巴菲特股東信
1964年7月8日
BUFFETT PARTNERSHIP，LTD(巴菲特合伙人有限公司，簡(jiǎn)稱BPL)
前半年的業(yè)績(jī)
我們?nèi)胰藢⒂?月23日啟程前往加利福尼亞，所以我對(duì)這份報(bào)告有些糊弄，并于6月18日撰寫了這份報(bào)告。但是，對(duì)于那些想按原定時(shí)間表收到我們的來信的人，我將在報(bào)告中保持通常的時(shí)間順序，留下一些空白，Bill將在6月30日最終數(shù)字公布后，填補(bǔ)這些空白。
1964年上半年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（以下稱“DOW”）從762.95升至831.50。如果在此期間擁有道瓊斯指數(shù)股票，則將獲得約14.40的股利，上半年道瓊斯指數(shù)的整體回報(bào)率將增加10.0％。我在6月18日撰寫本文時(shí)，我們的業(yè)績(jī)似乎與道瓊斯指數(shù)的差別不大。我寧愿向您報(bào)告道瓊斯指數(shù)收支平衡，而我們已經(jīng)上漲了5％，或者更好的情況，即道瓊斯指數(shù)下跌了10％，而我們達(dá)到了收支平衡。但是，我一直指出，要在上升的市場(chǎng)上領(lǐng)先于道瓊斯指數(shù)，對(duì)我們而言要比市場(chǎng)靜態(tài)或下跌時(shí)要困難得多。
(上半年道瓊斯指數(shù)的整體回報(bào)率將增加10.0％ 的結(jié)果是怎么得來的？好像不是簡(jiǎn)單的算術(shù)？？)
以下更新了記錄，總結(jié)了道指和BPL的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，合作伙伴的業(yè)績(jī)是在給普通合伙人和有限合伙人分發(fā)利潤(rùn)之前的數(shù)字。
（1）基于道指價(jià)值的年度變化加上當(dāng)年通過道指所有權(quán)而獲得的股息。該表包括BPL活動(dòng)的所有完整年份。
（2）1957-61年度的數(shù)字包括所有之前年份所有有限合伙企業(yè)的業(yè)績(jī)的合并結(jié)果，計(jì)算的數(shù)目是在扣除所有費(fèi)用之后，但在分配利潤(rùn)給有限合伙人或普通合伙人之前。
（3）1957-61年度的數(shù)字，根據(jù)當(dāng)前的合伙協(xié)議分配利潤(rùn)給普通合伙人，但在有限合伙人每月提款之前。
上半年的購入活動(dòng)相當(dāng)令人滿意。對(duì)我尤其是這樣。因?yàn)槲艺J(rèn)為購買活動(dòng)大約占我從事的生意90％的工作。目前，我們?cè)谝话闶袌?chǎng)的投資包括BPL是最大的單一股東的三家公司。我們已經(jīng)收購這些股票，并將繼續(xù)以大大低于其對(duì)私人所有者的價(jià)值的價(jià)格購買。我們已經(jīng)持續(xù)購買了其中一家大約18個(gè)月，另外兩家大約一年的時(shí)間。如果我們繼續(xù)不采取任何行動(dòng)，而是耐心地至少一周又一周地繼續(xù)購買這些證券至少一年，甚至兩年或更長(zhǎng)時(shí)間，這也不會(huì)令我感到驚訝。
類似于上述三家股票，我們真正希望看到的情況是，公司在改善收益，增加資產(chǎn)價(jià)值等方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但是在我們進(jìn)行交易時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格卻沒有什么大的變化。這對(duì)我們的短期業(yè)績(jī)，特別是相對(duì)于市場(chǎng)上漲而言，并沒有多大幫助，但從長(zhǎng)期來看，能以令人感到舒適而且合乎邏輯的方法產(chǎn)生利潤(rùn)。這種投資通常應(yīng)該能導(dǎo)致外部因素引起的市場(chǎng)價(jià)格升值，或者由我們以撿便宜的價(jià)格獲得企業(yè)業(yè)務(wù)的控制權(quán)。兩種選擇對(duì)我來說都可以。
但是，重要的是要意識(shí)到，我們?cè)谝话愎墒兄械拇蠖鄶?shù)持股仍然是我們認(rèn)為被低估的證券，但是在極少可能性下我們可以擁有控制權(quán)。我們希望市場(chǎng)能夠在合理的時(shí)間內(nèi)證明我們對(duì)這種情況的分析是正確的，但是在這些證券中，我們沒有上段提到的兩條控股帶來的優(yōu)勢(shì)為我們服務(wù)。
其它投資公司的業(yè)績(jī)
我們常規(guī)性地將我們的業(yè)績(jī)與四家投資企業(yè)相比較，包括兩家最大的開放式投資公司（共同基金）（通常它們95％-100％的投資都放在普通股上）和兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，馬薩諸塞州投資者信托基金，投資者股票基金，Tri-Continental Corp.和雷曼公司管理著超過40億美元的資產(chǎn)，這可能是280億美元投資公司行業(yè)中大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的典型代表。其結(jié)果如下所示。我的看法是，這種表現(xiàn)大致與絕大多數(shù)其他投資咨詢組織的表現(xiàn)相似，所有這些機(jī)構(gòu)合計(jì)，管理的金額總數(shù)要大得多。
（1）根據(jù)該機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值的變化加上年度內(nèi)對(duì)有記錄的投資人的利潤(rùn)分配計(jì)算而得。
（2）來自1964年穆迪（Moody's）的包括1957-63的《銀行與金融手冊(cè)》。1964年上半年的數(shù)字是估計(jì)。
這些數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明，薪酬最高且受人尊敬的投資管理很難與藍(lán)籌股的非托管指數(shù)表現(xiàn)相提并論。這些公司的投資業(yè)績(jī)?cè)谀承┓矫骖愃朴邙喿幼诔靥辽?。?dāng)水（市場(chǎng)）上升時(shí)，鴨子上升。當(dāng)它降下來時(shí)，鴨子也跟著往下。無論是否有動(dòng)物保護(hù)，我認(rèn)為鴨子只能為自己的活動(dòng)負(fù)責(zé)，無論是功勞或怪罪。湖水的漲落都不值得鴨子稱道為自己的力量。正如第一頁上的表格所示，水位對(duì)BPL的性能至關(guān)重要。但是，我們偶爾也會(huì)拍打翅膀(有所動(dòng)作)。
我想強(qiáng)調(diào)的是，我并不是說道瓊斯指數(shù)是衡量普通股投資業(yè)績(jī)的唯一方法。但是，我確實(shí)想說，所有投資管理機(jī)構(gòu)（包括自我管理機(jī)構(gòu)）都應(yīng)該接受客觀測(cè)試，并且測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該事先選好，而不是方便地在業(yè)績(jī)出來以后選擇一個(gè)方便的考核標(biāo)準(zhǔn)。
金錢管理是大生意。投資經(jīng)理非常重視評(píng)估汽車，鋼鐵，化工等行業(yè)的公司管理。這些評(píng)估工作量很大，通常要嚴(yán)肅莊重地進(jìn)行，并且致力于找出哪些公司管理得好，哪些公司在管理方面存在弱點(diǎn)。在竭盡全力客觀地衡量投資組合公司的管理層的同時(shí)，令人奇怪的是，類似的檢查并未適用于投資組合經(jīng)理本身。我們認(rèn)為，至關(guān)重要的是，投資者和投資管理機(jī)構(gòu)必須建立業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并定期和客觀地研究自己的業(yè)績(jī)，就像研究自己的投資一樣。
無論評(píng)估結(jié)果如何，我們會(huì)定期遵循此政策進(jìn)行自我評(píng)估。很明顯，我們衡量績(jī)效的政策絕不能保證取得良好的結(jié)果，而僅僅是保證客觀的評(píng)估。我想強(qiáng)調(diào)“基本規(guī)則”中提到的有關(guān)如何應(yīng)用這些考核標(biāo)準(zhǔn)的要點(diǎn)-即由于我們運(yùn)營(yíng)的性質(zhì)，應(yīng)該在至少三年的基礎(chǔ)上評(píng)估我們的業(yè)績(jī)，并且在投機(jī)熱潮期間，我們可能會(huì)落后整個(gè)市場(chǎng)的漲幅。但是，我可以向你保證一件事。我們從36英寸的標(biāo)準(zhǔn)尺開始，我們將保持這種狀態(tài)(36英寸就是一尺，他的意思是不會(huì)改變衡量標(biāo)準(zhǔn)來迎合業(yè)績(jī))。即便我們沒能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，我們也不會(huì)改變衡量的標(biāo)準(zhǔn)。我認(rèn)為，如果每個(gè)人都有衡量能力的明智標(biāo)準(zhǔn)并明智地運(yùn)用這一方法，那么涉及數(shù)千億美元的整個(gè)投資管理領(lǐng)域?qū)⒏恿钊藵M意。大多數(shù)人在經(jīng)營(yíng)自己的生意時(shí)，通常會(huì)評(píng)估市場(chǎng)，人員，機(jī)器，方法等，資金管理是世界上最大的業(yè)務(wù)（更應(yīng)該定期考核）。
稅收
我們進(jìn)入1964年時(shí)，未實(shí)現(xiàn)的凈收益為$ 2,991,090，這全部歸屬于1963年期間的合伙人的財(cái)產(chǎn)。到6月30日，我們已實(shí)現(xiàn)資本收益為$ 2,826,248.76（其中96％是長(zhǎng)期收益），因此，很可能至少所有屬于您的未實(shí)現(xiàn)的收益，并在1964年1月25日在我們給您的信中向您報(bào)告的升值（項(xiàng)目3），將于今年實(shí)現(xiàn)收益。我再次想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，這與我們的長(zhǎng)期目標(biāo)無關(guān)。我過去可能說過同樣的話，自從1月1以來，您的BPL權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值也可能大幅縮水，因此，我們已實(shí)現(xiàn)很大收益的事實(shí)并不令人感到欣喜。同樣，當(dāng)我們實(shí)現(xiàn)的收益很小時(shí)，也沒有必要感到泄氣。我們不會(huì)玩任何加速或遞延稅收的游戲。我們基于對(duì)最有利可圖的概率組合的評(píng)估來做出投資決策。如果這意味著納稅，我很高興長(zhǎng)期資本收益的稅率現(xiàn)在保持在最低水平。
正如我們?cè)?964年4月1日的最新稅務(wù)信函中所指出的那樣，年中的估計(jì)應(yīng)采用安全的做法，
支付1964年的估計(jì)稅額時(shí)，就支付1963年的實(shí)際稅額。這樣不會(huì)受到任何罰款。
對(duì)于1月1日參加的合作伙伴，其應(yīng)繳稅款 當(dāng)然不會(huì)太多，因?yàn)槿魏魏匣锶嗽诘谝荒甓际侨绱?。發(fā)生這種情況是因?yàn)橐褜?shí)現(xiàn)的資本收益首先歸屬于那些已有投資股份的老合伙人，他們?nèi)ツ暧袑?duì)未實(shí)現(xiàn)的投資升值。當(dāng)然，這再次與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無關(guān)。所有有限合伙人，無論新舊，（《合伙企業(yè)協(xié)議》第5條中的Bill Scott，Ruth Scott和Susan Buffett除外）最終都具有完全相同的結(jié)果。像往常一樣，所有合作伙伴的普通收入凈額到目前為止都是紙面上的。
與往年一樣，我們將在11月1左右致函日（致合伙人和對(duì)我們表示有興趣成為合伙人的那些人），其中包含《合伙協(xié)議》的修正案，1965年的承諾書，1964年的稅收狀況估計(jì)或?qū)嶋H數(shù)字等。與此同時(shí)，今年夏天請(qǐng)讓Bill幫忙，澄清這封信中所有模糊的內(nèi)容。
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