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（一）發(fā)布于2016年9月20日

二、股票質(zhì)押融資保障措施

（一）上市公司股票質(zhì)押

根據(jù)證券登記結(jié)算機構(gòu)的分類，上市公司股票主要分為無限售流通股、限售流通股和非流通股三類。《擔保法》及《物權(quán)法》均明確了可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)屬于依法可以質(zhì)押的權(quán)利，無限售流通股屬于適格質(zhì)押物應(yīng)無疑義，但限售流通股是否屬于適格質(zhì)押物則存在討論的空間。目前在境內(nèi)證券市場中，限售股主要包括下列種類：

表1 限售流通股種類及限售方式

本質(zhì)上，限售股仍屬于流通股，只不過其流通受到限制，在限售期內(nèi)不能在證券交易所自由轉(zhuǎn)讓。中證登《證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)實施細則》、《中國結(jié)算深圳分公司證券質(zhì)押業(yè)務(wù)指南》、《中國證券登記結(jié)算有限責任公司深圳分公司股票質(zhì)押式回購登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》（2013）均未限制對限售股進行質(zhì)押登記，中證登也實際接受對限售股予以質(zhì)押登記。在學(xué)理和司法實踐中通常認為，限售股質(zhì)押在限售期先于行權(quán)時間結(jié)束的，應(yīng)當認定質(zhì)押合同有效。[4]然而對于解禁時間不確定的限售股質(zhì)押合同，以及行權(quán)時間先于限售期結(jié)束的質(zhì)押合同的效力問題，學(xué)理及司法實踐仍存在一定的爭議。

由于限售股質(zhì)押存在質(zhì)押合同效力的爭議，限售期內(nèi)因宣布提前到期等原因處置質(zhì)物存在現(xiàn)實難度，因此，在開展業(yè)務(wù)時，為處置便利考慮，應(yīng)優(yōu)先選擇非限售流通股作為質(zhì)物。如出質(zhì)人以限售股提供質(zhì)押，應(yīng)要求該部分限售股解除限售的時間早于融資期限；質(zhì)押合同約定的行權(quán)日期早于限售期的，質(zhì)押合同存在被認定為無效的風險，操作中也可能無法辦理質(zhì)押登記。

另外，質(zhì)押股票在融資期限內(nèi)可能因配股、送股或分紅等產(chǎn)生孳息。就場內(nèi)質(zhì)押模式而言，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》規(guī)定，待購回期間，標的證券產(chǎn)生的無需支付對價的股東權(quán)益，如送股、轉(zhuǎn)增股份、現(xiàn)金紅利等，一并予以質(zhì)押。待購回期間，標的證券產(chǎn)生的需支付對價的股東權(quán)益，如老股東配售方式的增發(fā)、配股等，由融入方自行行使，所取得的證券不隨標的證券一并質(zhì)押。因此，質(zhì)物孳息是否一并質(zhì)押主要取決于是否需支付對價，需要支付對價的孳息通常并不一并質(zhì)押。無需支付對價的孳息，如系通過中證登派發(fā)的，則直接由中證登辦理質(zhì)押；如并非由中證登派發(fā)的孳息，例如場外現(xiàn)金分紅等，相應(yīng)孳息則不會一并質(zhì)押。[5]就場外現(xiàn)金分紅的孳息質(zhì)押問題，可在協(xié)議文本中另行作出明確約定，要求出質(zhì)人在取得現(xiàn)金分紅的一定時間內(nèi)提供保證金質(zhì)押，以最大化保障質(zhì)權(quán)人利益。

（二）托管

標的股票的托管對股票質(zhì)押融資交易的安全性有重要影響，無論是場內(nèi)質(zhì)押模式還是場外質(zhì)押模式，資金方均應(yīng)盡可能將標的股票托管于參與當次股票質(zhì)押交易的券商，從而在盯市與質(zhì)物處置方面掌握主動權(quán)。場內(nèi)質(zhì)押模式中，標的股票應(yīng)托管于融出方券商；場外質(zhì)押模式中，質(zhì)權(quán)人應(yīng)爭取要求出質(zhì)人將標的股票轉(zhuǎn)托管至質(zhì)權(quán)人指定券商，如無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)托管，則質(zhì)權(quán)人、出質(zhì)人應(yīng)于標的股票的托管券商簽署相關(guān)協(xié)議，由托管券商實施質(zhì)物平倉處置行為。

目前上交所只允許股票托管在一家券商，深交所股票可以托管在多家券商。以深交所股票為質(zhì)押股票的，為避免出質(zhì)人在股價上升導(dǎo)致部分解押時撤銷部分股票的托管關(guān)系或轉(zhuǎn)托管，可在協(xié)議中對出質(zhì)人撤銷托管關(guān)系、轉(zhuǎn)托管或銷戶作出明確限制。

（三）預(yù)警線及平倉線

上市公司股票的市值隨著市場交易行為而上下波動，其價值以股價的形式實時體現(xiàn)，該等特性決定了股票質(zhì)押融資通常都會設(shè)置預(yù)警線及平倉線條款，以防范股票市值向下波動導(dǎo)致質(zhì)押率升高的風險。預(yù)警線及平倉線指的是人為地設(shè)定質(zhì)押股票市值與融資本金余額的特定比值，例如以A股主板股票為質(zhì)押物時，根據(jù)交易條件，通常設(shè)定預(yù)警線為140%，平倉線為130%。當質(zhì)押股票股價下跌導(dǎo)致其總市值下降、觸發(fā)預(yù)警線時，出質(zhì)人應(yīng)在一定時間內(nèi)追加質(zhì)押股票，或向質(zhì)權(quán)人指定的賬戶支付一定金額的保證金，以使質(zhì)押股票市值及追加保證金（如有）金額與融資本金余額的比值高于預(yù)警線。如前述比值低于平倉線的，則債權(quán)人有權(quán)宣布債權(quán)提前到期，并有權(quán)處置質(zhì)押股票。

預(yù)警線與平倉線的設(shè)置要求資金方對質(zhì)押股票實施逐日盯市，以確保其能夠及時對質(zhì)押股票的股價波動做出反應(yīng)。盯市的實施主體一般為券商，特殊情況下也出現(xiàn)過由資金方自行盯市的安排。

三、質(zhì)物處置

《物權(quán)法》第二百一十九條第二款規(guī)定了實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的方法，即債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時，質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財產(chǎn)折價，也可以就拍賣、變賣質(zhì)押財產(chǎn)所得的價款優(yōu)先受償。股票質(zhì)押融資的質(zhì)押物為上市公司股票，相比通常的動產(chǎn)而言，上市公司股票具有很強的流通性，其價值外現(xiàn)于股價，也具備較強的公允性。實踐中，根據(jù)《證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)實施細則》第十九條，經(jīng)質(zhì)權(quán)人與出質(zhì)人協(xié)商一致，可采用質(zhì)押登記狀態(tài)調(diào)整（適用于無限售流通股）、轉(zhuǎn)托管后場內(nèi)賣出或通過協(xié)議折價等方式處置質(zhì)押物。由此可見，處置上市公司股票的方式主要包括場內(nèi)直接賣出、調(diào)整質(zhì)押狀態(tài)后賣出以及協(xié)議折價三種。

（一）場內(nèi)直接賣出

場內(nèi)質(zhì)押（即股票質(zhì)押式回購）中，質(zhì)權(quán)人由證券公司向上交所綜合業(yè)務(wù)平臺的股票質(zhì)押回購交易系統(tǒng)進行違約處置申報，由交易所進行質(zhì)押股票狀態(tài)調(diào)整，調(diào)整后質(zhì)權(quán)人可直接在場內(nèi)賣出質(zhì)押股票。[6]質(zhì)押股票賣出后，中證登將現(xiàn)金紅利孳息全部劃轉(zhuǎn)至證券公司自營結(jié)算備付金賬戶，由證券公司按照前述方式，將現(xiàn)金紅利孳息劃至相應(yīng)融出方賬戶。

（二）調(diào)整質(zhì)押狀態(tài)后賣

場外質(zhì)押中，自《證券質(zhì)押登記狀態(tài)調(diào)整業(yè)務(wù)指引》發(fā)布后，中證登已開始接受調(diào)整無限售流通股質(zhì)押登記狀態(tài)的申請。根據(jù)《證券質(zhì)押狀態(tài)調(diào)整業(yè)務(wù)指引》，質(zhì)押當事人可根據(jù)辦理證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)時提交的質(zhì)押合同或另行簽訂的質(zhì)押證券處置協(xié)議的約定，向中證登申請將證券質(zhì)押登記狀態(tài)從“不可賣出質(zhì)押登記”調(diào)整為“可以賣出質(zhì)押登記”。該業(yè)務(wù)可以由質(zhì)押當事人雙方共同辦理，也可以由質(zhì)權(quán)人單方辦理。由質(zhì)權(quán)人單方辦理的，需質(zhì)押當事人雙方事先在質(zhì)押合同或質(zhì)押證券處置協(xié)議中約定實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形、質(zhì)押雙方一致同意由質(zhì)權(quán)人單方申請辦理該業(yè)務(wù)、質(zhì)權(quán)人單方申請辦理該業(yè)務(wù)即視為出質(zhì)人已經(jīng)知曉并同意辦理該業(yè)務(wù)。

因此，出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人與券商應(yīng)在放款前先行簽署三方協(xié)議，約定出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人雙方共同委托券商協(xié)助賣出質(zhì)押證券及劃付處置所得資金，并約定實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，以及質(zhì)押雙方與券商已達成一致意見并同意由券商在質(zhì)押登記狀態(tài)調(diào)整生效后協(xié)助賣出質(zhì)押股票，并及時將處置所得資金劃至質(zhì)權(quán)人指定銀行賬戶。質(zhì)押證券被賣出且完成交收后，所對應(yīng)的質(zhì)押登記效力自動解除。

（三）協(xié)議折價

中證登《質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務(wù)指引》發(fā)布后，在質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的過程中，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人可以協(xié)議將質(zhì)押股票折價、過戶予質(zhì)權(quán)人，抵償還款義務(wù)人欠付質(zhì)權(quán)人的債務(wù)。根據(jù)該指引，協(xié)議處置的前提包括：

1. 相關(guān)股票在中證登登記、結(jié)算；

2. 相關(guān)股票屬于質(zhì)押登記已經(jīng)生效1年以上的無限售流通股；

3. 出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人應(yīng)當在債務(wù)履行期屆滿后簽訂質(zhì)押股票處置協(xié)議；

4. 相關(guān)股票不是董事、監(jiān)事、高級管理人員持有的限售股；

5. 相關(guān)股票未被司法凍結(jié)；

6. 如涉及信息披露，已經(jīng)完成信息披露；

7. 如觸發(fā)要約收購，已經(jīng)履行要約收購手續(xù)。

由此可見，協(xié)議折價仍需在違約發(fā)生之后，由出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人達成處置協(xié)議進行折價。當然，協(xié)議折價有利于在各方協(xié)商一致的前提下快速實現(xiàn)質(zhì)權(quán)，以避免冗長的司法程序?qū)е鹿善苯灰變r格出現(xiàn)不利波動，質(zhì)權(quán)人也可據(jù)此直接獲得股票。指引特別規(guī)定折價的折算價格應(yīng)參照市場價格，不應(yīng)低于質(zhì)押股票處置協(xié)議簽署日前20個交易日該股票收盤平均價的90%。

在前述三種主要的處置質(zhì)押物方法中，有兩個細節(jié)值得注意。其一，股票質(zhì)押式回購處置股票或場外質(zhì)押融資交易委托證券公司處置的，證券公司可通過大宗交易平臺進行轉(zhuǎn)讓。大宗交易由于存在當日開盤價±10%（對于沒有漲跌幅限制的證券為±30%）的價格限制，質(zhì)權(quán)人能夠以較為公允的價格向質(zhì)押股票的潛在受讓方出售股票。如果質(zhì)押股票數(shù)量較大，質(zhì)權(quán)人甚至可能通過關(guān)聯(lián)方以大宗交易方式取得股票，從而取得上市公司的控制權(quán)。當然，如擬進行大宗交易的質(zhì)押股票數(shù)量超過上市公司總發(fā)行股票的30%，則收購方可能觸發(fā)全面要約收購，同時質(zhì)押股票處置亦需受監(jiān)管部門對減持股票方面的限制。

其二，質(zhì)押股票處置過程中，中證登在相關(guān)規(guī)則中明確了司法協(xié)助優(yōu)先原則，在賣出質(zhì)押股票前相關(guān)股票被司法凍結(jié)的，違約處置將被暫停。因此，質(zhì)權(quán)人應(yīng)盡快處置相關(guān)質(zhì)押股票，避免遭遇司法凍結(jié)而大大延長處置周期。

（四）限售股處置的特殊情況

在股價跌破平倉線或融資方違約導(dǎo)致主債務(wù)提前到期，質(zhì)權(quán)人需要在限售期內(nèi)處置限售股的，根據(jù)中證登規(guī)定[10]，中證登不予受理股票質(zhì)押式回購交易對限售股的違約處置，限售期內(nèi)的限售股也不得辦理質(zhì)押登記狀態(tài)調(diào)整業(yè)務(wù)。上交所《股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)會員指南》第四章規(guī)定，會員應(yīng)按《業(yè)務(wù)協(xié)議》的約定處理，包括但不限于：標的股票限售期屆滿解除限售再行處置；通過司法途徑予以拍賣、變賣等。因此，在出質(zhì)人不予配合、質(zhì)權(quán)人希望盡快處置質(zhì)物的情況下，質(zhì)權(quán)人只能通過司法程序申請拍賣限售股，并且拍賣價格很可能遠低于同期股價。

關(guān)于限售股經(jīng)司法拍賣是否可以辦理股權(quán)變更登記，現(xiàn)行法律法規(guī)并無明確規(guī)定，然而根據(jù)中證登、上交所、深交所聯(lián)合發(fā)布的《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、深交所《股權(quán)分置改革工作備忘錄第21號——解除限售（二）》、上交所《股權(quán)分置改革工作備忘錄（第14號）：股改形成的有限售條件的流通股上市流通有關(guān)事宜》[11]均表明，對于限售流通股的司法拍賣在實踐中可以操作，且拍賣后可以辦理過戶手續(xù)。

當然，質(zhì)押當事人雙方自行協(xié)議折價轉(zhuǎn)讓也是可行的，但除非滿足《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》第三條約定的情形，即：1. 與上市公司收購及股東權(quán)益變動相關(guān)的股份轉(zhuǎn)讓；2. 轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制的；3. 外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司所涉及的股份轉(zhuǎn)讓；4. 中國證監(jiān)會認定的其他情形，且股份出讓方?jīng)]有其他不轉(zhuǎn)讓股份承諾，否則無法辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)，只能等待限售期結(jié)束后辦理。滿足上述暫行規(guī)則約定情形的，則可以按規(guī)定在證券交易所辦理限售股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但股票受讓方仍應(yīng)遵守原股票限售規(guī)定或承諾。

五、國有股質(zhì)押

以上市公司國有股提供質(zhì)押進行融資的交易適用財政部《關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》。根據(jù)該通知規(guī)定，國有股質(zhì)押需要特別關(guān)注如下要求：

（一）發(fā)起人持有的國有股，限售期內(nèi)不得質(zhì)押；

（二）國有股只限于為本單位及其全資或控股子公司提供質(zhì)押；

（三）用于質(zhì)押的國有股數(shù)量不得超過其所持該上市公司國有股總額的50％；

（四）質(zhì)押協(xié)議簽訂后，國有股東授權(quán)代表單位需按照財務(wù)隸屬關(guān)系報省級以上主管財政機關(guān)備案，并根據(jù)省級以上主管財政機關(guān)出具的《上市公司國有股質(zhì)押備案表》，按照規(guī)定到證券登記結(jié)算公司辦理國有股質(zhì)押登記手續(xù)；

（五）國有股變現(xiàn)清償時，涉及國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)按規(guī)定報財政部核準。

因此，業(yè)務(wù)中涉及上市公司國有股質(zhì)押融資的，應(yīng)當注意前述規(guī)定對于質(zhì)權(quán)設(shè)立、質(zhì)物處置的影響，防止脫保或處置失當造成損失。

六、小結(jié)

綜上所述，股票質(zhì)押融資是一種交易模式相對標準化、交易風險相對可控、收益率相對可期的債權(quán)融資模式。在證券監(jiān)管實踐非標轉(zhuǎn)標態(tài)度逐步明朗的當下，場內(nèi)質(zhì)押模式相對于場外質(zhì)押模式或更具實踐操作性。另外值得一提的是，在金融機構(gòu)既往業(yè)務(wù)實踐中，也出現(xiàn)過以提供財務(wù)顧問等方式與融資方分享質(zhì)押股票超額收益的安排，在開展此類業(yè)務(wù)時不妨在保障安全邊際的前提下靈活設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，以充分實現(xiàn)交易各方的利益訴求。