作者：502的牛 寫于2015年4月~5月 市盈率也稱“PE”、“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率”，由股價(jià)除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤得出。市盈率是股票估值最常運(yùn)用的指標(biāo)之一，它理解容易，但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。
市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，p/eps=1/r。
市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價(jià)格買入，投資股票靠利潤回報(bào)需要多少年的時(shí)間回本，同時(shí)它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。
在市盈率倍數(shù)不變的情況下，公司利潤的增長將推動(dòng)股價(jià)的增長，如果股價(jià)不漲，公司股票市盈率變低，公司投資回收年限越來越短，股票將變得越來越便宜。如果股價(jià)的增長慢于利潤的增長，即便股價(jià)在漲，也會(huì)出現(xiàn)漲了股票還便宜的情況。
市盈率重要嗎？短期看，的確不管市盈率高還是低，在牛市時(shí)股價(jià)都能漲，甚至高市盈率的漲得更快。但是，從長期看，不論大市還是個(gè)股都受到市盈率的制約，高市盈率的股票必然向價(jià)值回歸。
一、低市盈率組合回報(bào) 關(guān)于市盈率與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，不論國內(nèi)還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報(bào)要明顯高于高市盈率股票組合。根據(jù)埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，將美國股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為10個(gè)等級，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進(jìn)行分級的，統(tǒng)計(jì)1952~2001年間的年均回報(bào)，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報(bào)為20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報(bào)為11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測算在不同子時(shí)期里是否會(huì)出現(xiàn)差異，作者分別測試了1952~1971年，1972~1990年，以及1991~2001年三個(gè)子時(shí)期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報(bào)。
而在國內(nèi)，申銀萬國證券編制了一個(gè)風(fēng)格指數(shù)系列，其中就有按照市盈率編制的，申萬風(fēng)格指數(shù)將市盈率按照低、中、高三個(gè)組別分別編制了三只市盈率指數(shù)。三只市盈率指數(shù)從1999年12月30日開始計(jì)算，當(dāng)時(shí)的數(shù)值均設(shè)定為1000，截止2015年4月30日，低市盈率指數(shù)點(diǎn)位是7295點(diǎn)，也就是在15年的時(shí)間里收益率為629%，而中市盈率指數(shù)點(diǎn)位為4362，高市盈率點(diǎn)位僅為2161。申萬風(fēng)格市盈率指數(shù)同樣證明了在中國低市盈率組合收益率長期是能夠大幅戰(zhàn)勝高市盈率組合。下圖為三只市盈率指數(shù)收益率走勢疊加圖。
圖7-2 低、中、高市盈率指數(shù)走勢圖
值得一提的是運(yùn)用低市盈率不能夠保證投資者每年都能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，甚至可能會(huì)有較長的一段時(shí)間低市盈率并不管用。近五年來，申萬低市盈率指數(shù)就跑輸給了中市盈率指數(shù)和高市盈率指數(shù)，收益率少了大約三十至四十個(gè)百分點(diǎn)。低市盈率投資并非總是有效，但這恰恰是其能夠長久流傳的前提。如果一種投資方法每年都有效，這個(gè)投資方法早就被所有的人使用以致于無效了。關(guān)鍵在投資回報(bào)并不理想的這段期間里，投資者是否仍然能夠堅(jiān)持以低市盈率為代表的低估值投資策略。
二、市盈率驅(qū)動(dòng)因素 不能簡單地認(rèn)為市盈率越低越好，因?yàn)榈褪杏实谋澈罂赡苷娴氖趋龅瓱o光的經(jīng)營前景。市盈率顯著和以下兩個(gè)因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。
假設(shè)直接將公司凈利潤當(dāng)成未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，那么一個(gè)常數(shù)增長的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為：
其中：P=公司股票價(jià)值
EPS=下一年預(yù)期的每股收益
r=股權(quán)投資的要求回報(bào)率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長率(永久性）
上述公式可以寫成P/EPS=PE=1/（r-g)
因此，我們可以看到市盈率指標(biāo)最主要和貼現(xiàn)率和增長率這兩個(gè)參數(shù)相關(guān)。當(dāng)貼現(xiàn)率越大，也就是公司為了獲得利潤所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)（例如財(cái)務(wù)杠桿更高，經(jīng)營杠桿更高，周期性更強(qiáng)），合理的市盈率應(yīng)該越低。貼現(xiàn)率除了和公司自身基本面因素相關(guān)，還和所處宏觀利率變動(dòng)密切相關(guān)。宏觀利率處于上升階段時(shí)，股票市場整體要求的回報(bào)率即貼現(xiàn)率隨之上升，市場整體市盈率則處于壓縮階段，宏觀利率處于下降階段時(shí)，市場整體的市盈率則處于擴(kuò)張階段。埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭所著《投資估價(jià)》一書研究得出美國股票市盈率的倒數(shù)和長期國債利率之間的相關(guān)關(guān)系高達(dá)0.795，長期國債利率每上升1%，股票市盈率的倒數(shù)將上升0.716%。而當(dāng)公司利潤增長速度越快，公司股票實(shí)際的投資回收年限就越短，合理的市盈率應(yīng)該越高。
三、正常盈利下市盈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù) 為什么這里強(qiáng)調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因?yàn)樘潛p的公司計(jì)算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因?yàn)槠鋬衾麧櫟姆帜感?，?jì)算出來的市盈率會(huì)高達(dá)成千上萬，指標(biāo)會(huì)非常高，但是公司的估值實(shí)際未必真的高。
按照經(jīng)驗(yàn)判斷，對于正常盈利的公司，凈利潤保持不變的話，給予10倍市盈率左右合適，因?yàn)?0倍的倒數(shù)為1/10=10%，剛好對應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率或者長期股票的投資報(bào)酬率。
對于未來幾年凈利潤能夠保持單位數(shù)至30%增長區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30倍市盈率以上公司盡量別買，并不是說市盈率高于30倍的股票絕對貴了，而是因?yàn)閮H有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持30倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見和長期持有的毅力。一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受到競爭因素的限制，長期能夠超過30%的公司鳳毛麟角，對應(yīng)的可持續(xù)增長率也不會(huì)長期超過30%。如果你組合里都是30倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹(jǐn)慎些好，因?yàn)槟軌蚍Q為偉大公司真的非常稀少。
60倍市盈率以上為“市盈率魔咒”or“死亡市盈率”，這時(shí)候股票價(jià)格的上漲最為迅猛，市場情緒最為樂觀，但是很難有公司、板塊以及整個(gè)市場能夠持續(xù)保持如此高估值，例如，2000年美國的納斯達(dá)克市場，2000年和2007年的中國A股市場，1989年的日本股票市場等，無一能夠從市盈率魔咒中幸免。2015年中國的創(chuàng)業(yè)板股票市場市盈率已經(jīng)高達(dá)100倍，我們可以拭目以待，唯一的疑問是泡沫何時(shí)會(huì)破裂。
美國股票市盈率整體處于10~20倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在14、15倍，其倒數(shù)對應(yīng)6.5%~7%的長期回報(bào)率，而6.5%~7%長期回報(bào)率是由每年利潤實(shí)際增速3%~3.5%以及3%~3.5%的股息回報(bào)構(gòu)成。下圖為美國股票市場長期市盈率波動(dòng)區(qū)間。
圖7-3 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1900~2009年走勢及市盈率走勢
可以看到盡管經(jīng)歷無數(shù)天災(zāi)人禍的沉重打擊，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)長期仍然是一路向上，雖然每次市場悲觀的理由各有不同，但是當(dāng)市場處于10倍左右市盈率區(qū)間時(shí)去購買股票是不會(huì)錯(cuò)的。這個(gè)購買過程中也可能會(huì)好幾年的煎熬，不會(huì)一買就漲，但是在低估區(qū)間耐心持有終將勝利。而當(dāng)股票指數(shù)處于20倍市盈率以上區(qū)間時(shí)，同樣也有無數(shù)的理由來論證高市盈率的合理性以及對前景無限看好，但股票資產(chǎn)已經(jīng)處于泡沫化，長期投資回報(bào)率下降。
圖7-4 香港恒生指數(shù)1970~2009年走勢及市盈率走勢
上圖為香港恒生指數(shù)市盈率波動(dòng)區(qū)間，香港股市同美國類似，市盈率均是在10~20倍區(qū)間波動(dòng)。截止2015年4月30日，恒生指數(shù)28000點(diǎn)對應(yīng)大約12倍左右的市盈率，應(yīng)該仍然處于很低的估值區(qū)間，值得買入。
圖7-5 上證綜指市盈率分布圖
上圖為上證綜合指數(shù)各年度市盈率分布狀況，中國由于是新興市場，投資者以散戶為主，不夠理智，市盈率波動(dòng)區(qū)間基本集中在10~60倍區(qū)間。2000年和2007年上證綜指市盈率均達(dá)到了60倍左右，因而開啟了兩次長達(dá)5~6年的大熊市。中國股市的特征是牛短熊長，牛市時(shí)股價(jià)上漲速度令人瞠目結(jié)舌，同時(shí)也透支著上市公司未來多年的業(yè)績增長，因而需漫漫熊市通過公司業(yè)績的逐步上漲消化高估值。中國股市因?yàn)樾鹿砂l(fā)行制度為審批制、資本管制、中國人賭性過強(qiáng)等因素，導(dǎo)致眾多的上市公司長期處于高估狀態(tài)，雖然也出現(xiàn)過漲幅數(shù)倍的大牛市，不過之后終究是一地雞毛，過去很長時(shí)間內(nèi)股票資產(chǎn)的回報(bào)率并不如人意。在中國過去25年證券市場發(fā)展過程中，真正整體處于低估的時(shí)間只有3個(gè)，股份制改革前期的2005年，上證綜指一千多點(diǎn)，處于十多倍的市盈率水平。2008年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)市場恐慌使得上證綜指最低一千六百點(diǎn)，也是十倍出頭的市盈率水平。而剛剛過去的2011~2013年熊市期間，上證綜指長期處于兩千多點(diǎn)，僅十倍市盈率左右。投資者只要對市盈率指標(biāo)熟悉，擁有大的格局觀，就不難做到在過去幾年的熊市中播種，即便是買到2500點(diǎn)而不是最低的1800點(diǎn)。最低點(diǎn)通常很難買到，但低估區(qū)間是可以買到的。中國經(jīng)濟(jì)增長較快，整體市盈率15~25倍大致是合理區(qū)間。目前，上證指數(shù)4500點(diǎn)（2015年4月），對應(yīng)20倍左右的市盈率，并不算便宜，長期投資回報(bào)率正在下降，而且指數(shù)中分化嚴(yán)重，大盤藍(lán)籌仍然較為便宜，但眾多中小盤股票估值處于嚴(yán)重泡沫區(qū)間，下跌風(fēng)險(xiǎn)巨大。
四、市盈率國與國的比較 市盈率可以從大的方向上指導(dǎo)資本在全球市場的流動(dòng)，如果哪個(gè)國家股市的市盈率較低，就存在獲利的可能性。在全球投資上做得最為知名的投資大師莫過約翰鄧普頓。約翰鄧普頓被福布斯資本家雜志稱為“全球投資之父”及“歷史上最成功的基金經(jīng)理之一”。鄧普頓在20世紀(jì)50年代首開全球化投資的風(fēng)氣，他認(rèn)為世界各國有不同的經(jīng)濟(jì)盛衰循環(huán)，不應(yīng)將獲利機(jī)會(huì)限制在單一國家內(nèi)，若加上以個(gè)別公司由下而上的選股方式，發(fā)掘世界各地的投資潛力，不但可使風(fēng)險(xiǎn)分散，還可為資本創(chuàng)造利潤。鄧普頓曾經(jīng)說過，人們總是問我，前景最好的地方在哪里， 但其實(shí)這個(gè)問題問錯(cuò)了，你應(yīng)該問：前景最悲觀的地方在哪里？而他的另一句名言則是，街頭濺血是買入的最佳時(shí)機(jī)，甚至包括你自己的血在內(nèi)。
市盈率是鄧普頓全球投資的指路明燈，正是市盈率指引鄧普頓在20世紀(jì)60年代進(jìn)入日本市場，80年代進(jìn)入美國市場，在90年代后期又進(jìn)入了韓國市場，最終都獲得巨大成功。鄧普頓的例子也說明了其實(shí)少數(shù)幾個(gè)重大的投資決策才真正改變了人的一生。
1960年代，鄧普頓在日本股市市盈率僅有4倍時(shí)進(jìn)行投資，而同期美國股市市盈率大約19.5倍，但是日本整體經(jīng)濟(jì)維持在10%左右的增長速度，日本公司當(dāng)時(shí)的利潤增長率極高，而美國經(jīng)濟(jì)增長速度僅在4%左右。1960年代的日本被美國投資者認(rèn)為是一個(gè)工業(yè)落后的小國，生產(chǎn)廉價(jià)劣質(zhì)的產(chǎn)品，而鄧普頓卻看到了日本人節(jié)約、勤奮、目標(biāo)明確的寶貴品質(zhì)。到了1980年代，大部分的美國人才開始意識到日本成為世界經(jīng)濟(jì)體中的主導(dǎo)力量，才紛紛投資日本股市。鄧普頓領(lǐng)先別人20~30年的看法使得他管理的基金在日本股票投資中大賺。日本東京證券交易所股價(jià)指數(shù)從1959年的80點(diǎn)上漲至1989年的2881點(diǎn)。
20世紀(jì)80年代末期，日本股票已經(jīng)變得炙手可熱，市盈率如下圖顯示已經(jīng)高達(dá)60多倍，股票資產(chǎn)泡沫明顯，股票價(jià)格向價(jià)值的回歸加之日本人口老齡化，開啟了日本股市長達(dá)二三十年的熊市。
圖7-6 東證股價(jià)指數(shù)市盈率
資料來源：摩根斯坦利
20世紀(jì)70年代末期，美國股票市場由于急速飛漲的惡性通貨膨脹、高油價(jià)、面臨來自日本競爭的威脅等因素，股票大幅下跌，投資者紛紛逃離。股票市場恐慌到以至于1979年8月13日，《商業(yè)周刊》刊發(fā)了一篇標(biāo)題為“股票已死”的封面文章，自然，后來這篇文章成了一個(gè)大笑話。從日本市場大獲全勝的鄧普頓卻反其道而行，重新殺回美國市場，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率僅為6.8倍，在美國股票歷史上再也找不到比這更便宜的時(shí)期了。包括市盈率在內(nèi)的多種指標(biāo)均發(fā)出一個(gè)信號：買入！鄧普頓在1982年道瓊斯工業(yè)指數(shù)800點(diǎn)的時(shí)候預(yù)測未來十年股指會(huì)在當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)上上漲近3倍至3000點(diǎn)，十年之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)真的上漲到了3200點(diǎn)，鄧普頓的看法再次得到了事實(shí)的證明。而自1980年代早期開始的股票牛市竟然長達(dá)20年直到2000年才宣告終結(jié)。
表7-1 道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均市盈率最低的10年排名
約翰鄧普頓除了敢于在市場恐慌時(shí)買入股票，更是在泡沫膨脹時(shí)賣空股票，而且時(shí)機(jī)把握得非常精準(zhǔn)。2000年美國納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫足以載入人類泡沫歷史，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)被認(rèn)為可以改變?nèi)祟惖囊磺猩?，凡是和互?lián)網(wǎng)沾邊的公司都一飛沖天，哪怕只要改成個(gè)看似互聯(lián)網(wǎng)公司的名字。納斯達(dá)克股票市盈率攀升到了驚人的151倍。鄧普頓挑選了84只科技股票賣空，合計(jì)下了1.85億美元的賭注，這次他還是贏了。納斯達(dá)克指數(shù)從2000年3月的5100點(diǎn)跌到2002年10月最低的1100點(diǎn)，跌幅高達(dá)78%，直到15年之后的2015年納斯達(dá)克指數(shù)才又重新回到了5000點(diǎn)。
圖7-7 納斯達(dá)克指數(shù)市盈率圖
圖片來源：《鄧普頓教你逆向投資》
圖7-8 納斯達(dá)克指數(shù)走勢圖
1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)重創(chuàng)了亞洲各國，在遭受打擊而一蹶不振的國家中，韓國的股票市場吸引了鄧普頓的注意力。鄧普頓認(rèn)為韓國是下一個(gè)日本，韓國與日本相似之處在于有較高的儲(chǔ)蓄率，較快的經(jīng)濟(jì)增長速度，以及以出口為導(dǎo)向，關(guān)鍵是1997年底，韓國股票市場市盈率跌至10倍以下。鄧普頓通過向一只投資韓國股票的基金進(jìn)行投資，結(jié)果該基金1998年初至1999年末收益率竟然高達(dá)267%
五、市盈率運(yùn)用（一）歷史對比 市盈率的一個(gè)運(yùn)用是將公司目前估值狀況與自身歷史估值狀況進(jìn)行對比。計(jì)算出歷史各年度的平均市盈率、最大市盈率、最小市盈率等數(shù)據(jù)，再與目前的市盈率對比，就可以大致知道股票的估值便宜與否，如果處于歷史市盈率的下軌，則較為便宜。不過值得一提的是歷史數(shù)據(jù)未必能夠簡單用來對比，因?yàn)楣舅幍陌l(fā)展階段未必相同，公司所面臨的競爭環(huán)境未必相同。圖示為興業(yè)銀行歷史市盈率數(shù)據(jù)。
表7-2 興業(yè)銀行歷史市盈率
（二）同行對比 市盈率另一個(gè)常見用法是用標(biāo)的公司的市盈率和同行可比公司或者行業(yè)平均市盈率比較，以得出標(biāo)的公司便宜與否，而不同行業(yè)之間的公司無法直接比較市盈率高低。問題的關(guān)鍵就在于選擇可比的公司，而事實(shí)上沒有兩家公司是完全一樣的，投資者在選擇了可比公司后，仍然需要考慮風(fēng)險(xiǎn)、增長速度、現(xiàn)金股息支付率、銷售規(guī)模、行業(yè)地位等因素，對選擇的市盈率進(jìn)行調(diào)整才能夠使用。如下圖，如果你相信興業(yè)銀行在行業(yè)內(nèi)擁有競爭優(yōu)勢，未來能夠脫穎而出，利潤增長速度較快，風(fēng)險(xiǎn)偏好適合，但目前興業(yè)銀行的市盈率卻是行業(yè)里較低的幾位，那么興業(yè)銀行可能是被低估的。
表7-3 上市銀行市盈率對比
國內(nèi)A股市場目前存在一個(gè)顯著偏見，喜好小盤公司，認(rèn)為其規(guī)模小未來增長速度快，增長空間高，因而給予小盤公司比行業(yè)龍頭公司更高的估值倍數(shù)。而事實(shí)是行業(yè)龍頭公司為什么能被稱為龍頭，恰恰是因?yàn)檫^去強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢導(dǎo)致其不斷領(lǐng)跑行業(yè)，規(guī)模才能夠做大。未來絕大部分的行業(yè)市場份額仍然會(huì)繼續(xù)向大公司集中。小公司中確實(shí)可能會(huì)有少數(shù)幾家因?yàn)槠錂C(jī)制靈活，商業(yè)模式創(chuàng)新等因素會(huì)后來趕上，但小公司作為一個(gè)整體是差過行業(yè)龍頭大公司的。上述偏見就給了價(jià)值投資者買入的機(jī)會(huì)。例如，格力電器一直處于空調(diào)行業(yè)的龍頭地位，2010~2014年近五年來，不論凈資產(chǎn)收益率還是凈利潤增長速度平均都高達(dá)30%，市場份額也越來越高，但是由于投資者的小盤股偏好，過去5年格力電器股票大部分時(shí)間市盈率僅在10倍左右波動(dòng)，給予了投資者持續(xù)購買便宜績優(yōu)股票的機(jī)會(huì)，自2010年至2015年，格力電器股價(jià)已經(jīng)上漲約4倍。同樣的偏見還發(fā)生在地產(chǎn)股龍頭萬科的身上。
圖7-9 格力電器股價(jià)走勢圖
（三）動(dòng)態(tài)市盈率 用上一年度的公司凈利潤數(shù)據(jù)計(jì)算而得的市盈率被稱為靜態(tài)市盈率。靜態(tài)市盈率的缺點(diǎn)在于使用的是歷史數(shù)據(jù)，無法反映對公司未來的預(yù)期。假設(shè)公司的靜態(tài)市盈率為10，但未來一年凈利潤下滑一半，來年的市盈率就變成了20，這時(shí)靜態(tài)市盈率僅是使得公司估值看起來便宜罷了。相反，如果公司未來一年凈利潤能夠增長50%，市盈率就下降到了6.7，靜態(tài)市盈率就會(huì)低估了公司的價(jià)值。因此，我們會(huì)使用動(dòng)態(tài)市盈率來彌補(bǔ)靜態(tài)市盈率的缺點(diǎn)。動(dòng)態(tài)市盈率是指以下一年度的預(yù)測凈利潤計(jì)算的市盈率，等于股票現(xiàn)價(jià)除以下一年度每股收益預(yù)測值。除了可以計(jì)算下一年度的動(dòng)態(tài)市盈率外，還可以計(jì)算下兩年、三年的動(dòng)態(tài)市盈率。此外，還存在TTM（Trailing Twelve Months）市盈率，中文稱為滾動(dòng)市盈率，是指利用已經(jīng)公布的過去四個(gè)季度(12個(gè)月）的每股收益和股價(jià)計(jì)算的市盈率。
值得注意的是分析師盈利預(yù)測往往根據(jù)過去的數(shù)據(jù)線性推測未來，在公司基本面沒有發(fā)生拐點(diǎn)前，這樣的做法是可行的，但是一旦發(fā)生拐點(diǎn)，則預(yù)測的合理股價(jià)與現(xiàn)實(shí)中的股價(jià)存在天壤之別。在預(yù)測公司利潤增長速度時(shí)，也需考慮利潤本身的規(guī)模大小，利潤基數(shù)越大顯然增長越困難。分析師的盈利預(yù)測整體上存在樂觀傾向，預(yù)測數(shù)據(jù)往往較實(shí)際值高?！尔溈襄a季刊》（2010年5月）中《股票分析師，依然“太牛”》一文指出，在過去的25年間，分析師始終是一成不變地過于樂觀，他們預(yù)計(jì)每年盈利增長率的范圍是10%~12%，而實(shí)際的增長率為6%。在這段時(shí)期內(nèi)，盈利的實(shí)際增長率超過預(yù)測的情況只出現(xiàn)過兩次，這兩次都出現(xiàn)在衰退過后的恢復(fù)期中。平均來看，分析師的預(yù)測幾乎百分之百都過高。而根據(jù)筆者對中國A股分析師2005~2006年盈利預(yù)測的一項(xiàng)研究，結(jié)論是，A股分析師的盈余預(yù)測同樣帶有樂觀傾向；在年初的分析師預(yù)測中，只有約20%的預(yù)測能最終落在偏離真實(shí)值正負(fù)10%的范圍內(nèi)，而到了年末，這一比例則達(dá)到了45%左右；越多分析師對公司盈余做出預(yù)測，越能有效地減小預(yù)測的誤差；分析師在鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)上極易產(chǎn)生樂觀或悲觀的預(yù)測，因此，在利用分析師預(yù)測進(jìn)行估價(jià)時(shí)，需要根據(jù)行業(yè)的差異對預(yù)測的可信度做出判斷。
六、投資大師眼中的市盈率（一）彼得·林奇的PEG PEG指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。 PEG指標(biāo)是著名基金經(jīng)理彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足，PEG告訴投資者，在同行業(yè)的公司中，在市盈率一樣的前提下優(yōu)先選擇那些增長速度高的公司，或者在同樣的增長速度下選擇市盈率較低的公司。
PEG，是用公司的市盈率除以公司未來3或5年的每股收益復(fù)合增長率。市盈率僅僅反映了某股票當(dāng)前價(jià)值，PEG則把股票當(dāng)前的價(jià)值和該股未來的成長聯(lián)系了起來。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為30倍，傳統(tǒng)市盈率的角度來看可能并不便宜，但如果其未來5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為30%，那么這只股票的PEG就是1，可能是物有所值。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，說明公司的利潤增長跟不上估值的預(yù)期，則這只股票的價(jià)值就可能被高估，
PEG作為一個(gè)估值的工具，本質(zhì)上還是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是為了方便計(jì)算簡化成為一個(gè)系數(shù)，1倍PEG總體上是對未來3年的復(fù)合增長率在20%至30%之間，之后按5%穩(wěn)定增長，同時(shí)在12%的風(fēng)險(xiǎn)水平下對投資合理估值的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。隨著高增長速度和年限、穩(wěn)定增長率水平、對未來風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期等因素的變化，合理PEG的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)隨之改變。
PEG告訴投資者相對市盈率估值而言更應(yīng)該關(guān)注公司的利潤增長情況。短期內(nèi)，利潤增速高的股票在一段時(shí)間內(nèi)走勢都會(huì)強(qiáng)勁，即便估值已經(jīng)偏高。例如美的電器2009年ROE比格力好，股價(jià)走勢就比格力強(qiáng)，招商銀行2009年ROE低，利潤衰退大，股價(jià)就落后于行業(yè)乃至大盤表現(xiàn)，濰柴重機(jī)出個(gè)凈利潤增長100%的預(yù)告，股價(jià)就會(huì)連續(xù)三個(gè)漲停板。這時(shí)，估值就往往會(huì)被市場放到第二位。事物的另一面是并不會(huì)存在很多的公司能夠長期保持很高的增長?，F(xiàn)在A股的一種謬論是中小盤的公司市盈率很高但是未來增長也很高，所以股價(jià)是有支持的，并且喜歡舉騰訊、百度、阿里巴巴的例子證明長期高市盈率是可以的。問題是上述三家都是事后才被證明盈利的持續(xù)高增長，而且無數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司中也就誕生了這三巨頭，它們的成功也是基于無數(shù)細(xì)分領(lǐng)域的小公司倒下了，期望每家公司都能夠成為行業(yè)巨頭的想法并不現(xiàn)實(shí)。此外，一些公司的增長是通過不斷增發(fā)新股融資，股東加大投入才實(shí)現(xiàn)的，這些公司本身的內(nèi)源增長并不高。
（二）戴維斯雙擊 在低市盈率買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時(shí)增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。
戴維斯雙擊的發(fā)明者是庫洛姆·戴維斯。戴維斯1950年買入保險(xiǎn)股時(shí)PE只有4倍，10年后保險(xiǎn)股的PE已達(dá)到18倍。也就是說，當(dāng)每股收益為1美元時(shí)，戴維斯以4美元的價(jià)格買入，隨著公司盈利的增長，當(dāng)每股收益為8美元時(shí)，一大批追隨者猛撲過來，用“8×18美元”的價(jià)格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了36倍，而且在10年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。
（三）約翰·聶夫的成功投資 約翰·聶夫1964年成為溫莎基金經(jīng)理，直至1994年退休，著有《約翰·涅夫的成功投資》一書。約翰·聶夫在溫莎基金31年間，復(fù)合投資回報(bào)率達(dá)13.7%，戰(zhàn)勝市場3%以上，22次跑贏市場，總投資回報(bào)高達(dá)55倍。約翰·聶夫自稱低市盈率投資者，對市盈率的理解較為深刻，以下為他運(yùn)用低市盈率的投資法則。
1．低市盈率（P/E）；
2．基本成長率超過7%；
3．收益有保障（股票現(xiàn)金紅利收益率要高）；
4．總回報(bào)率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；
5．除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買周期性股票；
6．成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司；
7．基本面好。
七、避免市盈率誤用 雖然市盈率指標(biāo)簡單易用，但也正是因?yàn)楹唵问沟猛顿Y者缺乏系統(tǒng)考慮公司基本面的情況，誤用市盈率的情況普遍存在。以下為較為常見的誤用之處。
1．周期公司誤用。周期行業(yè)，由于產(chǎn)品大多同質(zhì)化，公司盈利取決于產(chǎn)品的供求關(guān)系。在行業(yè)波峰時(shí)周期公司盈利狀況很好，市盈率分母較大，市盈率較低，給了投資人估值看上去很便宜的錯(cuò)覺，但正是因?yàn)樨S厚的利潤吸引了產(chǎn)品供給的增加，很可能發(fā)生行業(yè)反轉(zhuǎn)，公司盈利下降的情況，股價(jià)下降，市盈率反倒上升。而在行業(yè)低谷時(shí)，公司普遍虧損或者微利，市盈率高達(dá)成百上千，股票估值看上去很貴，但真實(shí)卻可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出現(xiàn)股價(jià)越漲市盈率越低的情況。因而周期公司除了關(guān)注市盈率指標(biāo)的變動(dòng)，更需要結(jié)合后面我們所說的市凈率指標(biāo)判斷。
2．前景變差，業(yè)績下滑。運(yùn)用市盈率最關(guān)心的仍然是公司未來的發(fā)展前景，投資者要確保買到的不是未來業(yè)績大幅下滑的公司，否則即便現(xiàn)在買入的市盈率再低，也無濟(jì)于事。
3．現(xiàn)金流差。市盈率指標(biāo)關(guān)注的是公司的凈利潤情況，這使得在使用時(shí)缺乏從DCF模型的角度去思考公司的現(xiàn)金流情況。如果公司利潤狀況不錯(cuò)，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額很少，而投資性現(xiàn)金流凈額又很大，這樣低市盈率的公司，其實(shí)背后是因?yàn)楣镜膬r(jià)值低。
4．風(fēng)險(xiǎn)過高。之前我們提到市盈率的驅(qū)動(dòng)因素之一是貼現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)越大的公司貼現(xiàn)率應(yīng)該越高，市盈率水平越低。如果某些行業(yè)或者個(gè)股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因?yàn)槌袚?dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)，例如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高，運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)過高等。
5．忽略增長及空間。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型顯示公司大部分價(jià)值來自于未來永續(xù)增長部分，而這部分就和公司增長的空間相關(guān)。行業(yè)及個(gè)股的增長速度和空間很大程度就決定了行業(yè)與行業(yè)之間，個(gè)股與個(gè)股之間的市盈率差異。
6．忽視可持續(xù)的經(jīng)營利潤。計(jì)算市盈率要扣除非經(jīng)常性損益，考慮到投資收益、補(bǔ)貼或者資產(chǎn)重估收益等因素，關(guān)注利潤是否來自主營業(yè)務(wù)，持續(xù)性如何。有的公司利潤也是來自主營業(yè)務(wù)，但主要集中在單個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目一旦完成，利潤不可持續(xù)。
7．假賬風(fēng)險(xiǎn)。由于市盈率計(jì)算基于公司凈利潤水平，而凈利潤是公司選擇會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)編制出來，人為調(diào)節(jié)的空間很大。如果投資者選擇了一份虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表作為價(jià)值評估，將得不出任何意義。
8．用別人更貴來證明自己便宜。投資者經(jīng)常用估值很高的同行業(yè)公司來證明標(biāo)的公司的便宜，事實(shí)上，兩者可能都是很貴的，只是參照公司更貴，這正是比較估值法的重大缺陷。
總的來說，市盈率大致反應(yīng)了股票的貴賤，但是高市盈率未必真貴，低市盈率未必真便宜，仍然需要具體分析。從概率來說，如果一個(gè)組合涵蓋了來自不同行業(yè)的低市盈率公司，那么這個(gè)組合長期跑贏市場指數(shù)的機(jī)會(huì)很大。
