11月17日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》[1]（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）。我們此前已發(fā)布了相關(guān)報告，對《指導(dǎo)意見》的主要內(nèi)容第一時間進(jìn)行了簡評，具體請參閱《興業(yè)研究宏觀報告：全面統(tǒng)一規(guī)范資管業(yè)務(wù)——資管統(tǒng)一規(guī)制簡評 20171117》[2]。
本篇報告將對非標(biāo)資產(chǎn)估值、資管產(chǎn)品投向和合格投資者界定等方面繼續(xù)對《指導(dǎo)意見》進(jìn)行探討。
實行凈值化管理，采用公允價值估值。《指導(dǎo)意見》中規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定”。
而在當(dāng)前的各類資管產(chǎn)品中，公募基金的估值和信息披露制度最為完善，其對估值的相關(guān)規(guī)定，對未來其他資管產(chǎn)品的規(guī)范應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。
凈值核算的關(guān)鍵在于對各類資產(chǎn)合理估值。參照目前公募基金對于凈值的定義[3]，資產(chǎn)管理計劃凈值=資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)/資產(chǎn)管理計劃份額，資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)=資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)-總負(fù)債。凈值管理和核算，要求對資產(chǎn)管理計劃投資的各類資產(chǎn)進(jìn)行定期估值。
需要特別指出的是，公允價值原則并不等于就是直接使用市價估值。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，基金估值的目的是為了準(zhǔn)確、真實地反映基金相關(guān)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的公允價值[4]；公募基金資產(chǎn)負(fù)債表中，對于全部金融資產(chǎn)投資（包括股票投資、債券投資等），都在“交易性金融資產(chǎn)”科目下核算。根據(jù)投資品種市場活躍度的不同，證監(jiān)會允許對公允價值分別使用估值日市價、最近交易市價、調(diào)整后的交易市價或估值技術(shù)來確定[5]。依據(jù)財政部的《公允價值計量》會計準(zhǔn)則，可以選用的估值技術(shù)包括市場法、收益法和成本法三類，用于估計的輸入值分為報價、可觀察值和不可觀察值三個層次。（見圖表1、圖表2）
固定收益品種依據(jù)第三方估值機(jī)構(gòu)（中債估值、中證估值）的價格數(shù)據(jù)進(jìn)行估值。公募基金核算中，對于股票投資和非貨幣基金的債券投資，使用實際成本和價值變動（估值增值或減值）（即市值法）；對于貨幣市場基金，按照是否屬于定制而采用不同的估值方法：一般使用實際利率攤余成本估算的公允價值（即攤余成本法）；對于單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%的，不得使用攤余成本法（見圖表3）。對于固定收益品種，基金業(yè)協(xié)會規(guī)定，基金在對銀行間和交易所市場的固定收益品種估值時，主要依據(jù)由第三方估值機(jī)構(gòu)提供的價格數(shù)據(jù)，第三方估值機(jī)構(gòu)依據(jù)一定的原則來確定估值品種公允價值（即按照市場活躍度使用報價、調(diào)整后的報價或估值技術(shù)）（見圖表4）。
新規(guī)估值難點主要在于非標(biāo)資產(chǎn)的估值。《指導(dǎo)意見》對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）進(jìn)行了界定，按照定義，債權(quán)類資產(chǎn)被劃分為兩層：第一層是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，是在經(jīng)批準(zhǔn)的交易市場交易的、具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)；第二層是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，僅包括不滿足上述條件的債權(quán)性資產(chǎn)。按照定義，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn) “具有合理公允價值和較高流動性”，我們認(rèn)為，這些資產(chǎn)可以參照公募基金固定收益估值方法中前兩類，即使用報價或調(diào)整后報價進(jìn)行估值；難點主要在于非標(biāo)資產(chǎn)的估值，可能需要使用估值技術(shù)。
估值方法選取不影響非標(biāo)資產(chǎn)實際累計收益確認(rèn)。《指導(dǎo)意見》對資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)的期限、信息披露、剛兌認(rèn)定等方面做出規(guī)定。在估值和收益確認(rèn)方面，規(guī)定“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。換言之，在封閉產(chǎn)品到期日或開放產(chǎn)品的最近一個開放日之前，資管計劃中非標(biāo)資產(chǎn)的到期收益或損失已經(jīng)全部兌現(xiàn)。這意味著，估值方法的選取不會影響非標(biāo)資產(chǎn)的實際累計收益或損失。
由于對非標(biāo)的上述到期日限制，對于每日開放申購贖回的產(chǎn)品，將不能夠繼續(xù)配置非標(biāo)資產(chǎn)；但封閉式產(chǎn)品，很可能仍然可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，只是此類資管計劃的封閉期不得短于90天。《指導(dǎo)意見》要求，公募產(chǎn)品按照規(guī)定或者開放頻率披露開放式產(chǎn)品凈值，每周披露封閉式產(chǎn)品凈值；私募產(chǎn)品至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值；產(chǎn)品投資每筆非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的融資客戶、項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險狀況等。
統(tǒng)一劃定分類標(biāo)準(zhǔn)和投資范圍。《指導(dǎo)意見》將資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。其中，要求每一類產(chǎn)品對特定資產(chǎn)的投資比例不低于80%，這與目前公募基金相應(yīng)的比例要求大體一致；《指導(dǎo)意見》與當(dāng)前公募基金規(guī)定的差異在于，《指導(dǎo)意見》對資管產(chǎn)品的覆蓋面更為全面完整，且對于固定收益類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品的定義中，包含了廣義的債權(quán)類資產(chǎn)和非上市股權(quán)，而公募基金的投資范圍僅僅是“上市交易的股票、債券”和“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”。
公募理財產(chǎn)品或可配置少許權(quán)益類資產(chǎn)。《指導(dǎo)意見》規(guī)定，固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%。這意味著，在剩余的20%中，可以進(jìn)行一定的權(quán)益等其他非債權(quán)類資產(chǎn)的配置。這一規(guī)定與目前公募債券基金中二級債基品種的配置結(jié)構(gòu)相當(dāng)類似（見圖表9）。與2016年理財新規(guī)征求意見稿要求“只有面向合格投資者的理財產(chǎn)品才可以配置權(quán)益資產(chǎn)”的規(guī)定不同，此次《指導(dǎo)意見》并未明確規(guī)定僅合格投資者可以購買配置權(quán)益資產(chǎn)的產(chǎn)品，但明確要求“發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外”。這可能意味著，在商業(yè)銀行公募理財產(chǎn)品的資產(chǎn)配置中，將可以配置一定比例的二級市場股票。
統(tǒng)一劃分公募和私募產(chǎn)品。《指導(dǎo)意見》按照資管產(chǎn)品募集方式和投資者范圍的不同，統(tǒng)一分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品：公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行，公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《證券法》執(zhí)行，即向不特定對象發(fā)行或向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人；私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。
重新界定合格投資者和投資門檻。此前各類資管產(chǎn)品在合格投資者的界定和最低投資門檻的標(biāo)準(zhǔn)上并不統(tǒng)一。合格投資者一般根據(jù)投資者的資產(chǎn)或收入狀況和最低投資門檻兩個指標(biāo)劃分。其中，公募資金門檻最低，對于投資者沒有資產(chǎn)要求，單筆投資下限為1元；基金專戶一對一產(chǎn)品和券商資管產(chǎn)品對投資者的資產(chǎn)沒有限制，但存在單筆投資下限；私募基金和集合信托計劃明確要求了投資者的最低資產(chǎn)，最低投資門檻均為100萬元。
此次《指導(dǎo)意見》重新定義并統(tǒng)一了合格投資者及各類產(chǎn)品的最低門檻。例如，與2016年銀行理財新規(guī)征求意見稿相比，上述合格投資者的要求有所提升，對家庭金融資產(chǎn)的要求從100萬提升至500萬，個人收入要求從20萬提升至40萬；而相對于現(xiàn)行的基金專戶、私募基金、集合資金信托計劃和保險資管計劃等資管產(chǎn)品對于合格投資者的最低投資門檻的要求（最低投資100萬），《指導(dǎo)意見》的要求更為寬松（投資于單只固定收益類產(chǎn)品不低于30萬、混合類產(chǎn)品不低于40萬、權(quán)益類和商品及金融衍生品類產(chǎn)品不低于100萬）。
此外，《指導(dǎo)意見》還首次明確： “個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。這是監(jiān)管中首次在投資者管理中提出，限制個人的資金來源和企業(yè)的杠桿率。
聯(lián)系客服
