文章來源于債市投研筆記，作者債市小白菜
碎碎念：一路磕磕碰碰，終于來到“債券估值”的第四篇——利差，市場上基于利差的策略研究報告不勝枚舉，作為債券投資常用的分析指標，亦或稱之為信用債定價分析的一種語言，可謂“債券估值”研究必備良品！伴隨利差的走闊or收窄，或可窺探出獲得超額收益的投資機會，今天就先來簡單扯扯入個門吧…
利差作為債券估值體系重要的一環(huán)，小白菜研究尚淺，本文僅為利差系列的入門篇，也算是為后續(xù)投資策略相關的內容打個基礎，有興趣的請多關注。首先我們來聊聊什么是利差，先輕松點來舉個栗子：比如菜市場買菜，白菜呢10塊錢一斤，青菜呢6塊錢一斤，這相差的4塊錢就是某種程度上的利差，反映了買菜的人對白菜的比如新鮮度、品種（如屬于有機蔬菜）等愿意接受4塊錢的溢價來買。回到債券上來，我們此前聊的估值都是收益率的概念，而利差就是任意兩只債券的收益率之差：但是，我們要是真的傻乎乎去把市場所有債券兩兩相減得到彼此利差，是沒有什么意義的，本文要聊的是債券的信用利差。那么什么是信用利差呢？從字面上來看肯定與債券的信用風險有關系，通常定義為債券的到期收益率與無風險利率之差，是對信用債風險的定價。信用利差越大，說明風險越高。債券的到期收益率體現(xiàn)了對于未來獲得現(xiàn)金流的估值。對于利率債，未來的固定收益可以足額拿到，而對于信用債而言，未來能否兌現(xiàn)償還本息取決去發(fā)行人的償債能力和償債意愿，是存在不確定性的，對于投資者來說就是有風險的，這部分風險則由“信用利差”來補償。對于研究員而言，這個問題可能要上升到信用研究這個層面，信用研究主要解決兩個問題：l 能不能買：主要是基本面的研究（行業(yè)、公司），以及買了以后未來什么時候多大概率出什么事；l 以什么價格買：主要是市場的分析和預期的博弈，而信用利差正是觀察市場進行預測研判的工具之一。對于投資者而言，除了上述之外，通過對信用利差的研究，可以制定有效的投資策略，最大化收益or最小化損失。對于監(jiān)管者而言，個券信用利差反映了公司的特質與利率風險之間的關系，通過對信用利差的研究，可以對債券定價、規(guī)避風險和進行風險管理提供參考。從上文來看，信用利差，就是風險溢價收益率，對于投資者，持有信用債比持有利率債承擔更多風險，自然需要進行“補償”，而這個“補償”主要包括信用風險溢價、流動性溢價、稅收溢價以及超額溢價等。 預期違約損失=違約率（發(fā)行人未來違約的概率）*違約損失率（發(fā)行人違約給投資者造成的損失程度）從上述公式中，不難看出主要取決于發(fā)行人信用資質，而這又與經濟基本面、公司基本面、債券條款（如擔保等增信）有關。那要怎么來看呢？有個簡單粗暴（=不專業(yè)）的邏輯：l 經濟基本面好的時候，政府傾向于鼓勵融資，擴大投資，公司相對也都經營的不錯，手里有錢，流動性也好，沒啥償債壓力，這時候自然不太會違約。站在投資者的角度呢，風險偏好也會更高點，要的風險補償也低，最終推動信用利差收窄。l 經濟基本面差的時候，也該去去杠桿了，公司經營也持續(xù)惡化，風險事件頻發(fā)，一不小心可能就要違約。投資人肯定怕啊，要么要求更高的風險補償，抬升信用利差，要么那些風險厭惡型（大多數(shù)）干脆搶著去搞利率債，導致利率債收益下行，最終推動信用利差走闊。首先說下流動性風險，指的是投資者無法在短時間內以適當?shù)膬r格賣出所持債券，從而使自身遭受損失的風險。對于流動性偏低的債券，意味著投資者可能要接受很大的折扣才能變現(xiàn)所持債券。這就跟銀行存款一樣，活期存款的利率低于定期（不能隨時存?。?。因此，流動性溢價就是指投資者因為信用債流動性差于利率債而要求的補償。主要受債券信用資質、債券特征、市場參與者行為以及債市資金面等的影響。信用資質就莫得好說了，資質好，自然流動性相對更好。債券特征里就提一嘴這個“質押便利性”，質押債券加杠桿是債券投資博取收益的常見手段，尤其是當信用債收益率與資金利率之間的息差較大、資金面較穩(wěn)定時，質押回購價值凸顯，投資者有極大意愿配置高質押率債券，代價就是可質押券需要一定的利差讓渡，關于這塊可參考《淺談“標準券折算率”》。債市資金面，主要是資金成本，越低則越易進行信用債杠桿套息，從而影響流動性溢價。市場參與者行為，比如投資者結構及其風險偏好，影響投資資金的分配，從而影響流動性溢價。對于流動性溢價的分析，也有個簡單粗暴（=不專業(yè)）的邏輯：l 經濟基本面好的時候，融資需求大，還有通脹壓力，資金面比較緊張，流動性收緊，推動流動性溢價走闊。l 經濟基本面差的時候，開始寬（fang）松（shui），流入債市資金增多，資金面寬松，流動性寬裕，推動流動性溢價走低。我國稅法規(guī)定，投資國債的利息收入免征所得稅，而其他類債券沒有相關規(guī)定，因此，投資者投資信用債因為無法免稅而獲得的溢價即為稅收溢價。稅收溢價一般相對穩(wěn)定，信用利差的變動主要其他影響。國債與國開債作為無風險債券品種，兩者發(fā)行量都較大，流動性較好，因此，不存在明顯的信用利差和流動性利差，兩者之間產生的利差主要是稅收因素所致。實際研究中，一般選用國開債到期收益率作為基準利率來計算個券利差，以剔除稅收差異的影響。（稅收溢價比較穩(wěn)定，可以研究，但沒必要）超額溢價，指的是在信用風險溢價、流動性溢價以及稅收溢價之外，投資者對于風險要求的額外補償。這在很大程度上體現(xiàn)了市場風險偏好的影響，當然可能也有其他亂七八糟的影響因素，但影響較小，統(tǒng)一歸入超額溢價了。2014年以前，國內債券市場違約實例較少，信用利差更多的是反映流動性溢價，而非信用風險溢價。2014年3月“11超日債”違約后，剛兌打破，拉開了債券市場違約的序幕，信用風險溢價的影響逐漸增強。但是，由于當前信用違約集中于低評級信用債，而高評級債受影響相對較小。因此，信用風險溢價對信用利差的影響在低評級信用債上可能體現(xiàn)得更加明顯。從整體走勢來看，信用利差大體符合牛市收窄、熊市走闊的規(guī)律。（關于這塊的具體分析，小白菜就不展開，市場上有很多，關鍵是也不會?。?/section>（不知道為啥，起這個名字，老是聯(lián)想到CL的團子大家族主題曲，不知道的請忽視，千萬別去問度娘）信用利差=等級利差+期限利差+行業(yè)利差+品種利差+條款利差+發(fā)行主體利差+其它拆完這么一堆，是不是更頭大。（沒辦法，統(tǒng)計學就喜歡拆拆拆，然后再去分別分析解釋，可能這就是統(tǒng)計學的靈魂吧）如此豐富（令人頭禿）的驅動因素，組成了信用利差的“大家族”，對此，市場上也有諸多研究和解釋。忘了是在哪看到的，有一種解釋小白菜覺的很到位（記不清具體了，稍微改編了下）：買債就跟相親一樣，而這個信用利差呢就是男方條件，條件越差，喜結良緣的可能性就越低。有木有很形象？（覺得形象的請劃至文末，點個在看，哈哈，臉皮厚的好明顯）就是用不同評級相同期限的到期收益率相減所得，比如：以3YAAA中票到期收益率與3YAA中票的到期收益率，兩者相減，便是等級利差。等級利差，一方面反映了不同評級的信用風險差異；另一方面，也可以側面反映投資者的投資策略，比如AAA與AA之間的等級利差被壓的很低，則說明很多投資者在下沉資質，采取高票息策略來做收益。一般而言，等級利差的構建依賴于外評，外評一般比較穩(wěn)定，只有在受評對象信用狀況發(fā)生重大變化時（如行業(yè)基本面惡化、流動性緊張、實控人變更等）才會評級調整。當評級下調時會導致投資者的獲利預期降低，投資者將要求更高的風險補償或直接拋售，導致信用利差相對上升，而評級下調量級越大，信用利差的上升幅度也應該越高；評級上調則反之。近年來，外部評級虛高、沒有區(qū)分度、調整滯后等飽受詬病，對此，小白菜在《淺談“市場隱含評級”》中也有所介紹。因此，市場上也逐漸出現(xiàn)基于“中債市場隱含評級”而構建的等級利差曲線，比如最近國信固收的一篇《尋找信用利差的波動規(guī)律》。
就是用不同期限的到期收益率相減所得，比如：3年期國債收益率減1年期國債收益率，所得到的便是期限利差。比較常見的是10-1年期國債或國開債（美國常用10-2年期國債）。投資人購買債券時，到期時間越長，不確定因素越多，面臨的風險也就越大。利差則體現(xiàn)了對于期限風險的彌補，所以通常情況下，長期利率會比短期利率高。當然，隨著市場環(huán)境的影響，利差也會出現(xiàn)收窄、擴大甚至會出現(xiàn)倒掛的情況。
行業(yè)利差是行業(yè)信用風險的補償，通過鎖定債券期限、等級和品種，分析不同行業(yè)債券收益率曲線相較于基準利率的差異，從而揭示不同行業(yè)的信用資質。對于信用資質較好的行業(yè)，行業(yè)利差水平一般也較低，反之，則較強。（比如朝陽行業(yè)和夕陽行業(yè)會有明顯差異）行業(yè)利差，一方面受到行業(yè)信用資質的影響；另一方面也受市場流動性以及行業(yè)自身的流動性影響。借助行業(yè)利差，通過橫向對比，可以反映投資者對于不同行業(yè)的配置偏好，從而制定相應的配置策略，這是小白菜想到的最直接的用處了。在此基礎上，還可以構建分評級、分企業(yè)屬性的行業(yè)利差，進一步完善配置策略。實踐中小白菜發(fā)現(xiàn)經常存在的問題是：同券種同行業(yè)同等級同期限的個券少之又少，從而影響整體的分析。
比如債券類別：中票、公司債、企業(yè)債、城投債等；又比如私募債、公募債等；含權債和不含權債等。（這塊就不多說了）樣本券的選取可能是信用利差有效性最關鍵的一步，簡單羅列以下原則，實操中也要根據(jù)實際情況進行調整：（1） 確保樣本量充足、規(guī)模較高；可以選取中票、短融等；（2） 考慮不納入公司債：事多（增信、含權、交易所質押等）；（3） 剔除發(fā)行期較短的新發(fā)債券（3個月以內），由于代持、結構化等現(xiàn)象存在，新發(fā)個券定價或偏離公允價值；關于樣本券，小白菜覺的可以引薦招商固收構建活躍券的方式，值得參考。無風險利率，一般選國債或政策性金融債。由于國開債投資者不享受免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠，選取國開債收益率為基準利率可以直接剔除稅收利差的影響。構建不同的利差研究框架，就采用“控制變量法”唄。以行業(yè)利差為例：個券信用利差=個券中債估值收益率-同期限中債國開債收益率由于個券剩余期限可能與市場上國開債發(fā)行期限存在差異，可以采用插值法計算相同期限的國開債收益率。例如，對于剩余期限為2.25年的個券，可以利用2年期和3年期的國開債收益率，插值法近似得到期限為2.25年的國開債收益率。（1） 加權平均法：將某等級某品種個券信用利差根據(jù)存續(xù)債券余額加權平均得到信用利差；（2） 中位數(shù)法：所有個券信用利差的中位數(shù)
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