在流動性專題的第一篇中，我們指出外圍資金的流入是我國流動性變動的源頭，并以國際收支平衡表為基礎，分析了各種途徑的外資流入方式。但我們同時清楚的知道，并非所有的外資流入都造成流動性最上游的波動，對外資范疇的界定不清將不可避免的帶來對流動性理解的偏差，因此本篇首先區(qū)分不同層面的外資流入的區(qū)別及其在流動性體系中的不同影響。
在此基礎上，我們找到了最能貼切代表上游流動性變化的指標，但這與我們用各個外資流入途徑加總計算的流入總額并不相符，差別主要在于熱錢進入的影響。熱錢引起的外匯流入呈現(xiàn)波動劇烈、難以監(jiān)測、數(shù)量激增的特點，是擾動外匯占款的最大變數(shù)。因此，本篇根據(jù)金融機構(gòu)外匯占款與正常的外匯流入之間的差額，對熱錢做一估算，并進而對熱錢的影響因素、行為邏輯進行分析。
一、不同層面的外匯的理解
從最廣義上說，外資進入中國國境即可以認為外資流入中國，這其中既包括通過合法的貿(mào)易、直接投資等途徑的流入資金，也包括通過地下錢莊非法入境的外匯資金，前者是可檢測可識別的，而后者無法檢測，不可識別，在研究中也就無從考察，我們討論的外資流入首先都是在可識別的框架下進行的。
根據(jù)中國法律規(guī)定，境內(nèi)流通的合法貨幣僅人民幣一種。所有可識別的，進入中國境內(nèi)的國外資金，都需要經(jīng)商業(yè)銀行兌換成人民幣才能在中國境內(nèi)流通。商業(yè)銀行與居民和非金融企業(yè)兌換人民幣購入外幣后，會根據(jù)自己的需要在銀行間外匯市場上與中央銀行進行外匯買賣，央行是外匯的最終買家。在外匯市場上，央行購買外匯，賣出人民幣，造成基礎貨幣的被動增加，是央行投放基礎貨幣的重要途徑。可以看到，在所有可識別的、進入中國境內(nèi)的外資中，包括三層不同的留存形式：1.進入中國境內(nèi)，但是沒有與商業(yè)銀行結(jié)匯，不能在境內(nèi)流通，仍然以外幣形式存在的外資；2.進入中國境內(nèi)，并且與商業(yè)銀行結(jié)匯，但商業(yè)銀行沒有與央行結(jié)匯，停佇在商業(yè)銀行以外匯形式存在的外資；3.居民戶與商業(yè)銀行結(jié)匯后，商業(yè)銀行又與央行進行外匯買賣，形成基礎貨幣投放，被收歸央行的外資。據(jù)此，我們定義三種不同范疇的外資流入：狹義層面——商行在外匯市場上與央行交易，央行投放人民幣買入的外匯，這一過程會帶來基礎貨幣的變動，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負債表上的外匯資產(chǎn)；廣義層面——居民戶與商業(yè)銀行結(jié)匯的外匯，不論商業(yè)銀行是否與央行結(jié)匯，這部分外匯都已經(jīng)可以在國內(nèi)上流通，影響的是國內(nèi)的貨幣市場，體現(xiàn)為金融機構(gòu)的外匯占款；可識別層面—— 外幣只要進入中國境內(nèi)，無論是否結(jié)匯，都認為是外資流入，體現(xiàn)為跨境的外匯資金收付。
二、不同層面外匯異動的分析
1、可識別的外資與廣義外資之間的差距——外幣存貸款
研究意義上最廣義的外資范疇是所有跨境的資金收付，而稍窄一層就是金融機構(gòu)的外匯占款，兩者之間的差距在于跨境資金是否完全進行結(jié)售匯。
1994年至2000年，我國施行強制結(jié)售匯制度，企業(yè)、居民必須將外匯向商行結(jié)匯，因而這段期間跨境外匯收付順差與結(jié)售匯順差之間沒有差別。1994年以前，我國實行的是雙重匯率制，官方匯率與外匯市場調(diào)劑匯率并存。其中調(diào)劑匯率基本不受政府管制，價格由市場決定。官方匯率與調(diào)劑匯率之間的差價較大，當時美元兌人民幣的官方匯率是5.7，而外匯調(diào)劑市場的匯價曾一度達到10甚至更高水平。人民幣在官價市場被高估，導致企業(yè)和居民不愿意向商業(yè)銀行結(jié)匯，轉(zhuǎn)而通過外匯調(diào)劑市場出售外匯，這就形成了私人部門外匯過多、官方外匯儲備過少的局面。為了增加官方的外匯儲備，必須縮小調(diào)劑市場與官方市場之間的匯率差距，1994年1月1日，政府開始推行匯率并軌和強制結(jié)售匯制度，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價格并軌，我國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。并軌后，美元兌人民幣匯率從5.7上升至8.7，實現(xiàn)一次性貶值，外匯調(diào)劑市場淡出人們的視野，只留下場內(nèi)交易市場發(fā)揮作用。同時，根據(jù)強制結(jié)售匯制度的要求，企業(yè)和個人取得的所有外匯收入必須賣給國家指定的金融機構(gòu)，使用外匯時也必須從指定的金融機構(gòu)購買。在強制結(jié)售匯制度下，金融的外匯占款與跨境資金收付基本上就是同一套數(shù)據(jù)。
2001年我國加入世界貿(mào)易組織，涉外經(jīng)濟發(fā)展迅速，2001年至2011年，我國外匯占款年均增長近20000億元。為了順應形勢變化及市場主體實際需求，我國通過改進外匯賬戶開立和限額管理，逐步擴大企業(yè)保留外匯自主權(quán)。其一，企業(yè)開立外匯賬戶保留外匯的條件放寬。2002年，，取消開戶條件限制，凡是有外貿(mào)經(jīng)營權(quán)或經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)，均可經(jīng)外匯管理部門批準開立經(jīng)常項目外匯賬戶。2006年，進一步取消開戶事前審批，企業(yè)無需經(jīng)外匯局批準即可直接到銀行開立經(jīng)常項目外匯賬戶。其二，外匯賬戶內(nèi)保留外匯的限額在逐步提高。2002年，賬戶限額為企業(yè)上年度經(jīng)常項目外匯收入的20%。2004年，提高到30%或50%。2005年，進一步提高到50%或80%。2006年，改變之前僅按收入核定限額的方法，按照企業(yè)上年度經(jīng)常項目外匯收入的80%與經(jīng)常項目外匯支出的50%之和核定限額，企業(yè)可保留的外匯限額進一步提高。2007年，取消賬戶限額管理，允許企業(yè)根據(jù)經(jīng)營需要自主保留外匯。2008年，修訂后的《外匯管理條例》明確企業(yè)和個人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行。2009年以來，為進一步促進貿(mào)易投資便利化，提高政策透明度，外匯管理部門大力開展法規(guī)清理，共宣布廢止和失效400余個外匯管理規(guī)范性文件。涉及強制結(jié)售匯的規(guī)范性文件被宣布廢止、失效或修訂。2012年4月16日，外管局宣布強制結(jié)售匯政策法規(guī)均已失去效力，實踐中不再執(zhí)行。強制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺后，企業(yè)和居民可以自主地保留外匯收入。
伴隨強制 結(jié)售匯 結(jié)售匯 制度的放開， 制度的放開， 制度的放開， 跨境收付 跨境收付 順差與結(jié)售匯之間 順差與結(jié)售匯之間 順差與結(jié)售匯之間 順差與結(jié)售匯之間 順差與結(jié)售匯之間 逐漸 出現(xiàn)缺口 出現(xiàn)缺口 。
一般情況下企業(yè)、個人對跨境收入的外匯資金有四種主要去向，分別為結(jié)匯、當期跨境支付、增加外匯存款或減少外匯貸款。企業(yè)、個人跨境支付的外匯資金一般也有四種來源，分別為售匯、當期跨境收入、減少外匯存款或增加外匯貸款[2]。在不考慮人民幣收付的情況下，可以得到以下公式：跨境外匯收付差額=跨境外匯收入-跨境外匯支付=（結(jié)匯 當期跨境支付 外匯存款增加 外匯貸款減少）-（售匯 當期跨境收入 外匯存款減少 外匯貸款增加）=結(jié)售匯差額 （外匯存款增減 外匯貸款增減）
可以看到，跨境收付順差和結(jié)售匯順差之間的缺口主要來自兩個方面：跨境業(yè)務收匯而不結(jié)匯，作為外匯存款貯存起來；跨境支出不購匯而使用外匯貸款。前者體現(xiàn)為收匯結(jié)匯率（結(jié)匯/跨境收入）的下降，而后者體現(xiàn)為付匯售匯率（售匯/跨境支出）的下降。
根據(jù)我國的有關(guān)外匯管理條例的規(guī)定，外匯貸款的發(fā)放以真實貿(mào)易為基礎，銀行需要確保企業(yè)真實貿(mào)易背景以及外匯貸款用于境外支付，要謹防其在境內(nèi)市場重新匯兌成人民幣，賺取利差和匯差后重回央行體系。企業(yè)在申請外匯貸款時，必須提供有效的進口貿(mào)易合同，而且需要說明外匯貸款的用途。外匯貸款必須依托于貿(mào)易而發(fā)放，因而它的波動與進口貿(mào)易金額保持了良好的正相關(guān)，有一定的被動性。2008年受到全球金融危機的影響，貿(mào)易額的下降帶動了外匯貸款的下跌，而2009年在四萬億投資的帶動下我國經(jīng)濟復蘇，貿(mào)易轉(zhuǎn)好的同時外匯貸款大幅上升，當年6月份新增外匯貸款372億，達到了歷史的峰值水平。
伴隨強制結(jié)匯制度的放開，企業(yè)與居民的境外收入可以選擇不結(jié)匯而留存下來，作為外匯存款存在。外匯存款增加，會導致流入的可識別層面的外資多而結(jié)匯形成的外匯占款少，兩者之間的缺口拉大，反之，如果外匯存款減少，表明之前企業(yè)和居民部門留存的存款集中結(jié)匯，外匯占款的增長反而會超過跨境收付資金。2012年跨境收付順差和外匯占款的異常波動正是源于外匯存款的擾動影響。2012年1月至9月，金融機構(gòu)外匯占款余額同比從10.48%下降至1.01%，而外匯存款余額同比卻從28.8%大幅上升至61.9%。這一波外匯占款的下降并非由于外資收入的萎縮，而主要源于居民企業(yè)的持有外幣意愿大幅上升所致。外資并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的實際流出，它只是轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R存款囤積在銀行體系，游離在貨幣領域之外。2012年四季度以來，人民幣逐漸從貶值走向升值區(qū)間，企業(yè)、居民的結(jié)匯意愿增強，前期留存的外匯集中在此時結(jié)匯，外匯存款回落至2011年的水平，而外匯占款增長迅速。
外匯存貸款的波動是造成跨境收付差與結(jié)售匯順差之間存在差距的原因。而歸根結(jié)底，這是一種結(jié)售匯意愿的體現(xiàn)，結(jié)售匯意愿主要是受到人民幣升貶值預期的影響。當人民幣處于升值區(qū)間時，企業(yè)有強烈的“負債外幣化，資產(chǎn)本幣化”的傾向，結(jié)匯意愿將會上升而購匯意愿會下降，通過貸款持有外匯負債的動機強。但外匯貸款要求有真實的貿(mào)易背景，受到進口貿(mào)易的制約，企業(yè)即使有強烈的動機增加貸款，也很難成行。因此，人民幣升值區(qū)間，企業(yè)會盡力利用外匯貸款，貸款增速與進口金額增長保持同步，同時人民幣結(jié)匯增長體現(xiàn)升值預期。2005-2011年的人民升值大周期中即是這種情況，人民幣結(jié)匯熱情高，外匯貸存比（即外匯貸款余額/外匯存款余額）上升，收匯結(jié)匯率長期高于付匯售匯率，從而使得結(jié)售匯順差基本上高于跨境收付順差。而人民幣貶值區(qū)間的情況則剛好相反，結(jié)匯意愿下降，購匯意愿上升，人民幣存款增加，貸款減少。2012年1月至9月，人民幣處于階段性貶值區(qū)間，外匯貸存比一路下滑至1.5的水平。收匯結(jié)匯率持續(xù)低于付匯售匯率，二者之間呈現(xiàn)負向缺口，從而出現(xiàn)了結(jié)售匯順差低于跨境收付順差的現(xiàn)象。2012年四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟開始復蘇，人民幣逐漸轉(zhuǎn)為升值預期，結(jié)匯意愿的增強、售匯意愿的減弱使得二者之間的缺口開始逐步合攏。以收匯結(jié)匯率與付匯售匯率之差，或者更簡單的以人民幣貸存比可以反映人民幣的升貶值意愿。2013年1-5月，收匯結(jié)匯率與付匯售匯率的缺口在縮小，反映當前企業(yè)、居民對人民幣升值的預期正在消退。
2、 廣義外資與狹義外資的差距——商業(yè)銀行留存外匯
廣義的外匯流入——金融機構(gòu)的外匯占款與最狹義的外匯流入——貨幣當局的外匯資產(chǎn)的缺口體現(xiàn)在商業(yè)銀行的行為上。企業(yè)、居民將手中持有的外匯向商業(yè)銀行結(jié)匯，由此兌換出來的人民幣形成了金融機構(gòu)的外匯占款，商業(yè)銀行出于自身的考慮，只將部分外匯出售給央行，仍會存留部分外匯備用，從而導致了二者在數(shù)值上出現(xiàn)了差距。我國并沒有對商業(yè)銀行施行強制結(jié)售匯，隨著商行自身外匯風險管理能力的增強，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營狀況留有部分外匯的情況不容忽視。商業(yè)銀行留存外匯的動機主要包括外匯形式繳存準備金、外資套利以及國際結(jié)算業(yè)務等。
■繳存人民幣存款準備金
商業(yè)銀行截留外匯可以用于繳存人民幣存款準備金，從圖08中可以發(fā)現(xiàn)，2007年8月至2008年一季度，新增外匯占款大幅高于新增外匯資產(chǎn)，這種異動源于當年央行宣布的用外匯繳存上調(diào)的存款準備金這一政策。2007年，央行為平抑外匯市場人民幣的升值壓力，不得不被動投放基礎貨幣，但另一方面，國內(nèi)當時面臨高通脹，又要求貨幣政策是收緊的。央行因此一面在外匯市場投放貨幣，一面通過上調(diào)存款準備金率或在公開市場上回籠貨幣，相當被動。為解決這一矛盾，2007年7月30日，央行宣布從8月15日起上調(diào)存款準備金率0.5個百分點至12%，并要求對于上調(diào)的人民幣存款準備金，總部駐京的全國性商業(yè)銀行必須用外匯支付。9月份，央行再次頒發(fā)文件，宣布今后上調(diào)的人民幣存款準備金必須用外匯支付，對象擴大至所有的全國性商業(yè)銀行。這一措施能夠有效的抑制外匯市場人民幣的升值壓力，也減少了基礎貨幣的投放。此項操作的另一個好處是，央行減少了因基礎貨幣投放而帶來的對沖操作（例如發(fā)行央票）所造成的成本。（注意：這種操作模式會將央行的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到商行手上，在人民幣升值期間會導致商業(yè)銀行的資產(chǎn)貶值，因此只是作為一個非常手段，僅在上調(diào)準備金時采用，日常的存款準備金繳納依然是人民幣為主。）
我們可以根據(jù)金融機構(gòu)各項存款余額計算各次準備金調(diào)整后的所凍結(jié)的人民幣資金規(guī)模。由于并非所有的銀行都需用外匯繳存，只要求包括五大商業(yè)銀行在內(nèi)的14家全國性商業(yè)銀行繳存，因而本文在此暫以70%的比例進行估算[4]。計算結(jié)果如表01所示，其中2007年8月至12月因準備金上調(diào)而凍結(jié)的人民幣資金累計為11516億元，2008年1月至5月累計凍結(jié)資金8304億元。商業(yè)銀行繳存的外匯資金記錄在央行資產(chǎn)負債表中的“其他國外資產(chǎn)”這一項，2007年1至7月，央行的其他國外資產(chǎn)保持在1060億元的規(guī)模，而8月卻大幅上升至2085億元，此后繼續(xù)保持上升趨勢，至12月其他國外資產(chǎn)余額已經(jīng)達到9319億元。2007年8至2007年12月，央行其他國外資產(chǎn)累計新增8267億元，占同期凍結(jié)的人民幣資金11516億元的71.8%，這個數(shù)據(jù)與我們估計的70%大體相近。
今年 1-2月，央行可能 月，央行可能 月，央行可能 月，央行可能 同樣下達 同樣下達 了使用外匯 使用外匯 使用外匯 繳存的指令。 繳存的指令。 繳存的指令。 1月份金融機構(gòu)新 月份金融機構(gòu)新 月份金融機構(gòu)新 月份金融機構(gòu)新 增外匯占款 增外匯占款 6836683668366836億元，而 億元，而 億元，而 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 央行的新增外匯資產(chǎn)僅為 3515.06億元 ，，金融機構(gòu)外匯占款的增長高出央行近一倍，在歷史上是很少見的。商業(yè)銀行節(jié)流了3000多億元的外匯資金，用于繳納存款準備金是最大的可能。這與商業(yè)銀行1月自身凈購匯3000億元在數(shù)量上也是非常契合的。
■套利
商行留存外匯的另一個動機是套利，銀行為了避免由于匯率風險而造成的損失，會調(diào)整向央行的外匯買賣的數(shù)額。在人民幣處于貶值通道時，商業(yè)銀行賣出外匯會產(chǎn)生匯率損失，其持有外匯的動機增強，向銀行結(jié)匯的意愿降低，表現(xiàn)為外匯占款的增長快于外匯資產(chǎn)的增長，等到未來人民幣升值時，商業(yè)銀行才會拋售手中的外匯。2012年5月、6月金融機構(gòu)的外匯占款分別增長234.31、490.85億美元，而央行的外匯資產(chǎn)在5月份卻減少了14.65億美元，6月份也僅僅增加了30.5億美元，二者的差距源于當時人民幣貶值對商行結(jié)匯意愿的影響。
由于金融機構(gòu)的外匯占款與央行外匯資產(chǎn)的缺口主要來自于上繳外匯存款準備金以及套利，我們將計算出的缺口扣減用于繳存準備金的外匯后得到的即是商行用于套利的資金。由于并非所有的銀行都需用外匯繳存人民幣存款準備金，我們無法得到具體數(shù)值，上文計算運用的70%只是一個估計數(shù)，不宜直接采用。而央行資產(chǎn)負債表中的“其他國外資產(chǎn)項”項盡管還包括在國際金融機構(gòu)的儲備頭寸等，但其數(shù)額相對較小，因而直接用此數(shù)據(jù)代替外匯準備金進行計算的誤差相比前者較小，因而采用此項數(shù)據(jù)進行扣減更為合適。
從下圖中可以發(fā)現(xiàn)，商行用于套利的外匯在一定的區(qū)間內(nèi)波動，僅在2007年12月出現(xiàn)了異常的下降。當月外匯資產(chǎn)新增2309.25億元，而外匯占款卻減少了2303.35億元。由于12月份人民幣存款準備金兩次上調(diào)，從13.5%上升到14.5%，商行留存外匯繳存準備金的數(shù)額較大，體現(xiàn)為其他國外資產(chǎn)新增2517億元，而實際外匯占款卻減少，極大可能是商行利用了前期留存的外匯進行支付，所以才在數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了異常。
商行用于套利的外匯資金變化與人民幣的升貶值預期密切相關(guān)。本文采用一年期NDF相比于美元兌人民幣的漲幅作為衡量人民幣升值預期的指標，其中正值代表升值預期，負值代表貶值預期。商行留存外匯的動機與人民幣升值預期呈現(xiàn)反向關(guān)系。2012年的前三季度，NDF相對于中間價持續(xù)走弱，說明市場本身的貶值意愿十分強烈，在人民幣貶值區(qū)間范圍內(nèi)，商行留存外匯的動力增強。相反的，2012年四季度以來，經(jīng)濟處于弱復蘇的階段，NDF相對于中間價的貶值幅度正在縮小，人民幣逐漸往升值方向靠攏，商行留存外匯進行套利的空間不大，留存意愿削弱，從而導致扣除外匯存款準備金后的套利外匯資金處于負區(qū)間。
■國際結(jié)算業(yè)務
除了繳存準備金和套利行為，商行持有的外匯還可以用于國際結(jié)算業(yè)務，主要包括匯款結(jié)算、托收結(jié)算、信用證結(jié)算以及擔保業(yè)務，這類業(yè)務涉及的外匯資金較少，波動十分平穩(wěn)。我們認為，金融機構(gòu)的外匯占款與央行的外匯資產(chǎn)之間的缺口主要來自于商業(yè)銀行為支付準備金以及套利而留存的外匯，這兩類業(yè)務的數(shù)額以及波動相對國際結(jié)算業(yè)務較大，是造成缺口的主要影響因素，國際結(jié)算業(yè)務對缺口的影響十分微弱。
聯(lián)系客服
