí)候，一些機(jī)構(gòu)就沒(méi)有選擇積極地把泡沫刺破，而是積極買(mǎi)進(jìn)，隨著泡沫的增長(zhǎng)獲得收益。在泡沫快要破滅的時(shí)候，這些機(jī)構(gòu)就快速賣(mài)出，在泡沫破滅前獲得最大收益。

本次GameStop的股價(jià)泡沫事件，對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)不是第一次，也不會(huì)是最后一次，將來(lái)可能還會(huì)發(fā)生。

GameStop事件引起大量關(guān)注，是因?yàn)椤靶〖一铩卑獾沽恕按蠹一铩?。美?guó)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者是占大數(shù)的，散戶雖然在GameStop上影響了價(jià)格的變動(dòng)，但大趨勢(shì)還是機(jī)構(gòu)投資者決定的。

相對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，中國(guó)散戶的力量非常龐大。根據(jù)交易所每天的數(shù)據(jù)，散戶持有股票的量雖然只有20%，但他們整體上貢獻(xiàn)80%的交易量，是勢(shì)力非常龐大的交易群體。

總體來(lái)看，我國(guó)散戶投資者是有異質(zhì)性的，有一部分散戶是教育背景非常好、非常理解金融市場(chǎng)運(yùn)行的人，他們不會(huì)追漲殺跌，能夠正確地了解信息的重要程度。但國(guó)內(nèi)也有很多資金不太雄厚的散戶，并不能深刻理解金融市場(chǎng)的運(yùn)作，把資本市場(chǎng)當(dāng)成是賭博或投機(jī)的場(chǎng)所。他們的交易就經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)追漲殺跌、不關(guān)心信息、過(guò)度自信等特征。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度有限的情況下，這些情況的出現(xiàn)并不難理解。

這一事件對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的借鑒意義，我有以下想法：

一是我們要重視社交媒體對(duì)散戶的影響。中國(guó)散戶隊(duì)伍龐大，而且很容易跟風(fēng)。如果社交媒體傳遞的信息不準(zhǔn)確或者有誤導(dǎo)，那么帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。目前，國(guó)內(nèi)的信息披露的制度逐步健全，財(cái)務(wù)報(bào)表等基本層面的信息變得越來(lái)越透明，這都是很好的進(jìn)步。但也帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，即社交媒體提供了大量信息，我們應(yīng)該如何管控社交媒體上信息的真實(shí)度和可信度？這個(gè)問(wèn)題目前還沒(méi)有答案，值得好好探究。虛假、不真實(shí)的信息不僅會(huì)造成交易秩序的混亂，也會(huì)使得投資者承受損失。

二是我們要重視投資者的教育問(wèn)題。中國(guó)大量散戶中，很多人是有信息、有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的，但依然有很多人沒(méi)有這些金融知識(shí)或者信息，處于知識(shí)劣勢(shì)。投資者教育的目的一是讓投資者知道投資的目的是增長(zhǎng)財(cái)富，而不是賭博和投機(jī)，在追求收益率的同時(shí)也必須要考慮到所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；二是讓投資者提升其自身修養(yǎng)和素質(zhì)，進(jìn)行理性投資，不聽(tīng)信謠言。

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