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作者 | 李少穎 大成律師事務所乃菲莎律師團隊

來源 | 智合法律新媒體

我國《公司法》并未就“債轉(zhuǎn)股”及“債務重組”作出明確的規(guī)定，按照《企業(yè)會計準則第12號——債務重組》及《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號）之規(guī)定，“債務重組”是指“在債務人發(fā)生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的書面協(xié)議或者法院裁定書，就其債務人的債務作出讓步的事項”。

因此，“債務重組”必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調(diào)整。而較之一般的債務重組而言，“債轉(zhuǎn)股”對債權人和債務人帶來的變動更激烈、調(diào)整更深刻，它將原有的債權關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。

2011年11月23日國家工商行政管理總局令第57號公布了《公司債權轉(zhuǎn)股權登記管理辦法》（以下簡稱“《債權轉(zhuǎn)股權登記辦法》）【注：①該辦法已經(jīng)失效，被《公司注冊資本登記管理規(guī)定》（2014年2月20日國家工商行政管理總局令第64號公布）所代替；②根據(jù)《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條“債權轉(zhuǎn)為公司股權的，公司應當增加注冊資本?！?，該《債權轉(zhuǎn)股權登記辦法》第二條規(guī)定，“債轉(zhuǎn)股”的涵義為：“本辦法所稱債權轉(zhuǎn)股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設立的有限責任公司或者股份有限公司(以下統(tǒng)稱公司)的債權，轉(zhuǎn)為公司股權，增加公司注冊資本的行為?！?/span>

上述《債權轉(zhuǎn)股權登記辦法》中的“債轉(zhuǎn)股”指的僅是債權人以其對公司的債權轉(zhuǎn)為公司股權并增加公司注冊資本的行為，屬于增資，不適用于債權人以其擁有的第三方的債權對被投資公司進行投資;且債轉(zhuǎn)股不適用于公司設立，只適用于公司設立之后的增資，因為在被投資公司設立之前，由于此類債權沒有相應的法律主體不可能存在，因此債權轉(zhuǎn)股權不適用于公司設立。

“債轉(zhuǎn)股”按照不同的維度可以有不同的劃分結(jié)果，如下圖所示（僅供參考，并無定論）：

▲圖1：債轉(zhuǎn)股的分類

2.1 按照債轉(zhuǎn)股之債務人的性質(zhì)分

“債轉(zhuǎn)股”按照債務人的性質(zhì)可分為上市公司的債轉(zhuǎn)股、非上市公司的債轉(zhuǎn)股及非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股。

2.1 按照債轉(zhuǎn)股之債權的性質(zhì)分類

2.1.1 廣義的債轉(zhuǎn)股

廣義的“債轉(zhuǎn)股”就是將債權轉(zhuǎn)為股權，從一般意義上說，它可以發(fā)生于任何債權人與債務人之間，如企業(yè)之間、企業(yè)與內(nèi)部職工之間、銀行與企業(yè)之間的債權債務關系等等，這是廣義上的債轉(zhuǎn)股。

2.1.2 狹義的債轉(zhuǎn)股

我國長期以來企業(yè)的融資渠道相對比較單一，大量貸款來自于銀行，銀行與企業(yè)之間的債權債務關系占了企業(yè)債務的絕大比例。因此，狹義的“債轉(zhuǎn)股”，限定債權人為銀行，債務人為企業(yè)，是指“當商業(yè)銀行貸款對象出現(xiàn)一定問題時，商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式，通過債轉(zhuǎn)股，商業(yè)銀行希望恢復或者在一定程度上恢復貸款對象的盈利能力和財務健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失”（周小川1999）[1]。簡而言之，狹義的債轉(zhuǎn)股就是將銀行持有的企業(yè)債權資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權投資。

根據(jù)債轉(zhuǎn)股的主導對象不同，可以將其分為政策性債轉(zhuǎn)股和市場化債轉(zhuǎn)股或商業(yè)性債轉(zhuǎn)股。前者是指在政府主導下進行的債轉(zhuǎn)股行為，包括政府主導債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇、債權轉(zhuǎn)讓定價、財政出資設立資產(chǎn)管理公司等；后者是相對前者而言的，是指債權人與債務人在市場主導下為了各自的利益平等、自愿地將債權轉(zhuǎn)換為對債務企業(yè)股權的商事行為。債轉(zhuǎn)股過程中，政府相關部門制定規(guī)則和政策、提供擔保等適度介入行為不改變市場化債轉(zhuǎn)股的性質(zhì)。

根據(jù)債轉(zhuǎn)股的承載主體不同，可以將其分為三種運作模式：

一是直接模式，即將銀行對企業(yè)的債權直接轉(zhuǎn)化為銀行對企業(yè)的股權，這又包括銀行直接持股和銀行子公司持股兩種方式。

二是間接模式，即銀行將其對企業(yè)的債權，主要是不良債權打包出售給第三方（如金融資產(chǎn)管理公司），債權隨之轉(zhuǎn)移給第三方，再由第三方將這筆債權轉(zhuǎn)化為其對企業(yè)的股權。

三是委托模式，在直接模式后，銀行再將其對企業(yè)的股權委托給第三方管理，銀行從第三方那里獲取股息和分紅。

眾所周知，我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)…不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資,但國家另有規(guī)定的除外?！边@就是說，法律明確規(guī)定，商業(yè)銀行一般不能持有企業(yè)的股份。2016年10月10日，國務院正式公布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》（以下簡稱《債轉(zhuǎn)股意見》）。上述《債轉(zhuǎn)股意見》又再次重申了這點。那么在《債轉(zhuǎn)股意見》出臺之前，債轉(zhuǎn)股都是怎么操作的呢，請詳見下文。 

其實，“債轉(zhuǎn)股”并不是新事物，在90年代末我國曾經(jīng)出現(xiàn)過上述政府主導的政策性“債轉(zhuǎn)股”（下稱“上一輪債轉(zhuǎn)股”）。當時主要針對不良貸款，對象為有市場、有發(fā)展前景、但由于債務過重而陷入困境的國有企業(yè)。1999年，四大AMC（中國華融資產(chǎn)管理公司、中國長城資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司、中國信達資產(chǎn)管理公司）以賬面價值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，不良貸款剝離至四大AMC后，四大AMC再與企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東，折股率在50%-70%，即風險從四大行完全轉(zhuǎn)移至四大AMC，不良貸款賬面價值與股權價值的差額造成的損失由政府（四大AMC）買單。共580戶企業(yè)與AMC簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)股額4,050億元。平均資產(chǎn)負債率超80%。實行債轉(zhuǎn)股一年后大部分企業(yè)資產(chǎn)負債率降至50%以下，80%的企業(yè)扭虧為盈（具體數(shù)據(jù)詳見圖2）。

但是，從歷史教訓來看，上輪政策性債轉(zhuǎn)股仍存在以下問題：

一是上一輪債轉(zhuǎn)股在推動國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革方面的作用有限，更多的是利用自身資源，幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資，部分甚至造成了資金資源配置的進一步扭曲。

二是當時我國資本市場發(fā)展尚不完善，AMC在股權退出中面臨缺乏流動性和合理的定價能力等問題，導致股權增值變現(xiàn)比較困難，銀行也缺乏動力幫助企業(yè)提升長期發(fā)展能力。

三是債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置時間非常長，四大AMC的賬面上至今仍持有當年債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)無法實現(xiàn)持續(xù)盈利，AMC退出存在較大損失。

▲圖2：上一輪債轉(zhuǎn)股的相關數(shù)據(jù)

具體來說，當年債轉(zhuǎn)股的形式主要有四種[2]：

一是整體債轉(zhuǎn)股，適用于資產(chǎn)負債表簡單、產(chǎn)品品種單一的企業(yè)，企業(yè)在進行基本的資產(chǎn)剝離后，AMC將對企業(yè)的債權整體轉(zhuǎn)為股權，如北京水泥廠；

二是企業(yè)分離債轉(zhuǎn)股，對于資產(chǎn)負債表負債、產(chǎn)品多樣化的大型國企，AMC將其分離為2個或以上的企業(yè)，然后將原企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在其中一個企業(yè)并將債權集中在這個效益較高的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，如上海焦化廠分離為新焦化廠和股份公司；

三是企業(yè)合并債轉(zhuǎn)股，兩家企業(yè)各自拿出部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)合并成立新股份公司，集兩家企業(yè)優(yōu)勢于一身，然后AMC將債權轉(zhuǎn)移至新股份公司并實行債轉(zhuǎn)股，如鴨綠江造紙廠和丹東紙業(yè)公司；

四是企業(yè)大宗轉(zhuǎn)股，對企業(yè)性質(zhì)相同、產(chǎn)品類似的企業(yè)進行批量債轉(zhuǎn)股，如中石化，AMC將對石化集團下屬和控股的13家企業(yè)的債權共同轉(zhuǎn)化為石化集團的債權，石化集團拿出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建新股份公司，然后將債權轉(zhuǎn)化為對該股份公司的股權。

4.1 一般公司的債轉(zhuǎn)股

一般公司的債轉(zhuǎn)股主要有以下三種形式：

A、不改變公司的注冊資本，只發(fā)生股東的變更。這種情況是在公司股東不能清償債務的情況下，將其持有的公司股權轉(zhuǎn)讓給債權人，從而折抵債務，這種轉(zhuǎn)讓可能在股東之間，也可能在股東與股東以外。

B、增加公司注冊資本。即增加股東或股東股權，也就是債權人對公司（債務人）所享有的合法債權轉(zhuǎn)變?yōu)閷镜耐顿Y，從而增加公司的注冊資本。例如甲公司擁有對A公司的債權100萬元，A公司注冊資本為100萬元，A公司股東為乙公司?，F(xiàn)甲公司經(jīng)與乙公司協(xié)商，將債權100萬元增加A公司注冊資本100萬元。則債轉(zhuǎn)股后，A公司注冊資本為200萬元，甲和乙均為A公司股東。

C、企業(yè)改制時的債權出資。債務人為非公司制企業(yè)時，利用其轉(zhuǎn)制為公司的機會，債權人作為出資人，將債權作為擬設公司的投資，待公司成立后取得相應股權。

需要注意的是，上述《債權轉(zhuǎn)股權登記辦法》中的“債轉(zhuǎn)股”指的就是B中所述的債轉(zhuǎn)股方式，并不包括A和C項中所述的債轉(zhuǎn)股方式。

4.2 上市公司的債轉(zhuǎn)股

4.2.1 上市公司“債轉(zhuǎn)股”的形式

一般而言，公司的債權主要有以下兩種形式：一是普通債權，即基于采購、借款等合同所形成的債權，債權人只具備單一的債權人身份；二是大股東的債權，債權人具有雙重身份，既是股東，又是債權人。相應地，上市公司的“債轉(zhuǎn)股”包括“普通債權轉(zhuǎn)股權”和“大股東的債權轉(zhuǎn)股權”兩種方式。

A.普通債權轉(zhuǎn)股權。一方面，普通債權轉(zhuǎn)換為股權后，會稀釋公司大股東的控制權，甚至導致控制權的轉(zhuǎn)移，容易引起大股東的抵制；另一方面，對于普通債權人來說，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股東和普通債權人都不會主動實施這種方式的“債轉(zhuǎn)股”，只有在上市公司出現(xiàn)債務危機無法償還到期債務時，公司進入破產(chǎn)程序，這種“債轉(zhuǎn)股”作為破產(chǎn)重整的方案而被采用。

B.大股東的債權轉(zhuǎn)股權。大股東的債權又可分為兩種情況：其一，是在正常經(jīng)營下，大股東與公司之間因采購和銷售等關聯(lián)交易所形成的債權，這種債權與普通債權沒有區(qū)別，而且這種債權因大股東的控制地位，可以獲得優(yōu)先償還，一般不存在“債轉(zhuǎn)股”的問題。其二，是公司因財務危機喪失對外融資能力時，大股東對公司進行資金拆借而形成的債權，這種債權的主要目的是維持公司的生產(chǎn)經(jīng)營。在公司經(jīng)營沒有根本性好轉(zhuǎn)，公司恢復對外融資能力之前，大股東的拆借的資金往往無法收回，這時的債權，實際上是大股東對公司的一種額外投資。大股東為了維護其自身的利益，必要的情況下，大股東會主動實施“債轉(zhuǎn)股”，將拆借的資金轉(zhuǎn)換為股權，以改善公司的財務狀況。（詳見圖3所示）

▲圖3：ST上市公司債轉(zhuǎn)股的基本模式

4.2.2 上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的主要目的——避免退市

2012年6月28日，深交所和上交所分別發(fā)布新的上市公司退市制度，首次將凈資產(chǎn)連續(xù)為負納入公司退市條件[4]。此制度的出臺，對于凈資產(chǎn)為負的上市公司而言，必須采取措施實現(xiàn)凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，以避免被退市警示或被終止上市。要實現(xiàn)凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，有幾種途徑：一是改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，通過經(jīng)營獲利來實現(xiàn)凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正；二是增發(fā)新股。

但是，凈資產(chǎn)連續(xù)為負的上市公司通常是因為公司經(jīng)營不善造成的，大多數(shù)此類公司無法在短期內(nèi)通過改善經(jīng)營來實現(xiàn)這個目的，增發(fā)新股就成為其現(xiàn)實的選擇。增發(fā)新股，可以選擇向現(xiàn)有股東之外的其他投資者增發(fā)新股，也可以選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股。在公司經(jīng)營困難的情況下，除非其他投資者有意并購，否則，上市公司只能選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股，特別是向現(xiàn)有大股東增發(fā)新股。

在公司大股東對上市公司有大量債權的況下，大股東為了避免更大的損失，一般不愿意再用現(xiàn)金資產(chǎn)認購新股，所以，往往會選擇將對上市公司的債權作為增發(fā)新股的出資，即實施“債轉(zhuǎn)股”，實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，從而避免退市，是上市公司保殼的一種有效方式。

上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”案例：ST廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”

2011年12月6日，ST廈華股東大會通過了非公開發(fā)行股票預案，方案的主要內(nèi)容：以6.30元／股的價格非公開發(fā)行股票152,380,950股，第一大股東中華映管方面以資金拆借形成的債權6.6億元認購，其中華映光電擬以其持有的對公司委托貸款3億元和無息借款2億元認購79,365,079股，華映視訊擬以其持有的對公司委托貸款0.6億元認購9,523,809股，福建華顯以其持有的對公司委托貸款1億元認購15873015股；第二大股東建發(fā)集團則擬以其持有的對公司的無息借款1億元和現(xiàn)金2億元認購47619047股。

從上述方案中可以看出，ST廈華的大股東中華映管和建發(fā)集團以7.6億元的委托貸款和無息貸款形成的債權認購新股，ST廈華實際募集現(xiàn)金僅為2億元。從ST廈華的年報中可以發(fā)現(xiàn)，上述債權均形成于2009年，當時ST廈華因連續(xù)三年虧損被暫停上市，公司基本喪失了對外融資能力，正是因為大股東上述資金支持，才避免了資金鏈斷裂。

▲圖4：ST廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”

4.2.3 其他案例：ST華源以全體股東同比例縮減并讓渡股本的方式“債轉(zhuǎn)股”

ST華源破產(chǎn)重組中，全體股東持股縮減25%，全體股東共計讓渡股票約1.87億股（其中華源集團讓渡其持有的87%華源股份，其他股東讓渡其持有的24%華源股份），用于清償債權及由重組方有條件受讓。

此種方式比較中規(guī)中矩，即上市公司以其股票作為清償債務之對價，原債權人變成上市公司股東。

4.3 非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》是以單一企業(yè)作為標準模式來設計破產(chǎn)制度的，在法律中沒有涉及企業(yè)集團破產(chǎn)時的特別處理問題。然而，上市公司往往是企業(yè)集團的組成部分，在上市公司重整的過程中，其所在企業(yè)集團的其他企業(yè)也會面臨進入重整程序的問題。我國的上市公司重整實踐在處理上述公司集團破產(chǎn)的問題上，經(jīng)歷了一個從獨立實體處理方式到尊重公司集團作為企業(yè)聯(lián)合的經(jīng)濟本質(zhì)的過程。

ST深泰的重整就是這種實踐的一個典型案例。2009年11月20日，深圳中院裁定對ST深泰進行重整。2010年1月15日，法院分別裁定ST深泰旗下科技公司、飼料公司、實業(yè)公司和西部公司重整。在法律程序上，深泰集團破產(chǎn)重整采用的是各子公司分別立案合并審理的方式。

根據(jù)ST深泰重整的目標，需要主要子公司仍保留在深泰集團內(nèi)繼續(xù)經(jīng)營。在破產(chǎn)重整計劃當中，ST深泰與旗下4家子公司（科技公司、飼料公司、實業(yè)公司和西部公司）同時破產(chǎn)重整，ST深泰原全體流通股股東無償讓渡所持有的流通股股票的10%，全體限售流通股股東無償讓渡所持有的限售流通股股票的15%，讓渡的股權除用于支付重整費用和共益?zhèn)鶆找约扒鍍擲T深泰自身所負債務外，其余股權分別給四家子公司的債權人抵債，作為對價，ST深泰取得上述4家子公司的全部股權，進而讓4家子公司變身為全資子公司。

ST深泰的破產(chǎn)重整采取集團公司和下屬四家主要子公司一并重整并保留經(jīng)營性資產(chǎn)、繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營的方案，該方案是全國第一個真正具有重生重整意義的案例，也是破產(chǎn)法所倡導的真正意義上的重整。該重整思路得到了最高人民法院和廣東省高級人民法院的高度認同和重視，值得學習和借鑒。（詳見圖5所示）

▲圖5：非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股

5.1 以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股

以上上市公司債轉(zhuǎn)股案例均不涉及銀行直接債轉(zhuǎn)股的情形，那么在《債轉(zhuǎn)股意見》出臺之前，實踐中有無銀行直接債轉(zhuǎn)股的案例呢？答案是有的：長航集團以國務院特批的方式“債轉(zhuǎn)股”，具體情況如下：

中國長江航運集團是是全國最大的內(nèi)河航運集團，2002年底陷入經(jīng)營困境，經(jīng)過多輪協(xié)商，長航集團與其第一大債權人工商銀行共同確定了債務重組方案“債權轉(zhuǎn)股權、優(yōu)勢企業(yè)承貸、以資抵貸、利息減免”，以整體解決49.7億元貸款債務。其中的債轉(zhuǎn)股是指工商銀行將其在長航集團18.9億元貸款債權轉(zhuǎn)為等值股權作為出資，長航集團以剝離后的核心主業(yè)即六家全資運輸子公司凈資產(chǎn)產(chǎn)權等作為出資，雙方共同組建中國長江航運有限責任公司。該方案是報國務院特批通過的，是我國首例銀行直接持股債轉(zhuǎn)股公司。（如圖所示）

▲圖6：長航集團以國務院特批的方式“債轉(zhuǎn)股”

5.2 以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股

5.2.1 “以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股”之簡要說明

所謂“以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股”即“以有限合伙企業(yè)的方式籌建持股平臺”，所有債權人成為該有限合伙企業(yè)的有限合伙人，該合伙企業(yè)將會持有公司（債務人）的資產(chǎn)/股權[3]。持股平臺（合伙企業(yè)）也可成為重整中擬收購方或其他特定購買方與債權人進行交易的平臺，各債權人按照其債權金額與性質(zhì)分出各自占有優(yōu)先份額多少、劣后份額多少，并依照各自所占持股平臺的權益份額和性質(zhì)獲得清償。

5.2.2 選擇“持股平臺”之考量

使用“有限合伙企業(yè)”的方式籌建持股平臺的優(yōu)勢及益處：

首先，根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)中的有限合伙人僅以其全部出資承擔責任，對債權人尤其是金融機構(gòu)債權人來說，有限合伙人以債權出資，如果持股平臺發(fā)生虧損，有限合伙人實際上是以出資的債權為限對持股平臺的債務承擔有限責任，并非以現(xiàn)金承擔責任，這樣就能很好地隔離風險。

其次，較之“有限公司”使用“有限合伙企業(yè)”這樣的方式還能夠最大限度減少稅負，有限公司的收益轉(zhuǎn)化為股東收益時存在雙重征稅問題，而有限合伙企業(yè)則可以避免雙重征稅，可提高債權人之實際受償率。

再次，使用“有限合伙企業(yè)”這樣的方式還能夠使得債權人加入、退出持股平臺變得靈活、簡便，因為可以通過合伙協(xié)議的方式約定債權人加入、退出持股平臺的程序、條件等，也可通過合伙協(xié)議賦予普通合伙人最大的權限處理有關事宜，對于特別復雜的債轉(zhuǎn)股項目，這點非常重要。

5.2.3 “持股平臺”普通合伙人之特殊安排

根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)必須至少有一名普通合伙人，普通合伙人對合伙企業(yè)之債務承擔無限連帶責任，因此在實際操作中，可以由管理人或政府指派的單位/個人出任持股平臺的普通合伙人，由上述單位/個人出任持股平臺普通合伙人，對其他有限合伙人（債權人）來說信賴度較高；且上述單位/個人作為非金融機構(gòu)，出任持股平臺普通合伙人的阻礙較??；同時，上述單位/個人出任持股平臺的普通合伙人可以最大限度地保證債轉(zhuǎn)股方案（重整方案）地順利推進[5]。（詳見圖7所示）

▲圖7：以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股

5.3 銀行或關聯(lián)方設立基金情況下的債轉(zhuǎn)股

2016年10月10日，國務院正式公布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》（以下簡稱《意見》）。這是我國防范和化解企業(yè)債務風險的一個重要文件，是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性的一項重要舉措。

《意見》公開發(fā)布后的幾天內(nèi)，武鋼集團、云錫集團、中國一重[6]陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股的方案。這三份方案緊隨《意見》而出，具有很強的示范性，總體來看，三份方案中資產(chǎn)管理公司介入的程度均相對有限，尤其引人關注的是建行參與的兩家公司（武鋼集團和云錫集團）均采用“子公司設立基金”的模式，在武鋼集團的方案中，建信信托和武鋼集團等出資成立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙），在云錫集團的方案中，基金的管理人也來自于建信信托。

“子公司設立基金”這一模式符合《意見》的要求：“支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股”。使用“子公司設立基金”模式的優(yōu)勢是，一方面可以將風險進行隔離，另一方面也可以更好地將債轉(zhuǎn)股的利益保留在本行體系內(nèi)。

在這個模式中，項目的主控權由銀行掌握，而資產(chǎn)管理公司的參與程度明顯降低。特別是銀行設立專門進行債轉(zhuǎn)股的機構(gòu)后，資產(chǎn)管理公司的參與度會更低。事實上，資產(chǎn)管理公司的專長在于不良貸款的處置，因此今后有可能形成債轉(zhuǎn)股市場的分層：高質(zhì)量貸款采用“子公司設立基金”的模式，部分低質(zhì)量貸款出售給資產(chǎn)管理公司。

下文以云錫集團【云南錫業(yè)集團（控股）有限責任公司】債轉(zhuǎn)股方案為例，簡要介紹“銀行或關聯(lián)方設立基金情況下的債轉(zhuǎn)股”之大體操作方式。

5.3.1 云錫集團基本情況

云錫集團已有近130年歷史，是世界錫生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最長、最完整的企業(yè)，旗下?lián)碛绣a業(yè)股份和貴研鉑業(yè)兩家上市公司。近年來，由于有色金屬行業(yè)遇到周期性困難，以及云錫集團出現(xiàn)偏離主業(yè)的投資失誤，2012年到2015年累計虧損超過60億元。據(jù)云錫集團董事長張濤公開所述，目前云錫集團總資產(chǎn)500多億元，總負債350億元，資產(chǎn)負債率目前為83%。

5.3.2 債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議簡介

2016年10月16日，建行與云錫集團在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。據(jù)建行債轉(zhuǎn)股業(yè)務負責人、授信審批部副總經(jīng)理張明合在協(xié)議發(fā)布會上介紹，該轉(zhuǎn)債股項目總額為100億元[7]，即建行募集100億社會資金，承接云錫集團100億債務，資金用途主要為債務置換，預期收益率在5%-15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。

5.3.3 債轉(zhuǎn)股具體方案

據(jù)了解，建行對云錫集團總貸款在50億元以下，占云錫總負債近10%。按照上述《意見》，實施主體將交叉?zhèn)D(zhuǎn)股，因此，建行的該債轉(zhuǎn)股方案不涉及本行貸款，而是其他銀行貸款。具體而言，該債轉(zhuǎn)股項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億。首期有三個項目，預期實施后，能降低云錫集團15%的杠桿率，其中第一個項目資金為20-30億，預期由此降低云錫集團5%的杠桿率[8]。這100億的債轉(zhuǎn)股資金，通過市場募集。建行與云錫集團將成立一個基金，基金管理人來自建信信托。該基金的原始資金來自建行，但是金額很小，主要是為了撬動社會資金。

債權方面，建行以1:1的企業(yè)賬面價值承接債務；股權方面，由于項目不同，價格也不一樣?？偟膩碚f，非上市公司的股權經(jīng)過評估市場價轉(zhuǎn)股；上市公司（錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè)）的股權參照二級市場價格做安排。

5.3.4 退出機制

建行在投資經(jīng)營層面將作為積極股東，參與管理。退出可以按照市場化方式，將云錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠期回購協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績不達到預期，云錫集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。（參見圖6所示）

▲圖8：銀行或關聯(lián)方設立基金情況下的債轉(zhuǎn)股

注釋：

[1]周小川，《關于債轉(zhuǎn)股的幾個問題》[J]，經(jīng)濟社會體制比較，1999(11):1-9。

[2]根據(jù)民生證券研究院高級宏觀研究員、新經(jīng)濟研究中心負責人朱振鑫文章整理。

[3]該制度具體為：凈資產(chǎn)連續(xù)一年為負（含追溯調(diào)整）的公司將被“退市風險警示處理”，凈資產(chǎn)連續(xù)二年為負將被暫停上市，凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負將被終止上市。

[4]具體操作時，因合伙企業(yè)不能成為有限責任公司之唯一股東，故可由合伙企業(yè)委托一關聯(lián)方代為持股共同成為債務人股東。

[5]具體操作時，可以由普通合伙人（管理人/政府指派的單位或個人）全權授權專門的托管委員會/主托管人對持股平臺進行管理。

[6]三家債務人企業(yè)的共性：負債率都很高、均為大型國企、都擁有A股上市主體、全部處于強周期行業(yè)。

[7]兩個月前，建行與云錫集團雙方在云南簽訂了總額100億元全面降低云錫集團杠桿率框架協(xié)議。

[8]10月16日，錫業(yè)股份發(fā)布公告，建行或其關聯(lián)方設立的基金擬向該公司的控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。

延伸閱讀：債轉(zhuǎn)股操作實務

一 什么是債權轉(zhuǎn)股權

根據(jù)2011年11月23日國家工商行政管理總局令第57號公布的《公司債權轉(zhuǎn)股權登記管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）第二條的規(guī)定，債轉(zhuǎn)股的涵義為：“本辦法所稱債權轉(zhuǎn)股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權，轉(zhuǎn)為公司股權，增加公司注冊資本的行為?！?span>

1公司制企業(yè)債轉(zhuǎn)股的形式

（1）不改變公司的注冊資本，只發(fā)生股東的變更。這種情況只能在公司股東不能清償債務的情況下，將其持有的公司股權轉(zhuǎn)讓給債權人，從而折抵債務，這種轉(zhuǎn)讓可能在股東之間，也可能在股東與股東以外。簡明一點的意思，就是股東將其股權轉(zhuǎn)讓的收入，沖抵債務。

 （2）增加公司注冊資本。即增加股東或股東股權，也就是債權人對公司（債務人）所享有的合法債權轉(zhuǎn)變?yōu)閷镜耐顿Y，從而增加公司的注冊資本。例如甲公司擁有對A公司的債權100萬元，A公司注冊資本為100萬元，A公司股東為乙公司?，F(xiàn)甲公司經(jīng)與乙公司協(xié)商，將債權100萬元增加A公司注冊資本100萬元。則債轉(zhuǎn)股后，A公司注冊資本為200萬元，甲和乙均為A公司股東。

 （3）企業(yè)改制時的債權出資。債務人為非公司企業(yè)法人時，利用其轉(zhuǎn)制為公司的機會，債權人作為出資人，將債權作為擬設公司的投資，待公司成立后取得相應股權。

《辦法》中的債轉(zhuǎn)股指的僅是第2種情形，債轉(zhuǎn)股屬于增資，且不適用于債權人以其擁有的第三方的債權對被投資公司進行投資；且債轉(zhuǎn)股不適用于公司設立，只適用于公司設立之后的增資，因為在被投資公司設立之前，由于此類債權沒有相應的法律主體不可能存在，因此債權轉(zhuǎn)股權不適用于公司設立。

2上市公司的債轉(zhuǎn)股

《辦法》不僅規(guī)定可以對有限責任公司的債權進行債轉(zhuǎn)股，而且對股份有限公司的債權也可以債轉(zhuǎn)股。因此，上市公司的債轉(zhuǎn)股在工商局層面也具有可行性。但由于上市公司的增資除了資本公積、留存收益轉(zhuǎn)增資本外，均需要證監(jiān)會嚴格的審核程序。

二可以轉(zhuǎn)為股權的債權類型

根據(jù)《公司法》中對非貨幣性資產(chǎn)出資的條件要求為可評估和可轉(zhuǎn)讓，《辦法》第三條對可轉(zhuǎn)為股權的債權進行了限定，僅為三種：

1合同之債

“公司經(jīng)營中債權人與公司之間產(chǎn)生的合同之債轉(zhuǎn)為公司股權，債權人已經(jīng)履行債權所對應的合同義務，且不違反法律、行政法規(guī)、國務院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定?！笨赊D(zhuǎn)為股權的合同之債須滿足兩個條件：一為債權人已經(jīng)履行債權所對應的合同義務；二為不違反法律、行政法規(guī)、國務院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定。

2人民法院生效裁判確認的債權

“人民法院生效裁判確認的債權轉(zhuǎn)為公司股權。”非合同之債，如果經(jīng)法院的裁定文書或判決文書的確認，也可以轉(zhuǎn)為股權。

3和解協(xié)議確定的債權

“公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協(xié)議的債權。”

《辦法》第四條還規(guī)定了多人之債的處理方式：“用以轉(zhuǎn)為股權的債權有兩個以上債權人的，債權人對債權應當已經(jīng)作出分割。”也就是說，在作出債轉(zhuǎn)股的決議之前，債權人必須先把債權分割清楚，以免引起不必要的糾紛?！掇k法》第五條明確規(guī)定了法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定債權轉(zhuǎn)股權須經(jīng)批準的，應當依法經(jīng)過批準。

《辦法》第四條還規(guī)定了多人之債的處理方式：“用以轉(zhuǎn)為股權的債權有兩個以上債權人的，債權人對債權應當已經(jīng)作出分割。”也就是說，在作出債轉(zhuǎn)股的決議之前，債權人必須先把債權分割清楚，以免引起不必要的糾紛?！掇k法》第五條明確規(guī)定了法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定債權轉(zhuǎn)股權須經(jīng)批準的，應當依法經(jīng)過批準。

三債轉(zhuǎn)股應履行的程序

1債轉(zhuǎn)股的評估

根據(jù)《公司法》第27條的規(guī)定：“ 股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產(chǎn)除外。對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應當評估作價，核實財產(chǎn)，不得高估或者低估作價。法律、行政法規(guī)對評估作價有規(guī)定的，從其規(guī)定。”以債權出資的，應履行評估程序。

又根據(jù)《辦法》第七條的規(guī)定：“用以轉(zhuǎn)為股權的債權，應當經(jīng)依法設立的資產(chǎn)評估機構(gòu)評估。債權轉(zhuǎn)股權的作價出資金額不得高于該債權的評估值。”而且，由于《辦法》規(guī)定，股東（大）會決議應當確認債權作價出資金額，因此，實務操作中也需要股東大會在評估后，對評估價格進行確認，并形成決議。

2債轉(zhuǎn)股債權的驗資程序

根據(jù)《辦法》第八條的規(guī)定：“債權轉(zhuǎn)股權應當經(jīng)依法設立的驗資機構(gòu)驗資并出具驗資證明?！彬炠Y證明應當包括下列內(nèi)容：

（1）債權的基本情況，包括債權發(fā)生時間及原因、合同當事人姓名或者名稱、合同標的、債權對應義務的履行情況；

（2）債權的評估情況，包括評估機構(gòu)的名稱、評估報告的文號、評估基準日、評估值；

（3）債權轉(zhuǎn)股權的完成情況，包括已簽訂債權轉(zhuǎn)股權協(xié)議、債權人免除公司對應債務、公司相關會計處理；

（4）債權轉(zhuǎn)股權依法須報經(jīng)批準的，其批準的情況。

3債轉(zhuǎn)股的工商登記變更程序及手續(xù)

根據(jù)《辦法》第九條、第十條的規(guī)定，債權轉(zhuǎn)為股權的，公司應當依法向公司登記機關申請辦理注冊資本和實收資本變更登記。公司申請變更登記，除按照《公司登記管理條例》和國家工商行政管理總局有關企業(yè)登記提交材料的規(guī)定執(zhí)行外，還應當分別提交以下材料：

（1）屬于本辦法第三條第（一）項規(guī)定情形的，提交債權人和公司簽署的債權轉(zhuǎn)股權承諾書，雙方應當對用以轉(zhuǎn)為股權的債權符合該項規(guī)定作出承諾；

（2）屬于本辦法第三條第（二）項規(guī)定情形的，提交人民法院的裁判文；

（3）屬于本辦法第三條第（三）項規(guī)定情形的，提交經(jīng)人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協(xié)議。

綜上所述，企業(yè)在準備債轉(zhuǎn)股登記資料清單時，至少應準備以下資料：（1）債轉(zhuǎn)股合同；（2）股東會審議債轉(zhuǎn)股決議；（3）股東會確認債權作價出資金額決議；（4）驗資報告；（5）修改后的《公司章程》；（6）股東的主體資格證明；（7）債權轉(zhuǎn)股權承諾書/裁判文書/和解文書等。

四 債轉(zhuǎn)股的操作分析

債轉(zhuǎn)股與上市融資有異曲同工之妙，都讓企業(yè)獲得了一筆不需償還的穩(wěn)定資金，而企業(yè)自身也降低了負債并提高了資金周轉(zhuǎn)的靈活度。在企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股以后，其負債能力和可抵押資產(chǎn)都得以提高，企業(yè)信譽也自然而然的隨之提高，這都將有助于促進企業(yè)進一步融資，所以說債轉(zhuǎn)股對于企業(yè)來說是有百利而無一害。

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）與被控股的關系，債權轉(zhuǎn)為股權后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產(chǎn)管理公司實際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，在企業(yè)經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)以后，通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。

1債轉(zhuǎn)股的方式

債轉(zhuǎn)股本身并不復雜，但當它與資本運營的其他手段結(jié)合起來后就有了十分豐富多彩的表現(xiàn)形式。操作中可分別情況根據(jù)不同企業(yè)的條件和要求采取不同的辦法，盡可能地減少交易環(huán)節(jié)和成本，避免與制度發(fā)生沖突。

（1）債轉(zhuǎn)股結(jié)合新股發(fā)售：對被債轉(zhuǎn)股企業(yè)尚未改制上市的，債權方可以所擁有的債權作為出資參與債務方的股份制改造，將債權轉(zhuǎn)為股權并通過新股發(fā)售變現(xiàn)。

（2）控股權轉(zhuǎn)讓中的債轉(zhuǎn)股：企業(yè)控股權轉(zhuǎn)讓往往意味著企業(yè)發(fā)展方向，主營業(yè)務等的改變，是企業(yè)重整的重要方式之一。要完成企業(yè)控股權的轉(zhuǎn)讓，被控股企業(yè)的債務負擔能否妥善解決往往是關乎成敗的重要因素。債轉(zhuǎn)股在此方面則有廣泛的運用空間。

（3）三角置換：債權方以所持債權置換債務方持有的第三方企業(yè)的股權或債權，包括債權轉(zhuǎn)股權后的再置換。當債務方自身資產(chǎn)質(zhì)量較差，債權人不能接受其債權轉(zhuǎn)股權時，如果該債務企業(yè)持有其他企業(yè)的股權或債權，三角置換式的債轉(zhuǎn)股可以達成目的。

（4）債權轉(zhuǎn)質(zhì)押股權：當企業(yè)債務到期無法清償時，債務方以本企業(yè)等值股權作抵押重新取得對債權方到期債權資產(chǎn)的占有。使用權，雙方簽訂“股權質(zhì)押協(xié)議”，質(zhì)押期內(nèi)債權方或享受按年度領取固定利息分紅的優(yōu)先股股東的待遇；或者享受按實際經(jīng)營收益參與分紅的普通股股東的待遇，質(zhì)押期滿債務方償還原始債務。如債務方不能履約，債權方有權對質(zhì)押股權進行處置。這種方式與股權直接轉(zhuǎn)債權不同，質(zhì)押期內(nèi)，質(zhì)押股份的股東并沒有發(fā)生變化，債務人仍然是該部分股份的名義所有者，但不享受該部分股份所得紅利，而是將其作為到期末清償債務的利息交與質(zhì)押權人，只有當質(zhì)押期滿后債務人仍不能清償債務時，質(zhì)押權人處置股份時，才可能出現(xiàn)債權轉(zhuǎn)股權或股權拍賣的情況。

這種方式的優(yōu)點是，債務人可以延緩債務清償?shù)慕刂蛊谙?，又不失去對股權的名義控制；債權人在延展期內(nèi)有利息收入的來源，并不立即失去債務償還優(yōu)先于股權分配的權利，比債權立即轉(zhuǎn)股權更具靈活性。其不足之處在于適用范圍較小，只適合企業(yè)仍能保持正常的經(jīng)營活動，有固定現(xiàn)金流入，只是有短期債務清償危機的情況。

   （5）債權轉(zhuǎn)回購股權：當企業(yè)債務到期后無法立即清償時，債權債務雙方簽訂“股權回購協(xié)議”，債權方以所持債權形式購買債務方等值股權（協(xié)議期內(nèi)不辦理股本或股權變更手續(xù)），轉(zhuǎn)換價格以剔除該部分債務后的凈資產(chǎn)值為據(jù)，同時約定債務方的回購期限及回購價。回購價有兩種確定方式，其一是在考慮資金時間價值及機會成本基礎上確定，通常應以年利率表述；其二是訂明以到期日等額股權的凈資產(chǎn)價值作為回購價。

上述5種方式中，方式1適合于企業(yè)或項日運營情況良好，只是由于該企業(yè)或項目負債經(jīng)營，利息負擔較重而影響經(jīng)營效果，通過債轉(zhuǎn)股改善資產(chǎn)負債狀況和減輕利息負擔壓力后，輔以一定的資本運作就可以達到企業(yè)或項目上市的情況，其優(yōu)點在于能夠以較好的企業(yè)形象上市，資本周轉(zhuǎn)的時間不長；

方式3適合于債轉(zhuǎn)股企業(yè)雖不具上市潛力的項目，但擁有期也上市企業(yè)?？儍?yōu)企業(yè)的股份或債務，資產(chǎn)管理公司可以所持債權置換債務方持有的第三方股權或債權，達到變現(xiàn)的目的；

方式4、5較前3種方式則具靈活性，既可享受債權優(yōu)先償還的權利，又可在債權確實無法及時兌現(xiàn)時，獲得股權的擔保，而且與前幾種方式增加股份相比，方式4、5并不增加企業(yè)股份總數(shù)，且大股東不會有失去控制權的危險。因此，具體到不同的公司，債轉(zhuǎn)股究竟使用哪種方式，應根據(jù)相關各方的目的、財務狀況、經(jīng)營情況及相關背景來綜合考慮。

2 債轉(zhuǎn)股的流程

債轉(zhuǎn)股因方式不同而程序各異，但一般會包括以下步驟：

1、達成債轉(zhuǎn)股意向；

2、獲取政府部門批準；

3、資產(chǎn)、債務評估。

對債務的確定，美國RTC 在處理儲蓄與貸款協(xié)會不良債權問題時有二種方法：一種是將不良資產(chǎn)以市值轉(zhuǎn)讓，這種做法在操作上會很復雜和費時，但能正確反映債權的真實價值；一種是將銀行債權以面值轉(zhuǎn)讓，這種做法的好處在于可以不必對企業(yè)債務進行準確的評估，可以盡快把不良資產(chǎn)從銀行剝離出來，且銀行的資本充足率不會受到影響，但這樣的期票需要有政府擔保。

資產(chǎn)的價值確定也有兩神方式：賬面價值法和公允價值法，在債轉(zhuǎn)股時確定企業(yè)資產(chǎn)應以公允價值為準，公允價值的確定主要取決于具體價值標準的選擇。

4、債轉(zhuǎn)股比例確定

債轉(zhuǎn)股比例的確定關系到債權、債務雙方的切身利益，是債轉(zhuǎn)股操作中的關鍵環(huán)節(jié)。債轉(zhuǎn)股最簡單的方式是1：1轉(zhuǎn)股，假設評估的凈資產(chǎn)為A，擬轉(zhuǎn)股本的負債為B，則1：1轉(zhuǎn)股后債權人所占股份為:B÷（A＋B）×100％，但1：1轉(zhuǎn)股并非絕對公平，而是需要債權、債務雙方通過協(xié)商確定，可能是溢價轉(zhuǎn)股，也可能是折價轉(zhuǎn)股，而企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與銀行貸款利率則是決定轉(zhuǎn)股比例的重要因素之一。

最后則是簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議及最后實施階段。