貴陽新天藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“公司”、“新天藥業(yè)”）于2014年10月23日在新三板掛牌，交易方式為協議轉讓，因向中國證監(jiān)會遞交了IPO申請并獲受理，公司股票自2015年6月18日起暫停轉讓。
2017年4月28日，新天藥業(yè)取得核準IPO的批復，并于5月8日進行網上發(fā)行。在IPO審核過程中，審核人員關注了：
請保薦機構和發(fā)行人律師對發(fā)行人在新三板掛牌以來新增股東的情況進行
核查，并就是否存在關聯關系、利益輸送行為等事項發(fā)表意見。
一、掛牌以來的交易概況
保薦機構和律師在回復時，首先描述了掛牌以來的交易概況，為后面的核查做一個背景介紹。
公司股票在暫停轉讓前的掛牌轉讓期間，共有41個交易日發(fā)生了交易，成交數為81.6萬股，占公司總股本的1.58%，成交金額1,795萬元，全部交易的成交均價為22元/股。上述交易中轉讓最高價格為2014年11月21日的39元/股，最低價格為2015年3月23日的16元/股。
通過這些交易，共有21名掛牌前的老股東進行了股份轉讓，其中有6名股東將其持有的全部股份予以轉讓，不再是公司股東；同時新增了33名股東。
這段描述看似陳述客觀事實，平淡無奇，但其實首先給讀者傳遞了一個讓人放心的信號：我這里沒有那種1元、1毛、甚至1分的異常交易。如果有，后面對是否存在“關聯關系”和“利益輸送”的核查工作可能會更加繁瑣。其次，為后面的核查劃定了一個范圍，就是這21名老股東和33名新股東。
二、你是誰？你從哪里來？你到哪里去？
在介紹完背景后，保薦機構和律師回答了三個問題：在所有的這些交易中，交易雙方都是誰？新股東從哪里來？老股東到哪里去？
1、你是誰？
對于21名老股東的身份，無論企業(yè)是否在新三板掛牌，都需要進行核查，這里就不展開了。
對于33名新股東中的32名個人股東，通過股東名冊可以拿到身份證號碼、住址和聯系方式；對于1名法人股東，可以通過工商系統查詢到股權結構、住所和經營范圍。
首先，對新股東的基本資料進行分析，分析的內容沒有披露，但猜測不外乎關注從姓名上能否看出與老股東的親屬關系（比如兩者姓名的第二個字相同、或姓氏都較罕見），從住址能否看出與老股東的親屬關系（兩者住址一致或相鄰）。然后，由老股東及IPO各中介機構的經辦人員出具聲明，說這33名股東中，除1人系公司財務總監(jiān)兼董秘外，其他人與公司、控股股東和實際控制人不存在關聯關系，也與各中介機構經辦人員沒有關聯關系，交易過程不存在利益輸送行為。
2、你從哪里來？
保薦機構和律師還根據股東名冊上的聯系方式，對新股東進行了正面接觸，詢問其交易時間、交易價格和交易方式，并與交易數據進行核對。
33名新股東中，有10名股東沒聯系上；有2名股東聯系上了但是沒有提供交易時間和交易價格；有2名股東只提供了交易時間或交易價格，其余19名股東提供了完整的交易時間和交易價格，即某年某月某日，在什么價格買入多少股。然后，保薦機構和律師去行情軟件里面找，看當天是否在那個價格存在那樣一筆交易，驗證新股東提供的信息。
交易方式方面，有1名股東系司法劃轉，其余均系通過交易系統買入。
3、你到哪里去？
保薦機構和律師還讓老股東對賣出股票的情況進行了書面說明，包括交易方式，是否系真實意愿表示。
21名老股東中，有1名股東因去世未能出具說明，1名股東系司法劃轉（與新股東對應），1名股東系通過指定交易對手的互報成交確認方式交易（控股股東向財務總監(jiān)兼董秘轉讓），其余18名股東均為未指定交易對手的定價委托交易。
通過上述核查，保薦機構和律師發(fā)表了意見：
發(fā)行人在新三板掛牌期間無異常交易行為，新增股東中的自然人股東除袁列萍為發(fā)行人現任財務總監(jiān)兼董事會秘書外，杭州岳能投資管理有限公司及其股東和其余31名自然人股東，與發(fā)行人、發(fā)行人實際控制人和控股股東不存在關聯關系，上述交易過程不存在利益輸送行為。同時，發(fā)行人本次首次公開發(fā)行股票并上市相關中介機構的具體辦人員書面確認，前述新增股東與相關中介機構具體辦人員亦不存在親屬關系或其他關聯關系。
三、討論
1、如果真的有價格異常的交易怎么辦？
實務中，新三板按1元、1毛、甚至1分交易，通常是老股東出于避稅或規(guī)避限售的考慮，因此對手方一般都是關聯方。這個只要如實說明，新股東承諾參照老股東進行限售，應該不構成實質性障礙。如果不是關聯方，那要論證不存在利益輸送就有難度了。。。
2、做市方式轉讓的怎么辦？
由于新三板在協議轉讓方式下，可以以指定交易對手的互報成交確認方式交易，這實際上和非掛牌企業(yè)的股權轉讓沒有區(qū)別。既然一直以來對于非掛牌企業(yè)的股權轉讓，交易對方情況、交易合理性和定價都是關注重點，那么對通過新三板的協議轉讓進來的新股東，也要求比照進行核查，反映出審核思路的一致性。
如果是做市轉讓，交易雙方無法直接交易，利益輸送的可能性低，所以不會問這個問題，而是會關注三類股東的情況。
如果是協議轉讓，但交易比新天藥業(yè)活躍，可能新增股東很多很多怎么辦？——還能怎么辦？該怎么辦怎么辦唄。
3、新股東收成幾何？
在新三板市場尋找有IPO潛力的標的進行投資，在IPO后高價賣出，享受不同市場間的估值差，是本輪IPO提速以來逐漸流行起來的無風險套利模式。那么，在新天藥業(yè)掛牌期間進入的新股東，這筆投資收成如何呢？
自掛牌以來，新天藥業(yè)的股本未發(fā)生變化。新天藥業(yè)IPO的發(fā)行價格為18.41元，相對于掛牌期間的成交價格（16-39元）處于較低水平。當然，新天藥業(yè)上市首日肯定會上漲44%，達到26.51元，然后再4個漲停即可達到39元左右。從目前的情況看，漲停超過4個還是大概率事件，因此這些新股東賬面上還是可以賺錢的——之所以說“賬面上”，是考慮到這些股東上市后有一年的鎖定期，鎖定期滿時的股價是什么水平，能否賺錢，就不好說了。而且，這些股東從買入到賣出，持股至少也將近三年。三年時間，這樣一個結果是否滿意，大家自己有自己的評價。
我們再回頭看看新股東的買入價。新天藥業(yè)2014年度的EPS為0.62元，新股東的買入價在16-39元之間，對應PE25.8-62.9倍；平均買入價22元，對應PE35.5倍。有IPO預期的新三板公司估值水平，已經與交易所市場沒有什么差別。幸好新天藥業(yè)成長性好，到2016年度EPS已經上升到1.07元，否則遇到利潤原地踏步甚至下滑，新股東就很難賺錢了。
我們講，股價=EPS*PE，因此買賣股票賺錢，從基本面角度看，要么靠利潤增長，要么靠估值提升。在過去相當長的時間，國內很多買方是在賺估值提升的錢，尤其是利用跨市場間的估值差異套利：PE基金靠一二級市場的估值差，新三板投資者靠新三板與交易所的估值差；有的上市公司做并購，實際上也是看中了一二級市場的估值差。對于利潤增長，它是缺乏研究能力的。
本輪IPO提速，背景非常復雜，比如脫虛向實、發(fā)展直接融資、去杠桿等，但它的一個結果，不管是有意還是無意，就是降低了二級交易所市場的估值水平。在這種大趨勢下，利用跨市場間的估值差異賺錢將會越來越困難，投資行業(yè)將加速分化。
華麗的分割線下，簡單說幾點關于新三板“轉板”的看法。
1、轉板是極不專業(yè)的表述。新三板掛牌企業(yè)去申請IPO，在目前的制度和實踐中，與非掛牌企業(yè)申請IPO，沒有任何實質上的差異。站在中介機構的角度，新三板掛牌企業(yè)的IPO項目，除了因本文談到的新增股東問題，以前文中談到的信息披露差異問題，以及三類股東問題，導致核查工作量更大以外，與其他IPO項目也沒有實質上的差異。轉板，目前仍然只是套牢于新三板市場的投資者，和希望走捷徑進行制度套利的掛牌企業(yè)的一廂情愿。
2、目前沒有看到掛牌企業(yè)的IPO審核存在綠色通道。經?？吹接械奈恼伦鱿泊笃毡紶睿f某新三板公司從申請IPO到過會僅用了多少天。這個高中生都知道，做實驗要有參考系，只要看看其他非掛牌公司用了多少天就知道了。去年IPO提速以來，排隊時間普遍縮短，尤其是創(chuàng)業(yè)板，沒有實質性問題的項目都可以一年左右過會，與是否掛牌無關。
3、沒有證據表明掛牌企業(yè)申請IPO更容易通過。去年IPO提速以來，新三板掛牌企業(yè)安排上會的8家，過會6家，凱倫建材暫緩表決，族興新材上會前一天撤材料。當然，樣本數比較少，不能用75%直接與非掛牌企業(yè)的過會率對比，但至少可以說，掛牌身份不是免死金牌。有的公司如果沒有去過新三板，說不定還可以IPO，去了新三板，反而就不可以了，或者要推遲兩三年。這里面的酸甜苦辣，只有當事人才知道。
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